中國最優利率規則探討
2016-03-25 16:05:45謝戟高杭趙新泉
重慶大學學報(社會科學版) 2016年2期
摘要：文章構造了一個開放經濟下的混合型AD-AS模型，并根據中國2002年至2013年的統計數據對其進行了估計，分析和比較了三種目標制下的最優貨幣政策，以利率為政策工具，利用動態最優化方法求出了中國的最優利率規則。通過計算與分析，得到如下結論：利率平滑目標制下的貨幣規則更適合中國，長期而言，該規則能有效控制產出缺口和通貨膨脹，并且保持利率變化的平穩，具有良好的可行性和操作性，有助于中國宏觀經濟和社會的穩定。
關鍵詞：最優貨幣政策；AD-AS模型；通貨膨脹；利率規則
中圖分類號：F22411，F8201文獻標志碼：A文章編號：
10085831（2016）02006007
一、研究背景與文獻回顧
各國貨幣當局調控宏觀經濟最主要的手段是貨幣政策，它在穩定物價、保持經濟穩定增長等方面起著重要作用。當前中國改革開放不斷深化，經濟開放程度越來越高，國內外經濟的聯系十分密切。在這種背景下，為了保持中國經濟的持續穩定增長，研究中國在開放經濟條件下的最優貨幣政策，探討貨幣當局如何利用貨幣規則來實現政策目標，是一項重要的課題。貨幣政策主要有相機抉擇與事先承諾兩種基本類型的行為方式，Kydland和Prescott[1]的研究表明，相機抉擇的多變性特點容易加劇經濟的波動；Barro和Gordon[2]的研究則表明注重目標長期性的事先承諾型的貨幣政策有助于經濟穩定；金成曉、盧穎超[3]指出中國貨幣當局應該注重考慮長期的通貨膨脹，而不僅只是考慮短期的情況。可見中國的貨幣政策也應當以事先承諾型為主，此類貨幣政策通常表現為貨幣規則的形式，一旦確定了規則，貨幣當局將長期遵循規則行事，不會輕易改變，這樣就建立了一種長期的承諾。
最優貨幣政策是貨幣政策研究的核心內容，迄今為止，相關的研究比較豐富，如Svensson[4]、Ball[5]、Adolfson[6]、Binic和Cheung[7]等人分別構造了不同宏觀經濟模型并討論了最優貨幣政策的相關理論；在中國，卞志村[8]、王曉芳和毛彥軍[9]等人基于開放經濟的條件研究了最優貨幣政策。目前探討具體最優貨幣規則的研究比較少，而具體的貨幣規則可以為貨幣當局實行貨幣政策提供相對客觀的參考依據或標準，因此在研究中國的貨幣政策時，尋求具體的最優貨幣政策規則就成為了一項很有意義并且非常重要的任務。
最優貨幣政策規則的計算是一個動態最優化過程，其基本分析框架由目標函數與約束條件構成，其中約束條件通常以一個AD-AS模型來表示，它描述了一定的宏觀經濟行為方式，在開放經濟條件下，它由總需求方程、通貨膨脹方程和匯率方程構成。目標函數依據貨幣當局的政策目標來決定，不同側重的政策目標將表現為不同的目標函數。構建了上述基本框架以后，利用動態最優化方法，計算出具體的貨幣政策規則，該規則可以成為貨幣當局制定和實施貨幣政策的參考依據。
在最優貨幣政策的研究中，首先要選擇合適的政策工具。基本的政策工具包括利率與貨幣量，其中利率一直是重要的政策工具。在20世紀80年代之前，一些西方發達國家曾經基于弗里德曼的貨幣主義理論，以貨幣量為政策工具來實行貨幣政策，然而效果并不理想。20世紀80年代以來，各種金融創新的迅速發展導致貨幣的概念越來越模糊，貨幣量作為政策工具，可控性和可測性都愈來愈不理想。因此，在當前的貨幣政策研究中，主要選擇利率為政策工具，這種做法具有如下優點：第一，利率具有良好的可控性和可測性；第二，利率調整直接影響投資規模，提高利率意味著投資成本上升，會使投資減少因而能夠抑制經濟過熱，反之降低利率使得投資增加，進而促進經濟繁榮，因此能夠有效地調控宏觀經濟；第三，當今社會信息發達，貨幣當局發布的利率作為一種經濟風向標容易為人們所知，有助于指導人們的合理行為，因而進一步有助于實現政策目標。當政策工具選擇利率時，貨幣規則實際上就是利率規則。
