股權眾籌支持創業企業融資問題研究

郭菊娥，熊潔

（西安交通大學管理學院，陜西西安710049）

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股權眾籌支持創業企業融資問題研究

郭菊娥，熊潔

（西安交通大學管理學院，陜西西安710049）

摘要：文章基于創業企業股權眾籌融資的特征與流程，分析了眾籌平臺作為投融資中介在融資過程中的風險防范策略，借鑒Casamatta等的模型，構建了創業企業和領投人、跟投人的三方委托代理模型，給出了三者的參與條件與激勵約束，并得到股權眾籌融資下創業企業的最優權益分配比例及其影響因素與眾籌平臺的風險防范策略。研究結果表明，創業企業通過股權眾籌融資能夠更好實現對企業的控制，同時吸引更多大眾投資者參與融資活動；眾籌平臺通過收取交易費用可以督促創業企業更有效的努力，減少企業與投資人的道德風險，為大眾創業提供良好平臺。

關鍵詞：創業企業；股權眾籌；委托代理；權益分配；風險防范

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.01.027

一、引言

股權眾籌是依托開放的互聯網平臺，向全社會征集投資意向，為缺乏人脈資源的大眾創業者提供股權融資，讓一些小企業、創業者的項目迅速獲得資金支持的融資方式。創業企業早期發展需要的資金，可以基于互聯網渠道平臺向大眾募集，同時向普通投資者出讓一定比例的股份和未來收益。相比傳統線下融資，股權眾籌融資具有相對低的門檻、規模小而靈活等特點［1］，使很多普通人能夠參與初創企業發展過程，為創業者提供人脈、資源補充及戰略發展建議。根據Crowdsoucing.com網站的統計數據，截至2013年6月，全球近2 000多家活躍的眾籌平臺在運營，大部分在北美和歐洲地區，募集了近百億美元支持了超過300萬個項目。根據Mas?solution數據顯示，全球眾籌融資產業規模從2009年的5.3億美元飆升至2012年的27億美元［2］，3年增長380%。我國眾籌融資起步較晚，但隨著互聯網金融爆發式增長，眾籌融資迅速發展。清科《2014年中國眾籌模式上半年運行統計分析報告》［3］稱，截止2014年8月底，我國的眾籌平臺已經超過90家，其中商品（預售）眾籌平臺63家，股權眾籌平臺23家，兼營商品眾籌和股權眾籌的混合平臺9家?！?014中國互聯網金融發展報告》指出，2014上半年，國內眾籌領域發生融資事件1 423起，募集總金額1 879.07萬元。

目前國內關于眾籌的研究集中于眾籌平臺的風險防控、平臺建設與政策監管等方面［4-5］，通過對眾籌融資中易出現的欺詐現象、非法金融活動等風險的辨析，借鑒國外眾籌體制的經驗，提出有關投資者保護、籌資人與眾籌平臺法律監管的相應建議。對創業企業股權融資的研究主要集中在風險投資機構投資過程中的委托代理問題研究［6-7］，以及聯合風險投資形成過程中項目復雜性［8］、新穎性［9］、風險投資機構聲譽［10］等的影響，但從創業企業角度出發研究融資過程的文獻較少。本文主要基于籌資人即融資企業角度，研究企業在股權眾籌平臺上如何通過權益分配獲得足夠多的投資者進行投資以及有效的增值服務，借鑒Casamatta［11］與晏文雋［12］模型的基本假設（見表1）從創業企業和股權眾籌領投人與跟投人三方參與的角度建模，分析參與條件與激勵約束，并構建三者間的委托代理模型，研究股權眾籌融資的最優權益分配以及風險防范問題。

