貨幣政策、政治聯系與企業投資

摘要：作為宏觀調控的重要方面，貨幣政策不僅影響著實體經濟的發展，也是微觀企業決策所面臨的重要經濟環境。從民營企業高管的個體背景入手，分析當政府與民營企業以政治聯系的方式關聯起來的時候，企業的投資行為對貨幣政策的反映有何不同，對比政府干預程度不同的地區，企業政治聯系使得貨幣政策對企業投資的作用也產生不同的影響效果。研究發現，高管有政治聯系背景的民營企業都出現貨幣政策對微觀企業投資決策傳導作用的偏離。

關鍵詞：貨幣政策；政治聯系；企業投資

中圖分類號：F8220文獻標志碼：A文章編號：

10085831（2016）02005010

隨著全球經濟一體化與新興經濟體國際化程度的逐漸深入，世界范圍內金融危機更加深刻地影響著各國經濟的發展。對此，各國政府意識到貨幣政策的重要作用，更加積極地運用貨幣政策對經濟運行系統和產業結構進行調控。貨幣政策調控的頻繁，將加劇企業經濟環境的不確定性。此時，有政治聯系相對于無政治聯系的企業，更容易獲得銀行更長期限的貸款，而且在轉型經濟地區，企業獲得信貸的機會與金融資源的政治關系依賴性更強 [1-2]。政治聯系將通過影響企業的融資環境和信用條件來影響企業的投資行為。在中國，由于國有企業與政府天然的產權聯系，所以政治聯系的研究主要體現在對民營企業與政府的關系上。陳運森和朱松 [3]的研究發現，政治聯系使中國的民營企業擁有更多的外部融資便利，可以降低對內部資金的依賴而降低融資約束，使投資與現金流敏感度降低，并減少與政府的協調成本，從而提高投資效率。可見企業和地方政府的關系對投資的作用更強。Chen et al [4]研究中國民營上市公司政治聯系發現，有政治聯系的企業，過度投資的行為并不普遍，投資支出與投資機會敏感性較高。杜興強、曾泉和杜穎潔 [5]的研究表明，政治聯系與上市公司過度投資的概率呈顯著正相關關系，過度投資的概率隨著政治聯系強度的增大而增大，同時，地方政治聯系比中央政治聯系對上市公司過度投資概率的影響更加顯著。

由此可見，在中國關于政治聯系與民營上市公司投資關系的實證研究雖然豐富，但未能取得一致的結論。同時，宏觀經濟不確定性會影響公司投資行為，并且通過外部需求、流動性資金需求和長期資金需求渠道起作用。但這種作用在不同經濟周期，不同股東性質和行業性質的公司中表現有差異 [6]。作為宏觀調控的重要手段，貨幣政策的調節與變化最終需要落實到微觀企業行為上，成為觀察宏觀經濟環境影響企業投資行為的重要方面。綜上所述，本文將從貨幣政策變化的渠道出發，力求通過這一外生窗口探究政治聯系與民營企業投資之間的關系，從而更好地理解宏觀政策影響企業微觀行為的傳導機制，并為之提供更豐富的視角與經驗依據。具體而言，將以民營上市公司的高管（董事長或總經理）是否正在或者以前曾經擔任過政府官員、人大代表或政協委員來衡量企業是否具有政治關系，研究貨幣政策對企業投資行為的影響是否因政治聯系而存在差異，以及這種差異對企業投資效率的影響如何。

一、文獻評述、制度背景與研究假設

在大多數轉軌經濟國家中，由于政府控制著大量的經濟資源，企業通過建立政治聯系，能給企業帶來一定的價值。這些價值主要來源于政府的優惠政策 [7]、寬松的征稅政策 [8]以及對企業貸款融資的優惠 [9]。余明桂和潘紅波[10]的研究發現，企業可以通過政治家與企業的關系對國有銀行施加影響，使有政治關系的企業容易得到銀行提供的貸款支持，企業受到的銀行信貸歧視的問題得以克服或減少。在市場化進程較落后的地區，這種依靠政治關系便成為企業獲得銀行貸款的有效途徑。企業的政治聯系在一定程度上改變了企業的融資環境與條件，導致企業面對貨幣政策變化時，存在融資約束敏感性的差異。

