淺析我國上市公司過度投資問題

龍璇

淺析我國上市公司過度投資問題

龍璇

近年來，上市公司普遍存在投資過熱的現象。過度投資將資本投入產能過剩的領域，導致資源配置效率低下。為此，有必要對我國上市公司的過度投資行為進行深入研究。本文在整理歸納先前相關研究的基礎上，首先界定了過度投資的概念，從信息不對稱等方面分析了過度投資行為；然后從制度環境、融資結構等方面對過度投資產生的原因進行了相應的分析總結；最后針對性地提出了相關建議，以期對完善公司治理有一定幫助。

過度投資；自由現金流量；委托代理

一、過度投資的界定

關于過度投資的界定的研究，Lang和Litzenberger （1989）提出了托賓Q值定理，即托賓Q值若小于1，那么企業就存在過度投資的行為。他們認為，若企業擁有大量自由現金流量，基于對于私利的追求，管理者一般會將自由現金流進行投資，而這種投資一般是非效率的，即企業一般存在過度投資的行為。但是，在宣告支付股利時，即使是存在過度投資的企業，價值也會上升，因為投資者獲得了現金股利，會對該企業的價值重新評估，即在投資者的認識中，發放股利能有效地抑制過度投資行為的產生。Fazzari（1988）認為可以利用自由現金流與投資之間的關系來對過度投資進行度量和界定。

在西方經濟學中，過度投資的定義是企業的投資超出了或者偏離了自身的能力和發展的方向，將自由現金流投資于NPV為負的項目，造成價值損害的行為。也有研究認為，企業只從股東或債權人的私利方面去考慮投資的優劣，把資金投資于各種收益非理想甚至與主營業務無關的領域，最后對企業的制度環境、決策制定、內部運行造成較大影響，損害公司利益的投資行為均屬于過度投資行為。

綜上，管理者將自由現金流投資于凈現值（NPV）＜0的項目，造成資金浪費、效率降低的行為，即為過度投資行為。

二、過度投資的行為分析

（一）信息不對稱

Narayana（1988）認為，如果企業內外部存在信息不對稱的現象，企業的經理人對投資企業的價值估計錯誤，可能會投資于非盈利的項目。潘敏（2003）認為，在我國，受到經濟發展和法律制度不完善等方面的制約，以及因“一股獨大”造成的內外部信息不對稱現象的存在，企業容易發生過度投資的行為。封思賢也對過度投資與信息不對稱的關系進行了實證研究，發現在我國存在嚴重的信息不對稱情況，這是由國情造成的，而在信息不對稱的情況下，我國上市公司的管理者存在“投資偏好”，這就造成了過度投資的形成。

（二）委托代理沖突

由于我國特殊的股權結構的影響，國有股在上市公司中處于一股獨大的地位。股份的多少對于投資決策的決定權具有一定的影響力，在這種情況下，控股股東就會運用權力保障私利。在做出投資決策時，往往通過對關聯企業的收購、不合理的定價等手段來壓榨中小股東，使自己獲利更多。而壓榨中小股東的這些投資一般都是NPV＜0的項目，這種過度投資現象隨著大股東持股比例的增加而增加。

Jensen和Meckling（1976）認為因為股東和債權人風險承擔的不一致性，股東們更愿意選擇高風險的投資，以期獲得高利潤，這樣就很容易導致過度投資。而因為經理人和股東目標的不一致性，當企業有自由現金流時，經理人會為了追求自身利益最大化而投資于那些能給自己帶來利益的項目上，而不是將自由現金流按照股權比例分配給股東們，這種非盈利項目的投資，則是導致過度投資行為產生的原因。劉懷珍和歐陽令南（2004）根據委托代理理論，得出產生過度投資的原因是經理人為了滿足私欲。

（三）自由現金流量

早期的自由現金流理論認為，管理者在看到企業存在大量自由現金流時，更愿意將其進行投資，即使投資到低收益或者非盈利項目中把其浪費掉，也不愿意將現金支付給股東，這種投資方式直接導致了過度投資的后果。