表1　本文與Casamatta和晏文雋模型比較

二、創業企業股權眾籌融資特征與風險防范

股權眾籌為投融資雙方提供了一個信息服務平臺，讓更多的創業者在沒有更好、更透明的渠道獲得投資資金時在眾籌平臺實現有效對接，降低中間溝通和時間成本，并向創業融資方收取一定比例的費用或股權。以云籌為例，在上線的投后管理系統，讓眾籌項目的股東通過線上操作隨時查看項目的發展動態和資金流轉，也能隨時提供指導建議和資源支持，使創業者、創業項目、投資人在平臺上實現了動態無縫對接，創業者同時獲得更多的創業服務支持與幫助。創業企業在股權眾籌平臺上的融資額度一般為20～1 000萬元，出讓的股權一般不超過30%；“領投+跟投”是主流模式（見表2），領投—跟投模式最大的特點是將投資者分為普通投資人和合規投資人，合規投資人中還分為對某個領域非常了解的專業投資人，以及相對而言專業方面差些、但是對風險控制方面有豐富經驗的投資人。項目融資成功后要求項目信息披露非常詳細，完全實現標準化。在表2兩種不同的股權眾籌平臺中，愛合投面向較為專業的投資者，對領投人的要求較高，為風險投資機構，相應融資額度也較高；大家投的準入標準較低，只要求領投人具有一定的工作經驗，同時融資額度也較低。對企業融資條件材料的要求兩家平臺均為詳細企業信息與商業計劃書，對項目的要求愛合投相較大家投更加詳細與嚴格。

表2　愛合投—大家投股權眾籌標準

對表2股權眾籌標準和風投融資進行比較發現：①創業企業進行股權眾籌時，有投資意向的投資人都會在眾籌平臺上公平競爭表明投資意向，創業者能清晰了解企業融資前景，有效避免了投資者和創業者的信息不對稱，使創業企業更容易獲得合理估值和融資金額。②股權眾籌融資打破了傳統風投融資復雜繁瑣等人脈關系的困局并且速度快，創業者只需要將商業計劃書與企業詳細信息上傳到股權眾籌平臺便可迅速獲得眾多投資者反饋，若反饋良好，便可迅速達成交易。③股權眾籌模式既是創業企業面向投資人的融資行為，也是一種面向大眾的市場營銷行為，它引入的不僅是資金，還可能有客戶、顧問、銷售代理等。風投機構參與的融資對項目要求較高，有一定的投資偏好［13］，只有符合要求的企業能夠獲得風投機構的青睞，風險投資家對產業的深刻了解以及專業的關系網絡等都是能與其所投資企業分享的資源［14］。④股權眾籌受眾面廣，相當于真實用戶的調研行為，若企業在融資平臺上反響不佳，還可以快速轉向；風投融資只是投資者和創業者的一對一交易，企業難以更準確地把握市場情況與消費者行為，轉向和失敗的成本較大。⑤股權眾籌成本比風投融資更低?？朔孙L投融資隱性成本較高問題，降低了尋找匹配投資人的時間成本，不能充分展現項目亮點的溝通成本，以及由于缺乏金融和投資知識，對交易結構與估值很難進行科學把握的損失。

創業企業股權眾籌融資流程如圖1所示，包括了創業企業E、領投人Vl、跟投人Vf三個行為主體。創業企業首先向股權眾籌平臺提交商業計劃書，平臺收到計劃書根據創業團隊的品質、項目的類型、未來盈利的潛力等方面進行全面評定，如果平臺認為商業計劃書可行，進行融資方案設計并發布，將項目從普通的商業方案轉變成對接資本市場平臺的項目庫；領投人通過項目庫尋找合適的項目與創業者聯系，確定領投意向與投資比例（一般為融資額的10% ～80%）后，領投人在平臺上出具投資建議書，供跟投人參考，跟投人開始跟投。若企業融資成功，則眾籌平臺收取占融資額比例β的交易手續費。資金到位后，創業企業要為企業成功不斷付出研發、生產、銷售等各項努力，創業企業在早期創業階段，產品、技術與管理等均未成熟，需要大量的資金與資源幫助。眾籌平臺為創業企業提供了更多的投資者選擇，其中最早選擇向創業企業投資的領投人通常出資較多，與企業關系更緊密，股權占比較大，會花費大量的時間與精力為創業企業提供增值服務。跟投人對創業企業的關注程度不及領投人，付出的努力較少，但跟投人也能夠幫助企業產生一定的社會影響。

