人民幣即遠期匯率差異與利率水平的相關性實證研究

摘 要：本文基于抵補利率平價模型，分析人民幣遠期匯率與即期匯率的差額走勢與國內外利率差異的相關性，利用誤差修正模型淺析兩者的相關性以及長期均衡關系，并給出結論建議。

關鍵詞：抵補利率平價模型；即遠期匯率；利率差異；建議

一、引言

匯率亦稱“外匯行市或匯價”，是國際貿易中重要的調節杠桿。一個國家或地區生產出售的商品都是按本國或本地貨幣來計算成本的，匯率的高低直接影響該商品在國際市場上的成本和價格，直接影響商品在國際市場上的競爭力。我國的進出口貿易在全球經濟貿易中占有重要的地位，對世界貿易格局也有重大影響，因而人民幣的匯率問題必然全球矚目。

整體來說，匯率波動是一種常態，尤其是伴隨新型金融危機的出現，外匯市場的交易規模不斷擴大，必然導致各種貨幣的匯率波動的區間增大。2005年7月21日，中國人民銀行正式宣布開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。當天，人民幣對美元匯率上調2.1%，從此人民幣匯率不再盯住單一美元，逐漸形成更富彈性的匯率機制，并步入升值通道，直至2015年8月，央行決定進一步深化改革人民幣匯率，釋放潛在貶值壓力，截止最新時間，目前人民幣兌美元匯率已經跌破6.5關口，為近年新低。

隨著人民幣匯率波動幅度的逐漸擴大，人民幣匯率問題已成為國際的熱點。造成人民幣升值的因素有很多，除了國際政治因素的影響之外，還受到一些經濟變量的內生影響，如國內經濟增長、基礎貨幣的供給等。在研究人民幣匯率波動的研究過程中，基于兩國利率差異的利率平價理論是最為基礎的研究方法。

二、文獻分析

近年來，國內外學者對基于利率平價理論的人民幣匯率波動影響因素的研究較多。張萍（1996）研究了改革開放以來人民幣匯率與利率之間的關系，認為由于中國市場存在資本流動限制、匯率預期形成機制簡單化、匯率形成缺乏效率等特征，使得利率平價在中國較難適用。但是張萍認為利率平價通過有限的資本流動對人民幣匯率確實能產生一定的影響：在現行的金融體制下，利率平價在中國有著特殊的表現形式，這一形式反映了國內金融運行機制從原計劃經濟下封閉的行政管制的模式向金融自由化邁進的過程中，匯率、利率與資本流動之間的不協調的關系。揚帆（1997）指出除了計劃利率、外匯管制以外，外匯遠期市場的缺乏也是影響利率平價發揮作用的重要體制性因素。他指出：人民幣匯率最主要的決定因素還是停留在商品市場層次上，利率平價對匯率的影響不是直接在資本市場上體現，而是通過商品市場體現。易綱和范敏（1997）對中美間匯率和利率的關系進行了進一步研究，得出的結論是：“由于人民幣會不斷向完全可兌換和資本自由流動邁進，中國的利率政策制定會越來越多地考慮市場因素，利率市場化是必然趨勢；將來中國的利率政策和匯率政策受國際經濟的影響會越來越大，利率平價對人民幣走勢的解釋和預測能力會越來越強。”杜金珉和鄭凌云（2001）通過對中美兩國利率差異與人民幣對美元匯率變動關系的檢驗與分析得出了很相似的結論，他們指出現階段人民幣匯率的決定很難直接而有效地適用于利率平價理論，因為中國的實際情況難以滿足利率平價理論的大多數假設。

三、計量分析

本文是基于抵補利率平價模型對人民幣兌美元匯率波動的影響因素分析。

抵補利率平價建立在現貨和遠期兩個市場反向操作的過程之上。現假定投資者在t期把一單位的本國貨幣換成外幣投資，為了避免在t+1期由于匯率變動引起外幣貶值、本幣收入減少，就要在即期外匯和遠期外匯市場上同時進行反向操作。