二、模型的構建與估計
根據宏觀經濟行為設定的不同，AD-AS模型可分為后顧性、前瞻性和混合型。后顧性的模型假設產出和通貨膨脹率只受到以前產出和通貨膨脹率的慣性影響；與之相反，前瞻性的模型假設總需求函數與通貨膨脹率只受到對未來理性預期的影響。混合型模型則結合了兩者的特點，認為總需求函數與通貨膨脹率既受到前期的慣性影響，也受到未來預期的影響。
（一）模型的構建
在小型開放經濟條件下，Galf和Monacelli[10]計算了前瞻性的總需求函數和通貨膨脹方程，本文在此基礎上綜合前瞻性和后顧性模型的優點，以混合型模型來模擬中國的宏觀經濟，設混合型的總需求函數和通貨膨脹方程分別為：
yt=a1Et（yt+1）+（1-a1）yt-1+a2[it-Et（πt+1）]+a3Et（Δet+1）+ε1，t（1）
πt=b1Et（πt+1）+（1-b1）πt-1+b2yt+b3et+ε2，t（2）
其中，yt、it、πt和et分別表示t時期的產出缺口比率、利率、通貨膨脹率及對數形式的實際匯率，Δet+1=et+1-et代表了匯率波動，Et（yt+1）、Et（πt+1）和Et（Δet+1）分別表示在t時期對下一期產出缺口比率、通貨膨脹率及匯率波動的預期值，it-Et（πt+1）代表了t時期的真實利率。ε1，t和ε2，t代表外生擾動，假設其序列不相關且均值為零。方程中的系數0
利率平價理論以簡潔的方式將利率與匯率聯系起來，該理論認為國內外利率差等于遠期與現期的匯率差，用方程表示為it-i*t=Etet+1-et，i*t為國外利率，然而中國目前的資本開放程度還不高，匯率與國外利率的關系并不十分密切，該方程與現實的吻合程度不佳，需要作一定的修正。在借鑒利率平價理論的基礎上，本文構造匯率方程為：
et=c1Et（et+1）+（1-c1）et-1+c2it+ε3，t（3）
式中的系數0 方程（1）至（3）構成了一個小型開放經濟條件下的混合型AD-AS模型，它描述了產出缺口、通貨膨脹率和匯率等主要經濟變量的相互關系，以及利率對它們的影響。 （二）模型的估計 要獲得具體的中國最優利率規則，必須要根據中國實情確定上述AD-AS模型的各個系數。本文基于2002-2013年的季度數據，使用Eviews60軟件估計方程（1）至（3），數據來源為中國人民銀行網站、中國統計局網站與美國勞工局網站。 本文利用CPI對各季度的名義產出進行換算，統一以2000年的價格表示，再采用X12方法進行調整以消除數據的季節性，調整后的結果作為實際產出，以實際產出的HP濾波表示潛在產出，并據此得到產出缺口比率yt的數據。以CPI指數的變化率作為πt。采用銀行間同業拆借3個月期限的利率數據，將其按交易量加權平均，得到季度利率it的數據。 方程（1）至（3）中的et為實際匯率的對數，設實際匯率為ζt，名義匯率為Qt，本文的名義匯率數據采用直接標價法的美元—人民幣匯率，則et=lnζt，而ζt=QtP*tPt，其中Pt和P*t分別表示中國和美國的商品價格，ζt衡量了國內外貨幣的購買力，在購買力平價的均衡狀態下，ζt的穩態值為1，et的穩態值為0。