私有信息與市場績效

摘要：文章首次將信息交易概率（Pin）引入保險業(yè)私有信息度量中，通過Pin值直觀描述了私有信息對績效的影響，彌補了私有信息不可測度的缺陷。計量結(jié)果表明，Pin值對保險人利潤的影響力要高于其他變量，是影響保險人利潤的主要變量之一。但私有信息不能影響出口商非正常收益，同時對保險人的非正常收益率也沒有顯著影響，由此可以判斷保險人私有信息對市場效率沒有產(chǎn)生損害。

關(guān)鍵詞：私有信息；信息交易概率；出口信用保險

中圖分類號：F840；F732；F062.5 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：10085831（2016）03003806

一、研究問題

在不完全市場中，私有信息①會降低資源有效配置，交易信息優(yōu)勢方由此獲得額外收益，劣勢方產(chǎn)生損失，從而使市場無法處于帕累托最優(yōu)狀態(tài)，這已在經(jīng)濟界形成共識[1-2]。然而，關(guān)于私有信息的測度以及私有信息對市場績效的影響卻是對私有信息進一步深入研究過程中無法逾越的命題。

在金融市場中，對私有信息的度量指標(biāo)及私有信息對市場影響的研究主要集中在證券業(yè)和銀行業(yè)，且相對成熟，然而，私有信息影響市場績效的研究結(jié)論還存在差異。一種觀點認(rèn)為在證券市場中，所有投資者都可以通過價格變化及公開渠道搜集各種信息，判斷未來股票價格走勢。因此私有信息對微觀投資者來說影響很大，但對整個證券市場運行效率的影響并不大[3]；另一種觀點認(rèn)為，對于發(fā)展中國家，證券市場制度的不健全使得私有信息對市場收益率的影響顯著[4]。這種結(jié)論的差異一方面反映了中國證券市場相比國外還不成熟，如信息披露不準(zhǔn)確、不及時以及制度不健全等，使得中國證券市場中的私有信息對收益具有明顯影響；另一方面這種差異也反映了對私有信息的度量采取了不同的指標(biāo)。

對私有信息的研究起源于保險業(yè)，然而，保險業(yè)私有信息的度量研究卻始終處于定性描述，缺乏有效的度量指標(biāo)。因此，在研究保險業(yè)私有信息對保險市場績效影響的過程中也就缺乏依據(jù)。加大出口力度，尤其是高附加值產(chǎn)品的出口是中國“一帶一路”戰(zhàn)略的重要內(nèi)容，而在“走出去”戰(zhàn)略中，企業(yè)面臨的風(fēng)險加劇，在此背景下，作為承擔(dān)風(fēng)險保障的出口信用保險，其作用日益凸顯。相比出口商，出口信用保險機構(gòu)因其特殊性而擁有信息優(yōu)勢，這種信息優(yōu)勢是否能獲得高額收益？本文首次將其他金融市場中的私有信息度量指標(biāo)引入保險業(yè)，并通過實證分析私有信息對保險市場的影響，這是本文的主要創(chuàng)新之處。

二、文獻綜述

關(guān)于保險市場中的私有信息研究，最早起源于Broch[5]和Mossion[6]。然而，他們的研究建立在古典經(jīng)濟學(xué)框架基礎(chǔ)上，而古典經(jīng)濟學(xué)是以完全信息為假設(shè)條件的，因此，保險經(jīng)濟學(xué)中的信息不對稱研究需要引入新的視角。信息經(jīng)濟學(xué)的出現(xiàn)為保險業(yè)中的私有信息研究提供了分析工具。Arrow[7]、Pauly[8]、Rothschild和Stiglitz[9]、Harris和Raviv[10]先后對私有信息進行深入研究，認(rèn)為保險市場無法避免私有信息，因此保險市場只存在次優(yōu)均衡，并提出了相關(guān)措施減少私有信息帶來的危害。