如果記本幣利率為I，外幣利率為If，t期外匯市場直接標價法下的匯率為Et，遠期匯率（遠期期限為t+1）為FE，那么1單位本幣可換成1/Et的外幣，經過t到t+1期投資后可獲得本息為的外幣收入。為了避免由于匯率變化帶來的外幣貶值風險，同時在遠期外匯市場上賣出數量為的外匯，即到期時按照遠期匯率把投資獲得的外幣換成本幣，所得的本幣數量為。而如果直接將一單位的本國貨幣投資在本國貨幣市場上，在相應時期可獲得的本息為1+I，如果投資本外幣資產的收益不相等，比如投資在國外的收益率大于國內投資，投資者將購買即期外匯，賣出遠期外匯，導致即期外匯幣值上升和遠期外匯幣值下降，縮小兩種投資的利差，最終使得兩種投資的收入相等，這時套利活動停止。即均衡有：

經過整理有：

在利率If較低的情況下，，于是：

這就是抵補利率平價的結論：匯率變動率等于兩國利率之差，利率高的貨幣即期匯率會升值，遠期匯率會貶。

1.計量模型

2.數據選取

考慮數據的可得性，樣本選用2008年1月到2015年2月共計86個月度數據，，以2008年1月為基期。

（1）匯率FEt、Et

基期匯率選取的是國家外匯管理局公布的人民幣兌美元中間價，人民幣遠期匯率選取的是人民幣NDF市場的1月期人民幣遠期匯價。在直接標價法下的即期匯率減去遠期匯率的差值，為正值表示即期大于遠期，匯率貼水，人民幣升值；為負值則表示即期小于遠期，匯率升水，人民幣貶值。

（2）利率If、I

利率選取的是銀行同業隔夜拆借利率Shibor和Libor，同業拆借的典型特征之一是期限短，屬一種短期融資，該利率很好的體現了一國資本市場的資金短期需求供給現象。兩者之差，表現了中國與國際資本供需的差額。該值的增大，表現為中國對資本的需求更大，即更高的利率。

（3）短期資本

用國際短期資本流入規模來表示對匯率升值的短期沖擊。短期國際資本總體具有很強的投機性，對外匯的短期波動有著不可忽視的作用影響。但短期貿易融資不屬于短期資本流動。各文獻中估算短期國際資本流動的方法主要有直接法、間接法和混合法。本文采用的是最簡單的間接法來計算國際短期資本流動規模：國際短期資本規模=外匯儲備變動規模+錯誤與遺漏規模-經常項目規模-FDI。

以上各項均是在國家統計局、外匯管理局、中國人民銀行與財經網站上所得。樣本數據統計如表1：

表1 樣本數據統計表

圖 人民幣即遠期匯率差以及國內外利率差走勢圖

從圖我們也可以看出除了受08年金融危機，美國實行量化寬松政策來應對國內的次貸危機，導致人民幣被動大幅升值，表現為那段期間人民幣遠期匯率大幅貼水，人民幣即遠期匯率之間的差異有著較大波動，之后的情況能看到即遠期匯率差與國內外利率差有著較為明顯的聯動關系。

3.計量分析

使用計量軟件Stata11對變量進行回歸分析，由于本文使用的數據均為時間數據，為避免偽回歸，首先對變量進行平穩檢驗，本文采取的是ADF檢驗，首先對各變量序列的平穩性特征進行檢驗，對非平穩序列進行修正，使非平穩變量序列差分一次或兩次后成為平穩序列。