作為宏觀調控的重要方面，中國央行通過調控手段收緊銀行信貸，減緩投資的增速和規模，這種緊縮的貨幣政策通常是為了抑制經濟活動過快或過熱發展，防止資產泡沫形成。此時，由于信貸渠道的收緊，企業獲得貸款的增量將減少，既已形成的企業的債務也將對企業的投資活動產生約束。饒品貴和姜國華 [11]發現在貨幣政策緊縮期間，企業很難從銀行獲得信貸資金，在較差融資環境下，使用商業信用作為替代的融資方式，從而在一定程度上抵消了緊縮政策的效果。黃乾富和沈紅波 [12]研究發現，商業信用比銀行貸款更能夠抑制過度投資行為，長期債務對企業過度投資行為產生較弱的制衡作用。可見，上市公司的債務比例與企業過度投資水平之間呈現顯著的負相關關系。在相同的制度環境和經濟條件下，通過融資渠道，貨幣政策對企業投資活動的調控具有整體上一致的作用。然而，貨幣政策調控對企業投資活動的影響，在深入考慮企業的政治聯系行為后，也將展現出不同的微觀結構圖景。

一方面，根據政治聯系的“幫助之手”，在信息不對稱的情況下，當貨幣政策緊縮導致信貸配給時，企業的政治聯系可能是企業具有良好發展前景和社會聲譽的一種信號顯示機制。因此，在相同程度的貨幣政策調控期間內，有政治聯系的企業獲得相對較多的融資資金，以滿足企業的投資機會。Cull and Xu [13]基于中國企業的研究發現，有密切政府關系的企業，有可能獲得國有銀行的貸款并有更高的投資水平。另一方面，根據政治聯系的“攫取之手”，在制度環境與法律保護較弱的地區，企業通過政治聯系獲得貸款融資的非市場化特征更顯著，而融資資金的配置具有非生產性的尋租特征 [14]。與沒有政治聯系的企業相比，具有政治關系的企業即使存在更高的違約率，也能從國有銀行那里獲得更多的貸款，從而導致非生產支出的增加。萬華林和陳信元 [15]的研究表明：有政治聯系企業的非生產性支出往往表現在花費更多的資源與政府部門溝通和協調上，從事更多滿足政府政績或上級領導個人需要而非企業生產需要的投資活動。政治聯系在上述兩方面對企業資源配置的作用，不僅影響貨幣政策對微觀企業投資活動調控的有效性，而且將扭曲貨幣政策的微觀傳導機制。

基于以上分析，提出本文的研究假說。

假說1：有政治聯系的企業，緊縮貨幣政策對企業投資規模的調控作用不明顯；在貨幣政策緊縮時期，由于政治聯系的存在，驅動了企業擴大投資規模。

假說2：在貨幣政策緊縮時期，有政治聯系企業的過度投資并沒有受到明顯的抑制。在貨幣政策寬松時期，有政治聯系企業的投資不足得到明顯的改善。

二、研究樣本與研究設計

（一）研究樣本與數據

所使用的A股民營上市公司的財務和市場數據全部來自CSMAR數據庫，政治聯系的數據，即企業的高管是否正在或過去擔任過政府官員，數據信息來自企業和網上披露的個人簡歷，信息經過手工整理得到，樣本的年度區間是2005-2012年。樣本的篩選，研究慣例剔出：（1）金融類、房地產類上市公司；（2）ST、PT公司；（3）上市未滿3年的公司；（4）財務數據缺失公司；（5）總資產或所有者權益小于0的公司。通過對樣本篩選處理，最后得到的研究樣本為3 658個公司。為了結果的穩健，文章采用在1%水平下對公司的連續變量進行了winsorize處理。為了減少內生性的影響，文章對除貨幣政策指標和政治聯系指標以外的解釋變量采用滯后處理。另外，文章參照Peterson [16]研究，進行了公司層面和年度層面的聚類分析（Cluster）處理調整。文章回歸模型采用Eviews的GMM回歸方法。