盡管保險業(yè)存在私有信息已是共識，但相關(guān)文獻關(guān)于私有信息對保險市場的影響存在截然不同的觀點。一種觀點認(rèn)為私有信息對保險市場有顯著影響，這種觀點基于信息經(jīng)濟學(xué)理論基礎(chǔ)，認(rèn)為信息不對稱會降低保險業(yè)的效率。代表人物有Arrow、Rothschild和Stiglitz。Arrow提出信息不對稱是防礙保險市場順利運轉(zhuǎn)的主要障礙。Akerlof[11]在其檸檬市場（The Market for Lemons）效應(yīng)中認(rèn)為，在信息不對稱的市場，產(chǎn)品的賣方對產(chǎn)品的質(zhì)量擁有比買方更多的信息。在極端情況下，市場會逐步萎縮和不存在，這就是信息經(jīng)濟學(xué)中的逆向選擇。經(jīng)濟主體必須有強烈激勵搜集私有信息，才能化解私有信息對市場效率的影響，理性經(jīng)濟主體的正向激勵有可能解決不對稱信息問題。另一種觀點認(rèn)為，盡管存在私有信息，但私有信息對保險市場不存在顯著影響。這種觀點豐富了計量方法，引入二元變量模型、非參數(shù)估計等計量手段，實證分析私有信息與績效的相關(guān)性，驗證早期的理論成果。Richard等人以美國農(nóng)業(yè)保險為研究對象，分析了信息不對稱對農(nóng)業(yè)保險市場績效的影響，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，盡管存在信息不對稱，但并沒有為信息優(yōu)勢方帶來明顯收益，相比之下，政府對農(nóng)業(yè)提供財政補貼的效果更大。這可能是因為農(nóng)業(yè)保險的政策性屬性，使得市場對信息的獲取缺乏動力。Cawley等[12]的實證結(jié)果也發(fā)現(xiàn)，保險市場中的信息優(yōu)勢對市場績效沒有顯著影響，投保人盡管擁有信息優(yōu)勢，但并不會購買過多的保險產(chǎn)品，保險人也不會因此獲得更多收益。

上述結(jié)論存在差異的一個原因是對私有信息的度量上采取了不同的方法。早期相關(guān)研究采取的保險私有信息計量方法相對簡單，主要通過歷史數(shù)據(jù)與保單數(shù)量之間的相關(guān)性來衡量私有信息對市場績效的影響，主要采取簡單的OLS回歸方法，如果兩者顯著正相關(guān)，那么被保險人會憑借根據(jù)私有信息調(diào)整保單結(jié)構(gòu)和數(shù)量，將風(fēng)險轉(zhuǎn)移到保險人。但這種方法沒有考慮一些控制變量，如被保險人的風(fēng)險偏好、保險公司的信息甄別能力等，從而也就不可能有效判斷私有信息在保險市場中的作用。20世紀(jì)90年代以來，國外學(xué)者改進了保險市場中的私有信息計量方法。Chiappori等[13]認(rèn)為，簡單的OLS方法無法規(guī)避樣本的選擇性偏差，使得結(jié)論可信度不高，而Treatment方法可以解決這一問題。作者引入Treatment方法，發(fā)現(xiàn)私有信息對保險市場的影響并不顯著，無論是保險人還是被保險人都沒有通過信息優(yōu)勢獲得額外收益。Finkelstein等[14]借助非參數(shù)估計方法，以健康保險市場為研究對象，納入了個人風(fēng)險偏好、家庭財富、個人習(xí)慣等控制變量，以保單數(shù)量作為保險機構(gòu)績效的指標(biāo)。研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險大的被保險人并沒有因為信息優(yōu)勢而購買更多的保險，決定購買保險的因素主要是財富狀況、風(fēng)險偏好等，投保人是否購買保險與被保險人的自身風(fēng)險大小無關(guān)。因此，作者的結(jié)論是私有信息與市場績效不存在相關(guān)性。

在此基礎(chǔ)上，國內(nèi)學(xué)者也對保險業(yè)私有信息進行了相關(guān)研究，但多數(shù)是從定性角度進行分析，鮮有定量分析。謝志斌[15]對保險市場私有信息進行了理論綜述。楊棟和謝志斌[16]以出口信用保險市場為例，將私有信息引入出口信用保險市場發(fā)展模型中，發(fā)現(xiàn)出口信用保險機構(gòu)擁有的信息優(yōu)勢能顯著提高其績效。然而張冀[17]認(rèn)為，與普通商業(yè)保險公司擁有信息優(yōu)勢不同，在出口信用保險市場，保險人擁有信息優(yōu)勢，但這種優(yōu)勢并沒有給保險人帶來超額利潤。