在自由現金流假說提出后，西方學者通過考察管理者投資的現金流的相關性來判斷是否過度投資。Strong 和Meyer（1990）研究發現，剩余的自由現金流量和任意投資的關系是顯著正相關。Hart（1995）認為管理者有強烈的建造超出理想規模的“企業帝國”的動機。經理人收益的函數是企業規模的增函數，規模越大，企業的經理人將獲得越高的收益。因此，與股東的目標的不一致使得經理人更加傾向于將企業的只有現金流量進行投資，以此來使經理人的私人利益最大化，股東與經理人之間因為委托代理的關系而導致投資與現金流量之間有相關性，造成過度投資的現象。

（四）股權結構

我國上市公司的主體大多是原有的國有企業改造而來。這種形式使上市公司的股權結構具有四個較為突出的特點：一、流通股占比非常低，股份大多不能上市流通；二、非流通股過于集中，國有股比例過高，導致“一股獨大”；三、最大股東通常為一家控股公司，而不是自然人；四、流通股過于分散，機構投資者比重過小。基于以上的這幾點特點，控股股東利用其控制權侵占中小股東和其他利益相關者的利益，追求控制權上的利益。這往往是犧牲企業的投融資效率，其結果導致上市公司質量低下、一蹶不振，對我國上市公司的發展造成了重大的影響。

三、過度投資的原因分析

（一）公司治理結構對管理層的制衡

1.管理者視角

管理者的心理、性別、任職時間、學歷、年齡等會對公司的治理造成影響。如果一個企業的管理者過度自信，將會對投資項目的質量估算過高，從而造成外部融資的成本較高的錯覺，這種過度自信對于管理者來說是不利的，會對影響他們的投資行為。如果過度自信的管理者擁有較多的自由現金流時，他們可能會做出錯誤的決策，降低投資效率，從而導致過度投資。而且有研究發現，過于自信的管理者引發低效率的投資的概率較高，特別是在我國這種股權制度下，過度投資的行為極易發生。除了過度自信外，管理者的年齡、學歷，都會對管理者做出決策造成一定的影響。一般來說，年齡越大，學歷越高的管理者，做出的決策更加理性化，一定程度上避免了過度投資決策的產生。

2.股東視角

我國上市公司在股東與經理人之間、控股股東與中小股東之間存在委托代理的沖突，并且控股股東與中小股東之間的代理問題更為嚴重。由于我國在股權分置上的改革比較緩慢，處于控股地位的非流通股股東要想獲得資本利得的收益比較困難。在這種狀態下，為了抵減非流通資本，擴大企業規模，謀取控股股東私利就成了唯一的渠道，這樣就導致了過度投資的出現。

3.獨董、監事會視角

在獨董方面，研究發現，他并不能制約企業的過度投資行為，可能是其不能脫離大股東控制，不夠獨立造成的。同時較為固定的薪酬模式易導致獨董缺乏熱情，致使上市公司缺乏監管，容易產生過度投資。

在監事會方面，企業投資規模與監事會并無關系。由此可見，監事會對于過度投資并不會產生影響，且與投資規模無關。

（二）宏觀制度環境影響投資決策

宏觀制度環境也會對公司治理決策產生影響。在2004年，林毅夫便提出了我國上市公司承擔兩方面的威脅的觀點，分別是在戰略性和社會性上的政策威脅。戰略性政策威脅是指在企業進行投資的時候，選擇優勢不明顯的產業，通過投資于這些產業，公司將在短期內擴張，但是因為沒有競爭優勢而形成了一種負擔。社會性政策威脅是由于社會性政策而產生的一種負擔，比如，在國有企業中，國有上市公司承擔的員工過多或者職工福利，在國家不進行激勵，信息不對稱的情況下，這種社會性政策會給管理者帶來負擔，形成一種預算軟約束，造成非效率的投資。但是，地方政府往往會為了突出短期業績而對國有上市公司提出不切實際的要求，忽視長期經濟效益帶來的收益。中央政府對地方政府的考察指標主要為：GDP、財政收入、充分就業水平。地方政府為了完成中央下達的經濟指標，要求地方國有上市企業擴大投資或者重復建設，只是為了推動GDP的增長，在這種地方無需求而建設又有結余的情況下，即是指NPV＜0的情況。