在具體計算實際匯率時，由于無法準確比較所有商品國內外的價格，所以通常采用CPI來代表價格，按照QtCPI*tCPIt的方式來計算，其中CPIt和CPI*t分別表示中國和美國的CPI，但是這種計算方式得到的結果并非真正意義的實際匯率ζt，其穩態值不是1。由于上述原因，直接將QtCPI*tCPIt的對數值來表示et是不恰當的，本文采用QtCPI*tCPIt的HP濾波表示其穩態值，將QtCPI*tCPIt及其穩態值分別取對數后相減，得到的結果作為et。 根據以上獲得的各項數據，就可以對方程（1）至（3）進行估計。目前常用的是廣義矩方法，如劉斌[11]、許冰和葉婭芬[12]等人都利用了該方法估計了各自不同的AD-AS模型，本文也選擇廣義矩方法來估計上述的AD-AS模型，結果如下： yt=04872Et（yt+1）+05128yt-1-00876[it-Et（πt+1）]+0029 3Et（Δet+1）+ε1，t（4） πt=03754Et（πt+1）+06246πt-1+00146yt+00294et+ε2，t （5） et=05024Et（et+1）+04976et-1-00152it+ε3，t（6） 其中，工具變量的選擇為產出缺口、通貨膨脹率、利率及實際匯率的滯后項。以上的AD-AS模型反映了中國利率、匯率、通貨膨脹率和產出缺口之間的關系，這種關系不依賴于具體政策，而是由中國經濟結構決定的。得到了作為約束條件的上述模型的估計結果后，再確定貨幣當局的目標函數，就能夠利用動態最優化方法計算中國的最優貨幣規則。 三、最優貨幣政策的目標選擇 貨幣政策在短期內有可能影響經濟增長，在長期則是中性的，這一點已有一些相關的論述，如McCandless和Weber[13]對多個國家長期的數據進行了檢驗，得到結論認為貨幣增長與實際經濟增長率沒有相關性；Boschen和Mills[14]對美國經濟的研究也得出結論認為永久性貨幣沖擊不影響永久性產出的變動。可見，試圖利用貨幣政策來促進經濟長期高速增長的想法是不切實際的。貨幣政策的重要作用應該體現在維護宏觀經濟的穩定和增進社會福利等方面，具體來說，貨幣政策的最終目標有四個：經濟穩定增長、充分就業、物價穩定和國際收支平衡。由于目標多而且經常會相互制約，因此貨幣政策不可能追求同時實現所有目標，一般只會側重于其中部分目標。選擇不同的目標，相應的最優利率規則就不同，因此必須分析適合中國的最優貨幣政策目標。 （一）通貨膨脹目標制 最優貨幣政策的目標函數是根據貨幣政策的四個目標進行取舍權衡得來的。這些目標中，經濟穩定增長和充分就業有著十分密切的關系，經濟穩定增長表現為實際經濟產出與潛在經濟產出保持一致，沒有大幅度的偏離；由于潛在經濟產出是資本充分利用和充分就業時的產出，因此保持經濟穩定增長，就意味著產出缺口即實際產出與潛在產出的差距很小，勞動力能充分就業，可見貨幣政策如果能夠達到經濟穩定增長的目標，那么充分就業的目標也就基本達到了。物價穩定具體表現為較低的通貨膨脹率，通貨膨脹目標制下的最優貨幣政策著重于控制長期的產出缺口和通貨膨脹率，它的目標函數通常是如下形式的福利損失函數： L=12E SymboleB@ t=0βt（λy2t+π2t）（7） 式（7）是以通貨膨脹率和產出缺口表示的長期福利損失的貼現值，其中β=11+r，r為效用貼現率，0<β<1，λ為貨幣當局確定的目標權重，由貨幣當局決定，代表了貨幣當局對目標的重視程度，較大的λ表示貨幣當局更注重控制產出缺口，較小的λ則表示貨幣當局更注重控制通貨膨脹。 