同時，國內(nèi)文獻對保險業(yè)私有信息度量指標(biāo)的研究還處于初始階段，缺乏測度私有信息的專有指標(biāo)。在楊棟和謝志斌[16]的實證分析中，私有信息的度量僅以資信調(diào)查費作為指標(biāo)。張冀的實證分析中，私有信息的度量僅以問卷調(diào)查的結(jié)果為依據(jù)，缺乏說服力。

在上述研究的基礎(chǔ)上，本文以中國出口信用保險市場為例，通過將私有信息交易概率（Pin值）引入到保險市場中，對中國出口信用保險市場私有信息與績效的相關(guān)關(guān)系進行實證檢驗。本文以后的結(jié)構(gòu)如下：第三部分引入保險業(yè)私有信息度量指標(biāo)：信息交易概率；第四部分分析了出口信用保險機構(gòu)績效的風(fēng)險因子并對這些因子進行相關(guān)性檢驗；第五部分是通過實證檢驗風(fēng)險因子對出口信用保險機構(gòu)績效的影響；第六部分為本文結(jié)論。

三、保險業(yè)私有信息度量指標(biāo)：信息交易概率

Lee等[18]認(rèn)為私有信息可能會使被保險人收匯風(fēng)險偏離原分布函數(shù)，相應(yīng)地，保險人的利潤應(yīng)該服從參數(shù)為（ε+μζ）的Possion分布。其中ζ為信息由保險人捕獲的概率，μ為被保險人申請參保的概率。此時只有保險人才會作出正確的判斷，被保險人若不參保則以μζ的概率出現(xiàn)損失。本文的保險人是指中國出口信用保險公司，被保險人是指投保的風(fēng)險企業(yè)。ζ為信息被保險人捕獲的概率，μ為被保險人申請參保的概率。其中，“ζ為信息由保險人捕獲的概率”是指信息由出口信用保險公司捕獲的但被保險人無法捕獲的信息概率，理論上說，保險人就是通過信息優(yōu)勢獲取利潤。“μ為被保險人申請參保的概率”是指投保企業(yè)根據(jù)自身擁有的信息進行投保的概率。

理論上，出口保險公司擁有信息優(yōu)勢，憑借私有信息判斷風(fēng)險企業(yè)的收匯風(fēng)險，可以捕獲收匯風(fēng)險的概率分布函數(shù)。在出口信用保險市場上，保險公司具有多年處置經(jīng)驗，數(shù)據(jù)經(jīng)驗豐富，尤其對宏觀風(fēng)險、政策風(fēng)險的判斷要遠(yuǎn)強于被保險人。投保企業(yè)只是針對單一企業(yè)，只了解單一企業(yè)信息，出口信用風(fēng)險不一定是進口國企業(yè)違約。

其中μ為被保險人申請保單的Possion分布參數(shù)、ζ代表保險人捕獲信息的概率，ε為保單簽訂交易的Possion分布參數(shù)。從經(jīng)濟直覺看，出口商可以根據(jù)自身風(fēng)險管理水平和進口商公開信息衡量收匯風(fēng)險，但出口信用保險人需要通過私有信息衡量出口商和進口商的收匯風(fēng)險。從捕獲出口商的私有信息方面來說，式（5）中的Pin值可以借助出口商購買出口信用保險的態(tài)度、最終簽訂保單的概率等數(shù)據(jù)衡量出口商的收匯風(fēng)險，再加上出口商的公開信息，使保險人能夠捕獲出口商更多的信息并形成私有信息。對于進口商的信息，保險人也能通過其特殊渠道獲得。因此以信息交易概率（Pin）值作為測度指標(biāo)衡量中國出口信用保險市場上的私有信息，在理論意義上是可行的。

四、指標(biāo)設(shè)計與相關(guān)性檢驗

Rothchild和Stiglitz在分析保險市場過程中認(rèn)為利潤是所有獲利因素的綜合體現(xiàn)，在出口信用保險市場中，保險人承保的是收匯風(fēng)險，因此，利潤與收匯風(fēng)險存在相關(guān)性。設(shè)定中國信保短期保險利潤為因變量，以Return i代表i時段公司利潤，為增加指標(biāo)穩(wěn)定性采用對數(shù)平滑處理利潤，為消除季節(jié)影響，對原始序列進行差分處理。