圖1　創業企業股權眾籌融資流程

股權眾籌是為解決傳統資本市場融資模式的弊端例如融資成本高、時間長等而進行的創新，其目標是更加開放、平等，但同時也導致了新的風險。對于一家初創企業，尤其是高風險、高回報類型的企業，投資人必須認識到：這類企業失敗的概率相當高，投資人很可能無法收回投資。股權眾籌平臺對注冊無限制，但要成為合格投資人則要求具有較豐富的投資經驗，比如天使匯、原始會都要求投資人在申請合格投資人過程中寫明過往的投資經歷，并對投資的最低額度也會因項目不同而有所限制。然而在股權眾籌模式中，投資者在公司中所占的股份比例都不高，創業團隊是公司的實際控制人，投資者只擁有決定是否投資的權力，缺乏足夠的信息獲取、風險判別和風險定價能力。即使眾籌股東掌握足夠的信息，可能也沒有專業能力去辨識其中的經營風險，類似于公司發展、利潤分配、收購合并等這類重大議題幾乎都由實際控制人決定，眾籌投資人尤其是跟投人幾乎沒有機會了解和參與企業的日常經營，難以發現企業的道德風險。

為避免創業企業出現攜款潛逃或詐騙等道德風險，眾籌平臺不僅應當發揮中介作用撮合匹配融資方與投資方，也應當擔負起風險控制與監督管控的職責。由于融資不確定性和時間差等原因，融資款總是先匯集到平臺并沉淀，平臺實際上發揮了管理人的作用。由于眾籌投資者較為分散難以對企業的真實情況進行及時有效的了解，這就要求平臺首先應對融資項目和發起人的注冊過程嚴格把控以確保項目信息的真實可靠，在之后的融資過程以及項目執行過程中也應及時監督企業進行信息披露。如圖2所示，融資額度達到后，眾籌平臺協助投資人成立有限合伙企業，投資人所投資金將托管給第三方資金存管機構。第三方資金存管機構將資金分批次轉入有限合伙企業后轉入融資企業，投資者在每次轉入前可根據項目情況決定是否繼續投資，若投資者決定不繼續投資，剩余托管資金將返還投資者，以此約束創業企業道德風險的發生。同時，眾籌平臺對融資成功的企業收取一定比例的交易費用，將該部分費用作為企業發生道德風險時對投資者的補償，促使眾籌平臺加強投后管理，對融資企業與資金流動持續監管，防止企業發生道德風險。通過在資金投入后的相關程序與制度安排，創業者、投資人與眾籌平臺共同設計一套有效的創業資本契約和適當的約束與激勵機制以協調三者的共同利益，更好保護投資者利益并吸引大眾投資者參與創業企業的融資。

圖2　眾籌融資風險防范策略

三、創業企業股權眾籌融資委托代理模型構建與分析

本文從最優權益分配比例角度出發，研究股權眾籌中創業企業、領投人與跟投人的參與激勵約束與風險防范策略，通過股權眾籌中的權益分配比例的科學安排激勵領投人與跟投人投資，更好地幫助創業企業發展。

假定創業企業自有資金I0，還需要資金I對其項目進行開發，將從眾籌平臺進行融資，為簡化研究，假設融資額撥付為一次到賬。領投人認投IL，跟投人跟投IF，創業企業家出讓權益比例α=αL+αF，其中領投人與跟投人分別獲得αL、αF，創業企業獲得權益比例為1-α，項目成功后獲得收益為R，若不成功收益為0。

假定企業融資成功后，還需要向眾籌平臺繳納比例β的融資額用作交易手續費、資金保管等費用。由于眾籌平臺對領投人標準較為嚴格，具備一定的風險承受能力，同時與創業企業的關系也較為密切，因此當項目失敗時，平臺會將這筆收益返還給跟投人作為補償，以此督促領投人與平臺對創業企業的監控，降低企業出現道德風險行為的概率。

由于創業企業具有高風險性，成功的概率為P （0< P <1），不成功的概率為1-P，項目的成功概率與創業企業家和領投人、跟投人三方的能力及努力程度均有關系。令成功率P=min(θEeE+θLeL+θFeF,1)，其中θE為創業企業家的項目管理能力，θL和θF分別為領投人和跟投人的項目投資能力，可以用來表示各自的努力水平對項目成功的貢獻率［12］，三者均為（0,1）上的連續變量。eE、eL和eF分別為三者的努力程度，三者付出努力會產生成本C(eE)=γEe2E/2，C(eL)=γLe2L/2，C(eF)=γFe2F/2，其中γE、γL和γF分別為三方的努力成本系數。且隨著努力程度的提高，努力成本不斷上升，努力的邊際成本遞增，項目成功與否與企業家及投資人的努力程度和能力存在正相關關系。一般來說：創業企業家是風險項目的技術開發者與創意提出者，主要負責項目的研發與日常管理，其對風險項目具有非常強的專業管理能力，對項目的成功具有最重要的作用；領投人具備一定的經驗與專業投資知識，并負責組織資金及外圍資源等工作，其對于所投風險項目的專業能力也比較高；而跟投人對所投項目所屬行業要求不那么嚴格，一般只負責部分出資、宣傳等工作，對于所投風險項目的專業能力可能較弱，但跟投人對項目的成功能夠產生一定的社會影響，其三者在特定項目上能力的大小θ應視項目類型與特征決定。