（三）會計信息質量與人的有限理性

會計信息質量的好壞，對企業的經營者能否進行正確的判斷有著直接的聯系。如果會計信息的質量較差，企業的經營者可能會對項目的前景判斷錯誤，這時進行的投資是非效率的投資，即產生過度投資；而在會計信息質量好的情況下，經營者能準確判斷企業的前景，這時就能進行效率投資。所以會計信息質量的準確性至關重要。如果一個投資者的性格屬于過度自信，并且富有冒險的精神，在不準確的會計信息質量中，容易對前景過于樂觀，在進行企業的投資決策時，容易判斷失誤，產生過度投資。會計信息質量的獲取，屬于人的信息的獲取能力范疇，所以如果過度投資發生的原因是信息質量，那么就是人的信息獲取能力有限導致的。

（四）現金股利的支付

Rozeff（1982）認為現金股利的增加，能夠減少過度投資，因為增加現金股利的同時減少了管理者可以利用的自由現金流，而自由現金流與過度投資正相關。現金股利的增加對代理成本的降低也有一定的幫助。魏明海和柳建華對于低現金股利政策和過度投資的關系進行了研究，成果支持了相互促進的假說，同時也發現公司內、外部環境與過度投資有一定的關系。在我國學者的研究中可以發現，現金股利的發放能夠將多余的自由現金發放給股東，避免經理人將自由現金流投資在非效率投資項目上，從而有效地制約了過度投資行為。

（五）負債融資的影響

Jensen（1986）研究了負債和自由現金流之間的關系，結果表明，負債可以減少經理人對自由現金流的使用，即企業的代理成本隨著負債的增加而減少，企業過度投資的風險隨著負債的增加而降低。但也不是所有的負債都能使企業過度投資的風險降低。研究發現，長期負債對過度投資具有促進作用，而短期負債對過度投資具有抑制作用。可轉換債券也可以對過度投資起到一定的抑制作用。劉娥平（2006）研究了可轉換債券在過度投資情況下相比普通債券或股票的優勢，發現公司可用可轉換債券調整債務比例，這樣在一定程度上能抑制企業進行非效率的投資行為，同時也抑制了經理人的為謀取私利而進行的投機行為。

四、過度投資行為治理對策

（一）優化治理結構

之所以出現過度投資的問題，是因為公司治理結構出現了漏洞，因此必須改善公司的治理結構，從而防治上市公司過度投資的問題。對國內上市公司既定股權的結構分析，可以發現董事會與高管層的人員組成重復化嚴重，這種情形下，公司的控制權由公司高管少數人掌控，其中包含對過度投資行為的決策制定。因此公司的過度投資行為逐漸變成私人化，為了實現公司投資決策同企業利益最大化的一致性，必須加強獨立董事在公司中的監督作用，逐步健全董事會管理機制，避免個別人對過度投資的操控。同時可以適當改變董事會的規模與外部董事的比例，并完善董事會下屬的各委員會的制度設計，從而增強董事會的獨立性并提高其效率。最后需要外部力量的參與管理，在公司信息準確及時披露的前提下，形成多方監督與制衡的良好局面，從而有效抑制過度投資行為的發生。

（二）完善決策機制

根據行為金融理論，公司的非效率化投資行為與治理結構環境和缺乏激勵相關程度較低，而與管理者自身的心理承受因素和行為決策特征顯著相關。公司的管理層普遍存在著過度自信的現象，通常在投資項目或者制定決策時，公司管理層經常由于過度自信而導致非效率投資的行為。因此可以通過完善決策制定機制，綜合運用多方智慧，盡量降低管理者因為自身認知與情感等方面引發有限理性的影響，進而減少過度投資行為的發生。