通貨膨脹目標制下的最優利率規則，使式（7）所表示的長期福利損失最小化，意味著貨幣政策追求長期較小的產出缺口和通貨膨脹率，也就是實現長期的經濟穩定增長、充分就業和物價穩定，較小的產出缺口和通貨膨脹率意味著宏觀經濟穩定和良好社會福利。可見，無論選擇何種目標制，最優貨幣政策都不能避開控制產出缺口和通貨膨脹率的目標。 自20世紀90年代以來，有不少國家在制定貨幣政策時，選擇了只關注價格水平的通貨膨脹目標制， Svensson[15]對這種目標制進行了理論總結并對相應的貨幣規則進行了擴展討論。通貨膨脹目標制使傳統的貨幣政策體系產生了重大變化，制定貨幣政策時不再關注中介目標，而直接聚焦于政策的最終目標，在當今的貨幣政策研究中受到了很高的重視，福利損失函數式（7）得到了貨幣政策理論與實踐的廣泛認可，在目前的最優貨幣政策研究中，采用的目標函數幾乎都是形如式（7）或在此基礎上進行變動而來的，通貨膨脹目標制下的最優貨幣政策分析框架已經成為標準的貨幣政策分析框架。 通貨膨脹目標制下最優貨幣政策需要顧忌的因素很少，因此在理論上對于目標的實現十分有效，當宏觀經濟遭遇波動時，這種貨幣政策下的利率會迅速作出反應，產出缺口和通貨膨脹率因此可以很快地調整到正常水平。然而通貨膨脹目標制并未考慮到利率的平穩變化，因而利率容易頻繁劇烈地波動。中國當前的經濟具有很高的開放性，不可避免地會受到國內外各種因素的干擾，貨幣政策勢必要考慮這些干擾，從而利率必須隨之調整，而利率的頻繁劇烈波動會帶來很多問題。首先，利率政策的實踐操作應當具有延續性，這種上下劇烈波動的利率政策在現實中顯然難以具備操作性；其次，公眾認為這種利率政策變幻莫測，無法據此做出理性預期與合理的行為，從而利率會失去經濟風向標的作用，也不利于公眾對政策的信任；最后，這種利率政策過于激進，缺乏穩健性，一旦政策有所失誤，就很可能造成巨大損失，嚴重影響經濟及社會的穩定。由此可見，單純的通貨膨脹目標制并不適合中國。 （二）匯率穩定目標制 貨幣政策的目標中有一項是國際收支平衡。影響國際收支平衡的因素很多，有產業結構、國民收入和貨幣性因素等，而貨幣政策能夠直接調控的是貨幣性因素，實際匯率又是貨幣性因素中的關鍵。實際匯率是由名義匯率通過國內外商品價格修正后得到的，它度量了國內外的購買力水平。如果國內購買力水平較高，則有利于商品進口增加，貿易逆差上升；如果國內購買力水平較低，商品進口就會減少，貿易順差上升。可見，如果貨幣政策能夠穩定匯率，就有助于實現國際收支平衡。以穩定匯率為目標的最優貨幣政策，其目標函數是如下形式的福利損失函數： L=12E SymboleB@ t=0βt（λy2t+π2t+μΔe2t）（8） 其中，Δet=et-et-1代表了相鄰兩期實際匯率的變化，較小的Δe2t就意味著匯率變化較小即匯率的穩定，有利于國際收支平衡；μ是權重，由貨幣當局決定，其大小代表了貨幣當局對維持匯率穩定的重視程度。 以穩定匯率為目標的最優貨幣政策，就是最小化福利損失函數（8）的貨幣規則，它追求長期較小的產出缺口、通貨膨脹率及穩定的匯率，其中較小的產出缺口意味著經濟穩定增長和充分就業，較小的通貨膨脹率意味著物價穩定，穩定的匯率則有助于實現國際收支平衡，因此以穩定匯率為目標的最優貨幣政策，事實上是將貨幣政策的四個主要目標全部納入了。這種貨幣政策試圖面面俱到，卻往往不合適實踐。貨幣政策想要實現的目標太多，作用就會分散，最終導致所有目標都無法很好地實現，總體效果大打折扣。此外，這種貨幣政策與通貨膨脹目標制相同，未考慮利率的延續性，也有利率劇烈波動的可能性，不利于經濟穩定。 