（二）研究設計和變量定義

民營企業高管的政治聯系，是考察政府干預企業經營行為的更微觀的通道。定義政治聯系，用虛擬變量（Connect）衡量，當企業的董事長和總經理曾經擔任過政府官員、人大代表和政協委員的Connect=1，否則Connect=0。本章中的貨幣政策松緊指標（MPolicy），選取貨幣供應量M2，貨幣供應量作為中國貨幣政策的中介目標，本文選取的是貨幣供應量M2增長率扣除考慮當期經濟增長情況和通貨膨脹因素以后的凈增長部分。其他相同變量的定義見表1。

三、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2是出現的主要變量總體樣本和分類樣本（將樣本按照民營企業所在地區政府干預的強度分類）的描述性統計。對統計結果分析發現，總體樣本企業的投資率（Inv）的均值是0094，中位數是0066，而位于政府干預程度較強地方的企業投資率的均值是0179，中位數是0152，對于位于政府干預程度較弱地方的企業投資率的均值是0049，中位數是0046。由此可見，位于政府干預程度強的地方的企業投資率明顯大于總體樣本，也大于位于政府干預程度較弱的地方的企業，因此可以初步判斷位于政府干預程度較強地方的企業更容易有過度投資的可能。對于貨幣松緊指標（Mpolicy）的統計結果在總體和分類樣本中都表現出了基本相同的結果，顯示出宏觀經濟政策的外生性和獨立性。對于民營企業政治聯系的虛擬變量指標（Connect）的均值是0189，而位于政府干預程度較強地方的企業政治聯系指標的均值是0192，位于政府干預程度較弱地方的企業政治聯系指標的均值是0181。可見位于政府干預程度較強地方的企業政治聯系的情況相對更多一些。隨后，將政治聯系再分類，以企業的董事長和總經理曾經擔任過政府官員為一類（Connect1），擔任過人大代表或政協委員的為一類（Connect2）。統計發現，在研究的民營企業樣本中擔任政府官員的政治聯系少于擔任人大代表或政協委員的這類政治聯系，而且同樣的在政府干預程度較強地方的企業政治聯系比例較高。

（二）回歸結果與分析

1投資水平模型檢驗結果

考察具有政治聯系的民營企業如何通過這種聯系，應對貨幣政策變動對企業投資的影響，以對貨幣政策的微觀傳導機制差異及其效果作出解讀。基于政治聯系作為政府干預的一種重要手段，因此在全樣本分析的基礎上，考慮政府干預制度環境的討論，用政府干預指數作為分類依據，按照指數大小將樣本分為3類（政府干預強、政府干預中和政府干預低），并對政府干預強和政府干預低2類子樣本進行對比分析。

表3是使用投資水平模型（1）回歸的結果。從總體樣本回歸結果看，民營企業的投資水平與貨幣政策的松緊程度（MPolicy）同樣得到了與前文相同的負相關關系，相關系數為-0064，顯著水平在5%以下，政治聯系變量（Connect）與企業投資水平呈顯著的正相關關系，相關系數為0010，顯著水平在5%以下，在同時考慮貨幣政策和企業政治聯系的共同影響的時候，交互項（MPolicy×Connect）有顯著正相關關系的結果，相關系數為0013，顯著水平在10%以下。由此可見，國家采用的緊縮貨幣政策對企業的投資具有抑制作用，而有政治聯系的企業具有更高的投資水平，因為有政治關系的企業通過政治家對銀行產生影響從而為企業提供資金支持，有政治關系的企業更易于獲得銀行貸款。因此，當國家采取緊縮性貨幣政策的時候，有政治聯系的企業同樣可以融到資金投入投資項目中，從而使貨幣政策對企業投資的傳導機制在一定程度上因政治關系的差異而出現異化，貨幣政策的調控作用受到了一定的干擾。