項目成功的總產出應大于總投資（包括努力的成本記為e=γEe2E/2+γLe2L/2+γFe2F/2），即有：

（一）參與約束分析

若創業企業在股權眾籌平臺上融資成功，則企業的效用函數為：

領投人的效用函數為：

跟投人的效用函數為：

定理1：創業企業通過股權眾籌融資時，當讓出的權益比例αL+αF≤αE，領投人與跟投人獲得的權益比例αL≥αLE、αF≥αFE時，能成功通過股權眾籌獲得融資。其中αL、αF分別為領投人與跟投人參與約束滿足的最低權益要求水平，αE為股權眾籌融資時，滿足創業企業參與約束的出讓最高權益水平。

證明：

根據式(2)，令UE=0，得到：

根據式(3)，令UL=0，得到：

根據式(4)，令UF=0，得到：

由式（1）、（6）、（7），可知：

0<αLE+αFE<αE<1

當αE<α<1，得UE<0，即創業企業讓出的利益比例大于αE時，創業企業的參與約束得不到滿足，不會接受領投人與跟投人共同獲得權益比例α的合約安排。

當αL<αLE，αF<αFE，得UL≤0，UF≤0，即領投人與跟投人獲得的權益分配比例小于αLE、αFE時，領投人與跟投人的參與約束得不到滿足，不會接受創業企業的合約安排。

由此可知，當αL≥αLE，αF≥αFE，αL+αF≤αE時，可得UL≥0，UF≥0，UE≥0，此時三者的參與約束都得到滿足，領投人與跟投人有可能給創業企業提供資金。

（二）委托代理模型

創業企業在股權眾籌的融資過程中為了達到共贏的目的安排合約，其讓渡給主導型風險投資機構與跟隨型風險投資機構的股份，需讓他們的期望收益大于保留效用，滿足各自的激勵約束與參與約束以最大化聯合收益，建立三方參與的委托代理模型為：

定理2：創業企業進行股權眾籌融資時，創業企業和領投人、跟投人三者的最優權益分配比例為：

證明：根據一階條件，對模型三個參與方的激勵相容約束（11）、（12）、（13）分別求導，有：

據Kuhn-Tucker最優性條件，式（9）和（10）取緊時目標函數可取最大值。將參與約束和eE?、eL?、eF?共同代入（8），構造拉氏函數為：

式（17）對αL求一階導可得：

式（17）對αF求導可得：

將（19）代入（18），可得：

進一步化簡可得：

同理得到：

由此可知

推論：當創業企業與領投人、跟投人的能力與努力效果滿足2γE/θ2E>γF/θ2F+γL/θ2L時，企業的最優權益分配比例隨支付的費用成本增加而增加；當三者能力與努力效果滿足2γE/θ2E<γF/θ2F+γL/θ2L時，企業的最優權益分配比例隨費用成本增加而降低。

證明：式（4-19）對β求導可得：

四、結論

本文基于創業企業股權眾籌的特點和流程分析，構建了創業企業、領投人和跟投人三者的委托代理模型，研究了股權眾籌過程中企業、領投人與跟投人的參與條件與實現收益最大化的最優權益分配比例，以及眾籌平臺對創業企業道德風險與投資者保護的防范策略。通過比較可以得到結論見表3所列。

表3　研究結論比較

首先，創業企業進行股權眾籌融資與向風險投資機構融資相比，滿足企業參與的權益比例不僅取決于創業企業的能力與工作效率，還與企業融資的費用成本與項目收益有關?？紤]創業企業通過風投機構融資的成本高于股權眾籌融資的成本，可以得出，相比風投融資，企業在眾籌融資過程中愿意出讓更多的權益比例。