在中國當前的國情下，以穩定匯率為目標的最優貨幣政策，還在一定程度上存在著無效的風險。中國自加入WTO以來，與國外的經濟聯系日益密切，國內外資本流動的障礙越來越小，同時匯率也不可避免地越來越容易受到各種市場因素的影響。如果采用以穩定匯率為目標的貨幣政策，利率的調整會引起國際資本的流動，進而影響外匯供求，匯率隨之產生變化，而為了維持匯率穩定，就不得不使利率回到原來的水平，最終導致貨幣政策無效。以上種種問題，決定了以穩定匯率為目標的最優貨幣政策并不適合中國。 （三）利率平滑目標制 利率平滑是一種貨幣政策的操作手法，它是指以漸進的方式來調整利率，本身并非貨幣政策的目標。在最優貨幣政策的研究中，可以將利率平滑量化后加入目標函數，因此稱為利率平滑目標制。該目標制下的福利損失函數為： L=12E SymboleB@ t=0βt（λy2t+π2t+γΔi2t）（9） 其中，Δit=it-it-1表示相鄰兩期利率的變化，較小的Δi2t代表利率變化較小即利率的平滑操作，利率政策具有較好的延續性；γ為權重，由貨幣當局決定，它的大小代表了貨幣當局對保持利率平穩變化的重視程度。 利率平滑目標制是由通貨膨脹目標制延展而來，該目標制下的最優貨幣政策以最小化式（9）為目標，其主要任務仍然是控制長期的產出缺口和通貨膨脹，因而這種貨幣政策也是以實現長期的經濟穩定增長、充分就業和物價穩定為主要目標，在此基礎上注意了利率的平滑操作，使利率不會劇烈波動，因此具備良好的操作性，利率政策本身也就有延續性、穩健性。 由于利率調整的延續性，因此利率平滑目標制下的最優貨幣政策在每次確定利率時，不僅要依據宏觀經濟指標如產出、通貨膨脹率、匯率等，還要依賴前期的利率，不能有巨大的差異。當宏觀經濟遭遇波動時，這種政策下的利率會比較平穩地調整，需要一段時間才能將產出缺口和通貨膨脹率回復到正常水平。雖然力度和回復正常的速度會略遜于單純的通貨膨脹目標制，但仍然是比較有效的，而且由于利率政策具有延續性，因此不容易導致宏觀經濟的劇烈波動，政策也更加具有可操作性，同時具備謹慎穩健的特點，即使政策有失誤，也不至于造成宏觀經濟和社會福利的巨大損失，還能有機會及時糾正。此外，利率政策的延續性也能加強公眾對政策的信任，有助于人們的理性預期和合理行為，利率就可以成為有效的經濟風向標。通過以上分析可知，通貨膨脹目標制容易導致經濟劇烈起伏，而匯率穩定目標制難以保證政策的有效性，相比之下，利率平滑目標制下的最優貨幣政策更適合中國。 四、中國最優利率規則的計算 本文在利率平滑目標制下，采用數值方法計算中國的最優利率規則，具體的過程就是以利率為控制變量，以式（1）-（3）為約束條件，以式（9）為目標函數的動態最優化過程。張穎、任若恩和黃薇[16]的研究認為中國代際內三個月的貼現率為11%，換算成β為0900 9。本文在計算時參考該結論設β=09，并假設貨幣當局同等重視對產出缺口、通貨膨脹及利率平滑的控制，則λ=1，γ=1。將目標函數和約束條件表示成矩陣形式，記Yt=yt，πt，etT，εt=ε1，t，ε2，t，ε3，tT，Xt=it，W=λ00010000，Q=γ，則目標函數可表示為： 上式就是利率平滑目標制下的最優利率規則。貨幣當局在t=0時開始執行該貨幣規則，此時的政策規則及拉格朗日乘數依賴于t=-1時的拉格朗日乘數，而t=-1時還未開始執行政策，可設t=-1時的拉格朗日乘數為0，這樣就可以得到政策開始實行時的初始值。式（14）就是可執行的貨幣政策規則，它是一個具有反饋機制的利率規則。