同時，對比分析2個子樣本的回歸結果，對于政府干預強樣本組，貨幣政策對企業投資的影響，同樣表現為負相關關系，相關系數-0010，顯著水平在10%以下，而政治聯系對企業投資的正向影響卻非常明顯，相關系數達到0011，顯著水平在1%以下，交互項因而呈現正相關關系，相關系數達到0010，顯著水平在1%以下。相較之下，政府干預弱樣本組，貨幣政策對企業投資影響的負相關關系更加顯著，達到-0106，顯著水平在1%以下，而政治聯系對企業投資的正向影響的顯著性卻有所降低，相關系數為0007，顯著水平在10%以下，交互項系數為0005，顯著水平也在10%以下。可見，具有政治聯系的企業較沒有政治聯系的企業具有更高的投資率。特別是在政府干預較強的地區，貨幣政策調控作用對企業投資的傳導機制相對較弱并受到一定的抑制。企業通過政治聯系獲得更多的資金用于投資，導致了銀行信貸資源的錯配和企業投資低效率。

2.投資效率模型檢驗結果

表4和表5是使用投資效率模型（2）和（3）回歸的結果。使用投資效率模型主要是考察緊縮貨幣政策是否對企業過度投資具有較好的抑制作用，以及寬松貨幣政策是否對企業投資不足具有緩解的效果，當企業具有政治聯系的時候這樣的作用是否會產生促進或減弱的效果。同時，也將樣本分為3類（政府干預程度強、政府干預程度中與政府干預程度弱），并對政府干預強和政府干預低2類子樣本進行對比分析。

表4的回歸結果，從總體樣本看，被解釋變量為投資過度（OverINV）與解釋變量緊縮貨幣政策虛擬變量（TMP）呈負相關關系，相關系數-0006，顯著性水平在5%以下，與政治聯系變量（Connect）呈正相關關系，相關系數0010，顯著性水平在5%以下，與緊縮貨幣政策和政府控制的交互項（TMP×STATE）呈正相關關系，相關系數0010，顯著性水平在5%以下。這種相關關系無論是在政府干預強的樣本組或在政府干預弱的樣本組都表現一致，過度投資與緊縮貨幣政策變量的負相關關系在政府干預弱的樣本組顯著性最大（1%以下），與政治聯系變量的正相關關系在政府干預強的樣本組顯著性最大（5%以下），交互項在政府干預強的樣本組顯著性最小（不顯著）。

由此可見，緊縮的貨幣政策對民營企業的過度投資行為同樣具有抑制作用，但隨著政府干預強度的增加，這種抑制作用逐漸減弱，說明地方政府的干預對企業的過度投資行為具有促進作用，導致投資過度的低效率結果；政府與企業的政治聯系也促進了企業的過度投資，而且在政府干預強的地區表現更加明顯；緊縮貨幣政策對民營企業過度投資的抑制作用總體較弱，但是在政府干預弱的地區，這種抑制作用卻比較明顯，驗證了假說1。

從表5的回歸結果看，被解釋變量投資不足（UnderINV）與解釋變量寬松貨幣政策虛擬變量（LMP）呈負相關關系，對總體樣本和2個子樣本都十分顯著（1%以下），相關系數分別為-0013、-0013和-0014；與政治聯系變量（Connect）呈負相關關系，總體樣本和政府干預強的樣本組顯著性較大（5%以下），相關系數分別為-0006和-0005，在政府干預弱的樣本組不顯著，相關系數-0009；與寬松貨幣政策和政治聯系的交互項（LMP×STATE）呈負相關關系，在政府干預強的樣本組顯著性最大（5%以下），相關系數-0007，在政府干預弱的樣本組顯著性最小（不顯著），相關系數-0002。由此可見，寬松的貨幣政策對民營企業的投資不足具有明顯的緩解作用，而且隨著政府干預強度的增加，這種作用明顯增強，由于具有政治聯系的企業比其他企業更容易獲得銀行的信貸支持，在貨幣政策寬松時期同樣具有優勢，促進貨幣政策的調控效果，驗證了假說2。