（三）完善信息披露

信息不對稱會導致投資者預期的不合理，從而造成非效率投資。投資者對公司信息的了解程度越詳細深入，投資者對公司投資收益的預期也就越合理。因此，提高公司信息的披露程度，加強投資者與公司的交流溝通，降低投資者的不理性預期，從而減少上市公司的過度投資行為。與此同時，必須加強法制管理，建立相應的訴訟制度，實施民事責任追究，改善法律環境，完善法治建設，提高各相關法律法規之間的協調性，明確各相關法律管理部門之間的權責職能分配，最終實現上市公司信息的真實披露。

（四）構建金字塔結構

金字塔結構的核心是終極控股股東作為控制鏈的上層通過直接與間接的方式參與整個控制鏈上公司的控制，因此終極控股股東的控制權無限擴大。Riyanto和Toolsema（2005）研究發現，在西方發達國家，構建金字塔結構，外部利益相關者如政府、工會等對企業價值的傷害會有所減少。程仲鳴（2008）研究證明了金字塔可作為法律保護的替代，能夠減少政府干預。金字塔結構使得上市公司的投資選擇涉及更多利益相關方。

（五）增加現金股利的發放

我國上市公司的現金股利與過度投資呈現負相關的關系，這是由于發放給股東的現金股利越多，公司的經理人能用來進行投資的自由現金流量就越少。在這種狀態下，公司的經理人想進行投資而沒有自由現金流，有效地抑制了公司的經理人過度投資的狀況。

基于公司的實際情況，結合國內宏觀經濟的走勢和法律法規的制約以及其他外部因素的影響，制定現金股利的有效分配政策，從而有效避免過度投資行為的發生。一方面是規范現行公司現金股利的分配政策，防止公司拒絕發放現金股利。對于符合發放條件的公司可以制定現金股利發放的最低額度，即便存在特殊情況未能發放現金股利也應做出相應的合理解釋。另一方面是規范現金股利的發放規則，明確現金股利的信息披露，加強留存收益資金用途的管理，同時加強隨意違反使用留存收益資金的監管與處罰力度。

（六）增加管理者持股股數

我國上市公司的管理者持股水平較低，管理者多為自身利益考慮而進行過度投資，因此，適當增加其持股股數，健全管理者股權的激勵機制，使股東與管理者的利益趨于一致，從而減少管理者過度投資的行為。一方面，完善公司有關管理者持股的法律規范。首先，結合公司實際情況完善《企業法》與《證券法》中有關管理者持股條款和股權激勵的相關規定，增加管理者的持股股數，其次在公司內部設立監督委員會，加強公司的監督機制，最后在股權激勵的同時，利用勞動合同、公司章程、職業道德以及法律法規建立對管理者的約束機制。另一方面，改善經理人市場。公司通過在經理人市場進行自由市場競爭選取適合公司的優秀管理者，淡化政府部門同管理者之間的利益關聯，促使管理者重視企業利益最大化的目標期望，從而弱化管理者進行過度投資的行為動機。

過度投資不利于公司的長期發展，要杜絕上市公司的過度投資行為，需要考慮到社會環境、法律法規、經濟制度等方面，而且需要政府、社會、人民群眾的共同監督。

［1］李麗，鄒彪.上市公司過度投資行為原因及對策分析［J］.財會通訊，2012（26）.

［2］張純，呂偉.信息披露、信息中介與企業過度投資［J］.會計研究，2009（1）.

［3］姜付秀等.管理者背景特征與企業過度投資行為［J］.管理世界，2009（1）.

［4］楊華軍.自由現金流的過度投資［M］.浙江：浙江大學出版社，2008.

（作者單位：中南財經政法大學）