從理論上說，出口商規(guī)模影響了對進口商的信息搜集的完整性，規(guī)模大的出口商為避免收匯風(fēng)險，建立一套符合本企業(yè)實際、完善的信用風(fēng)險管理機制，最大限度減少企業(yè)損失。規(guī)模較小的出口商多由業(yè)務(wù)部門負(fù)責(zé)信息收集，沒有專職人員司職進口商信用分析，這加大了收匯風(fēng)險。而在出口信用保險市場中，保險人就是通過承包收匯風(fēng)險來獲取利潤。因此，出口商規(guī)模也是影響保險人利潤的指標(biāo)。我們以Scalei代表出口商規(guī)模，出口商規(guī)模越大，意味著對風(fēng)險的管理越完善，發(fā)生收匯損失的概率也越小，對于出口信用保險公司來說，利潤也就越有保障。由于本文原序列的前后數(shù)值相差較大，容易產(chǎn)生指數(shù)趨勢影響結(jié)論，本文對原序列數(shù)據(jù)取對數(shù)，將指數(shù)趨勢轉(zhuǎn)化為線性趨勢，且不會改變變量之間的統(tǒng)計性質(zhì)，同時得到較平穩(wěn)的序列，即

其中，Priceht是出口商i在t時刻購買出口信用保險后的商品最高價格，Pricelt是出口商i在t時刻沒有購買出口信用保險后的商品價格。在樣本選擇上，為增加樣本匹配性，同時考慮指標(biāo)可得性，本文選擇上交所、深交所的A股機電類上市公司的出口貿(mào)易作為研究對象樣本均選自2001年前在滬深兩市上市的公司。。為避免一些上市公司由于財務(wù)惡化而導(dǎo)致非市場因素影響，本文剔除了ST類股票。另外，由于一些上市公司同時在內(nèi)地、海外以及香港等地上市，而不同地區(qū)的信息披露制度不同，發(fā)行股票信息攫取的路徑不同，且與單純在內(nèi)地上市的公司有所區(qū)別，為更好對比，樣本中也剔除了同時發(fā)行A股并在境外上市的公司。最后，股價體現(xiàn)了企業(yè)的規(guī)模，但部分樣本在研究期間內(nèi)發(fā)生除權(quán)、增發(fā)新股等事件，為此本文對相應(yīng)股價進行調(diào)整。

本文采用2008-2013年樣本的季度數(shù)據(jù)。由于中國出口信用保險具有政策性功能，其承辦主體主要是中國出口信用保險公司，因此，本文采用中國出口信用保險公司年報數(shù)據(jù)，可以很好代表中國出口信用保險市場的規(guī)模和業(yè)務(wù)。其余數(shù)據(jù)來自于“國泰安宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫”，上市公司數(shù)據(jù)來自“中國人民大學(xué)天相證券交易系統(tǒng)”。

表1的相關(guān)性統(tǒng)計描述顯示，出口商規(guī)模與Pin值之間呈負(fù)相關(guān)且相關(guān)系數(shù)較高，說明業(yè)務(wù)規(guī)?？梢苑从吵隹谏虒λ接行畔⒌墨@取程度，規(guī)模越大，進口商的風(fēng)險管理越完整，信息搜集越全面，收匯風(fēng)險越小。β是體現(xiàn)出口商自身經(jīng)營風(fēng)險關(guān)鍵指標(biāo)，與Pin值的相關(guān)系數(shù)為0.042 5，說明出口商自身經(jīng)營風(fēng)險越高，出口收匯風(fēng)險也越高，兩者正向相關(guān)但相關(guān)系數(shù)不高。Difference是衡量出口信用保險合同價值的關(guān)鍵指標(biāo)，但與Pin值的相關(guān)系數(shù)很低，表明出口商是否購買出口保險與私有信息無關(guān)，而是取決于出口商的財富狀況、風(fēng)險偏好，這一結(jié)論與Finkelstein等相同。

五、實證檢驗

為進一步檢驗上述變量對市場績效的影響，本文將出口商規(guī)模、出口商自身風(fēng)險、私有信息等變量放在一個分析框架中，構(gòu)建不含截距項的回歸方程，綜合研究對出口保險機構(gòu)利潤的影響，避免了單一變量產(chǎn)生的遮掩效應(yīng)，結(jié)果如表2所示。忽略常數(shù)項后在計量分析上可能造成的后果是R平方可能是負(fù)值。另外，當(dāng)模型不存在常數(shù)項時，受約束模型也不存在了，因此無法計算F值，無法進行整體模型的顯著性檢驗。解決辦法是將回歸方程標(biāo)準(zhǔn)化，在本文中R平方為正值，本文構(gòu)建的不含截距項的回歸方程是合理的。方程形式如下：