該利率規則對經濟系統的外生沖擊也具有良好的包容性，當中國經濟受到外生沖擊如金融危機時，會導致式中的擾動項產生變化，利率將遵循該規則自動進行調整，以應對這些沖擊并維持宏觀經濟的穩定。 利率平滑的操作使式（14）中的利率依賴于前期的利率，實行該最優貨幣政策后，產出缺口、通貨膨脹率和實際匯率將會按照式（13）演化。矩陣U的特征值為：07051+03764i、07051-03764i、05791、07092、09129+00936i、09129-00936i、09069，長度均小于1，說明在不考慮外生擾動的前提下，上述利率平滑目標制下的最優貨幣政策將會使宏觀經濟系統漸近穩定，其中實際產出將逐漸逼近潛在產出，通貨膨脹率將逼近于0。可見，該最優利率規則不會人為地加劇經濟波動，有助于宏觀經濟的穩定。貨幣當局遵循該規則行事，可以在未來長期有效地控制產出缺口和通貨膨脹。由于采用了利率平滑的操作，因此利率政策也能保持延續性，不會劇烈波動，同時也具備謹慎的特點，能有效減少決策失誤帶來的風險。 五、結論 本文基于最優貨幣政策的分析框架，構建與估計了中國的AD-AS模型，經過計算，得到了最優利率規則。通過以上的計算與分析，可以得出如下兩個結論。 其一，利率平滑目標制下的最優貨幣政策更適合中國。中國應當選擇利率作為貨幣政策工具，充分發揮利率的作用。利率平滑目標制是由通貨膨脹目標制改進而來，政策主要目標不變，以經濟穩定增長、充分就業和物價穩定為主要目標，同時克服了通貨膨脹目標制的缺點，由此得到的利率規則更穩妥更具可行性。執行利率平滑目標制下的最優利率規則，雖然在受到外生沖擊時，短時間內會不可避免地遭受一些產出波動，但是產出會逐漸穩定下來，能有效達到政策目標。同時更為重要的是，利率的平穩使貨幣政策具有良好的操作性，在長期，還有助于提高人們對中國貨幣當局即中央銀行的信賴，更有效地實現政策目標，保障中國宏觀經濟的穩定運行。 其二，式（14）作為本文求出的中國最優利率規則，可以為實踐操作提供一個相對客觀和具體的參考依據或標準。中央銀行實行規則化的貨幣政策就意味著建立了可信的承諾，政策將保持長期一致性，不會輕易改變，有助于經濟和社會持續健康發展。中央銀行遵循利率規則行事，主要根據前期的產出缺口、通貨膨脹率及利率來確定當期利率，并且適當考慮匯率和外生擾動的影響。式（14）是式（13）的一部分，后者描述的是一個宏觀經濟系統，可見，最優利率規則本身雖然結構比較簡單，但它是整個宏觀經濟系統的一部分，不可能脫離整個系統單獨存在，利率根據產出和通貨膨脹率等經濟變量確定，這些經濟變量反過來又會受到利率的影響，進而又會成為制定新一期利率的依據。中國在制定貨幣政策時，也必須著眼于整個宏觀經濟系統，從動態的角度考慮問題。 為了使中國的貨幣政策取得良好的效果，在未來，一方面要保持中央銀行的獨立性，逐漸淡化行政干預色彩，遵循經濟規律來制定和執行貨幣政策，并保持政策的連貫性。另一方面要進一步完善中國的利率體系與匯率制度，以保障利率規則在中國整體宏觀經濟系統中發揮應有的作用。參考文獻： [1]KYDLAND F E，PRESCOTT E CRules fairly than discretion：The inconsistency of optimum plan[J]Journal of Political Economy，1977（6）：473-491. 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