滯后階的選取對應VAR表示法的滯后階數，經過數據處理可得最佳滯后階數為滯后2階。然后在滯后2階的基礎上，對各數據變量經行單位根ADF檢驗，檢驗結果如表2：

表2 ADF檢驗結果

經檢驗所有變量都是原序平穩的。

首先確定協整秩，即共有多少個線性無關的協整向量：

表3 Johansen檢驗結果

包含常數項與時間趨勢項的協整秩跡檢驗結果表明，有且只有一個線性無關的協整向量（打星號）。而最大特征值檢驗也表明，在5%水平上拒絕“協整秩為0”的原假設。

下面使用Johansen的MLE方法估計該系統的協整方程，由于只關注長期效果所以不列出誤差修正模型。

（0.041） （0.000）

結果顯示1單位變動的國內外利率差，將導致約0.095單位的即遠期匯率差變動，表現為Shibor較Libor增加1個單位，會導致人民幣增值0.095個單位。這完全符合經濟學的預期，一國利率上升，會引起套利活動，即兌換成利率上升貨幣以套取利差，引起即期利率上升貨幣需求增加，該國貨幣升值（直接標價法下即期外匯匯率下降），而遠期套利獲利回吐，又會使利率高的貨幣供應增加，該國貨幣貶值（直接標價法下遠期外匯匯率上升）。但是p值較大，在1%顯著水平下不是很顯著，在5%顯著水平下較為顯著。

同理可以看出，1單位的短期資本對匯率的影響是0.0046單位的人民幣增值預期，這也符合經濟學理論。國際短期資本流入中國，外匯市場上對人民幣的需求量會上升。由于定期間內，各國的貨幣發行量保持穩定，不會大幅變動，總的貨幣供給不會出現相應的變動。出于供求關系的影響，人民幣有升值需要。 且p值表示影響顯著，即在短期，短期資本對匯率的波動和貶值有著顯著地影響。

表4 格蘭杰因果檢驗結果

如表4所示，經過格蘭杰因果檢驗分析，可以發現即遠期匯率差與國內外利率差，即遠期匯率差與短期資本凈流入均拒絕不為因果關系的原假設。

上述結果表明，從短期來看，中國短期國際資本流動是人民幣預期變動的變動的決定因素，良好的宏觀經濟形勢也會吸引短期國際資本流人。從長時期來看，短期國際資本流人和國內外利差的變動都會影響人民幣預期的變動。由于由資本市場對資本需求的反應反映到利率上，再由利率反應到各個市場，再由市場反映到匯率市場需要一定的時間和傳導機制的暢通，不難理解在短期為何是短期資本對匯率的影響更為顯著。

四、結論和啟示

短期資本對匯率的沖擊影響在于短期，而要使得匯率的波動受到抑制乃至使匯率的走勢朝有利于我國的方向發展，更重要的還是利率政策的引導。

1.放寬利率管制

目前我國于2015年進入降準降息通道，通過多次降準降息政策措施的實施，我國利率水平雖然還是處于歷史較高水平，但也有了一定下降幅度，同時利率市場化也走到了最后階段，在整個2015年，我國在資本市場改革還是收獲頗豐的。但是這個利率市場化仍然是模式上的利率市場化，并不是真正意義上的利率市場化。可以看到，政府和監管機構對整個市場利率仍然有著頻繁的干預，對資本市場的市場化定價起著很大的影響，一個最明顯的標志就是自2007年我國推出全國銀行同業拆借利率后，始終沒有起到相應的引導作用。因此我們需要在已經獲得的政策成就的基礎上，進一步出臺相關的引導政策，使得全國銀行同業拆借利率發揮其應有的功能，促成真正意義上的利率市場化。

2.推進匯率制度改革

匯率市場化是同利率市場化一樣重要的經濟目標，目前人民幣匯率人為管理的影響過大，并不能為了保障匯率穩定而損失匯率浮動的市場化。對匯率市場進行管理是一種必要的措施，但我們也可以適當的放寬干預手段，并且制定更加科學、合理的、更符合我國國情的匯率波動制度。隨著我國近年來逐步完善發展市場經濟，對于匯率市場的管理也應當結合國內外的新形勢。除此之外，還應當配套一些促進外匯市場發展的新政策，如引入外匯詢價交易等，使得外匯波動能真正反映出外匯市場的影響因素的變化，這不僅能促進國內人民幣外匯市場的良好發展，也能進一步推動人民幣國際化進程。

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