式（10）中各解釋變量均在1%的置信水平上顯著，結(jié)果與式（9）所用模型結(jié)論相似，即Pin值回歸系數(shù)遠(yuǎn)大于Difference回歸系數(shù)，是Difference的8.66倍，進一步證明了Pin值對保單利潤的強解釋能力，信息交易概率每增加1個單位，保險人收益便會提高2.23%以上，從而可以斷定保險人靠私有信息優(yōu)勢盈利。價差對出口信用保險產(chǎn)生負(fù)面影響，價差越高保險人利潤越低，由此我們可以認(rèn)識到保險人可能對高風(fēng)險保單索要高價，但高價保單只是風(fēng)險補償，高價格并未給保險人帶來利潤。計量結(jié)果未發(fā)現(xiàn)出口商規(guī)模、出口商風(fēng)險特征β對保險人利潤存在顯著影響，可以據(jù)此判斷出口商經(jīng)營特征對風(fēng)險概率不存在顯著影響，但也可能是樣本出口商經(jīng)營狀況趨同影響了計量結(jié)果。

我們按樣本出口商非正常收益率分析私有信息的作用，理論上如果保險人能夠依靠私有信息獲得非正常收益，則出口商會出現(xiàn)非正常損失。在表1中信息交易概率與收益率相關(guān)系數(shù)僅為0.001 7，我們初步推斷私有信息對出口商市場不存在顯著影響。為驗證上述結(jié)論，本文以Pin值、Difference兩項指標(biāo)對非正常收益率進行回歸，在數(shù)據(jù)處理中發(fā)現(xiàn)，AR（1）項的參數(shù)顯著，說明模型存在序列相關(guān)性，因此，本文采用廣義差分法（Generalized Difference Method）。另外，面板數(shù)據(jù)模型主要的問題應(yīng)是異方差，為此，根據(jù)懷特檢驗，在5%顯著性水平下接受“不存在異方差”的原假設(shè)，即不存在異方差。結(jié)果如表3所示，Difference對AR有顯著的負(fù)向影響，這進一步印證了出口商為購買出口信用保險而提高了商品價格會導(dǎo)致非正常收益率的下降，保險人只能通過私有信息優(yōu)勢獲得正常收益，而無法獲得非正常收益，對此，Pin值沒有通過統(tǒng)計檢驗也可說明。

六、小結(jié)

在借鑒金融市場計量方法的基礎(chǔ)上，本文設(shè)計了出口信用保險市場私有信息度量指標(biāo)：Pin值（Probability of Information Trading）。通過Pin值本文直觀描述了私有信息對市場的影響，彌補了私有信息不可測度的缺陷。計量結(jié)果表明，Pin值對保險人利潤的影響力要高于其他變量，是影響保險人利潤的主要變量之一。廣義差分方程結(jié)果說明，私有信息不能影響出口商非正常收益，同時對保險人的非正常收益率應(yīng)該也沒有顯著影響，由此可以判斷保險人私有信息對市場效率沒有產(chǎn)生損害。

應(yīng)當(dāng)提到的是，本文以出口信用保險市場為例，但由于出口信用保險的政策性功能，不以盈利為目標(biāo)。這就使得其信息優(yōu)勢無法獲得非正常收益。因此，未來的研究還需擴展至商業(yè)保險市場。另外，由于中國出口信用保險公司的特殊性，數(shù)據(jù)的可得性以及Pin值的設(shè)計過程并沒有在本文中說明，只是通過統(tǒng)計推斷手段得出的估計變量；保險人調(diào)查報告等內(nèi)容都是私有信息的反映，但Pin值的設(shè)計過程中卻未能引入這些因素，這些都需要在未來做進一步的研究。

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Abstract： It is the first time to introduce the probability of informed trading （Pin） in the insurance industry in this paper. The effect of private information on the market is described by Pin， which makes up for the deficiencies of private information unfathomable. Measurement results show that the effect of Pin on the profits is bigger than that of other variables.

Key words： Pin； private information； export credit insurance

（責(zé)任編輯 傅旭東）