其次，風投機構投資企業時受其能力與努力效果的影響要求的權益比例更高，股權眾籌平臺上領投人與跟投人參與企業融資的要求門檻相比單獨風險投資機構要低，相應的眾籌融資籌集的資金額較風投融資要小。隨著參與投資者的增加，各個投資者相較單一風投參與時所能獲得的比例下降，這與晏文雋模型中有關債權投資者即銀行參與時，風險投資家和銀行獲得的權益比例較沒有銀行參與時有所降低的結論一致。對于創業企業來說，采用股權眾籌的方式能夠吸引更多的大眾投資者參與企業的創業過程。

再次，創業企業通過股權眾籌融資時最優權益分配的比例與領投人、跟投人和創業企業的工作能力及努力的效果相關。領投人的能力越強，積極幫助企業進行融資，給予企業業務、管理等方面支持的效果越大，創業企業成功的概率也越大，其能夠分享到的權益份額也越大；跟投人的能夠積極進行企業宣傳，為企業發展提出有效建議，對企業成功概率提升越大獲得的權益份額也越大。相比專業風險投資機構，股權眾籌融資時領投人與跟投人的能力，即對企業的增值作用可能較低，因此獲得的最優權益分配比例也較單風投機構少。在企業初創階段采用股權眾籌的融資方式更有利于創業者對企業的控制，減少了在單一風投融資時對企業失去控制的風險。

最后，眾籌平臺會向創業企業收取一定的費用以降低投資人的投資風險，當企業支付的費用成本越高時，為了能夠獲得更多的權益分配比例，企業需要選擇能力更高、工作更加有效的領投人與跟投人。因此，眾籌平臺通過費用收取，一方面保證投資人權益，促使創業企業付出更有效的努力，避免道德風險的產生，另一方面，企業對投資人的能力與效率要求提高，降低了投資人產生道德風險的可能，同時為了避免項目失敗從而減少平臺的收益，眾籌平臺會加強對創業企業項目的審核以及持續的監管。另外，投資者分批撥付的投資方式本文沒有考慮，作為防范企業道德風險的手段之一，股權眾籌的分批投資在未來還可以進一步進行研究。

綜上所述，股權眾籌融資相比風投融資，企業在創業初期能夠更靈活地實現對企業的控制，創業企業與領投人、跟投人的共贏以及在市場中擴大影響是創業企業通過眾籌需要達到的目標，亦是吸引大眾投資者參與的重要渠道。因此，股權眾籌作為聯通融資者與投資者的渠道，對于大眾創業、萬眾創新的實現發揮著重要作用。

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［責任編輯：歐世平］

A Study on Equity-based Crowdfunding to Support Venture Enterprises Financing

GUO Ju-e，XIONG Jie
（School of Management，Xi’an Jiaotong University，Xi’an 710049，China）

Abstract:The paper，based on the features and process of equity-based crowdfunding of venture enterprises，analyzes the risk prevention strategies for the crowdfunding platform as an investment and financing agency in the process of financing. The paper also uses Casamatta’s model for reference to construct the principal-agent model between venture enterprises，lead investors and follow investors，and gives the optimal allocation proportion of venture enterprises and its influencing factors under equity-based crowdfunding financing as well as the risk prevention strategies for the crowdfunding platform through the analysis of their par?ticipation conditions and incentive constraints. The results show that venture enterprises can achieve better corporate control while attracting more investors to participate in public financing through equity-based crowdfunding financing. The crowdfunding platform can supervise venture enterprises to work more effectively and reduce the moral hazard of enterprises and investors by charging transaction fees，so as to provide a good platform for mass entrepreneurship.

Keywords:venture enterprises；equity-based crowdfunding；principal-agent；distribution of rights and interests；risk prevention

作者簡介：郭菊娥（1961-），女，陜西臨潼人，教授，博士，研究方向：金融工程；熊潔（1986-），女，陜西安康人，博士研究生，研究方向：投融資決策與風險管理。

基金項目：國家自然科學基金項目（71473193）

收稿日期：2015-05-07

中圖分類號：F272.2

文獻標志碼：A

文章編號：1007-5097（2016）01-0179-06