四、拓展政治聯系檢驗結果

前文用投資水平和投資效率模型，考察在政治聯系的情況下貨幣政策對民營企業投資的影響，區分了在不同的政府干預度地區的差異，從投資效率的角度分別分析了緊縮貨幣政策和寬松貨幣政策對投資非效率行為的調控作用。在檢驗過程中，使用虛擬變量籠統地衡量政治聯系。但是，政府體系官員任職的單位對資源的獲得能力有所不同，因此文章進一步將企業高管政治聯系再加以區分，以企業董事長和總經理曾經擔任過政府官員為一類（Connect1），擔任過人大代表或政協委員的為一類（Connect2），考察不同種類的政治聯系下貨幣政策對民營企業投資的影響效果。本部分使用投資效率模型，表6和7分別為投資過度和投資不足模型回歸結果。

分析表6的結果發現：對于所有的分類樣本投資過度（OverINV）與解釋變量緊縮貨幣政策虛擬變量（TMP）都呈負相關關系；與政治聯系變量（Connect）呈正相關關系，民營企業高管曾經擔任政府官員類樣本比擔任人大代表或政協委員類的樣本顯著性更高，而在政府干預強的地區比在政府干預弱的地區顯著性更高；與緊縮貨幣政策和政府控制的交互項（TMP×Connect）呈正相關關系，民營企業高管曾經擔任政府官員類樣本比擔任人大代表或政協委員類的樣本顯著性更高，而在政府干預強的地區比在政府干預弱的地區顯著性更高。由此可見，民營企業高管曾經擔任政府官員，由于其擔任公職時對信貸等資源的控制和接近程度高于擔任人大代表或政協委員類的高管，即使在緊縮性貨幣政策調控期間內，也容易通過政治聯系為企業獲得相對較多的融資資金，以滿足企業的投資機會，在制度環境與法律保護較弱的地區，企業通過政治聯系獲得貸款融資的非市場化特征更顯著，而融資資金的配置具有非生產性的尋租特征，從而對宏觀貨幣政策的調控效果產生了扭曲。

從表7的回歸結果看，對于所有的分類樣本被解釋變量為投資不足（UnderINV）與解釋變量寬松貨幣政策虛擬變量（LMP）呈負相關關系，其都非常顯著（1%以下）；與政治聯系變量（Connect）呈負相關關系，民營企業高管曾經擔任政府官員類樣本比擔任人大代表或政協委員類的樣本顯著性更高，而在政府干預強的地區比在政府干預弱的地區顯著性更高；與寬松貨幣政策和政治聯系的交互項（LMP×STATE）呈負相關關系，政府官員類樣本比人大代表或政協委員類的樣本顯著性更高，而在政府干預強的地區比在干預弱的地區顯著性更高。可見，無論在貨幣政策寬松或緊縮時期，政府官員類政治聯系都為企業獲得更多的融資資金以滿足企業的投資機會起到了促進作用，從而出現在貨幣政策緊縮的時候對政策傳導的扭曲，在貨幣政策寬松的時候對政策傳導也相對促進的現象。

五、結論

本文研究發現國家采用的緊縮貨幣政策對民營企業的投資具有抑制作用，但是高管具有政治聯系的企業較沒有政治聯系的企業有更高的投資率，特別是在政府干預較強的地區，貨幣政策調控作用受到一定的抑制，對企業投資的調控作用也相對減弱。企業通過政治聯系獲得更多的資金用于投資，導致了銀行信貸資源的錯配，也使得企業投資低效率。通過對民營企業高管政治聯系加以區分，發現企業高管曾經擔任政府官員類樣本比擔任人大代表或政協委員類的樣本，在緊縮性貨幣政策調控期間內，更容易通過政治聯系為企業獲得相對較多的融資資金，以滿足企業的投資機會，而在政府干預強的地區比在政府干預弱的地區顯著性更高。參考文獻：

[1]BARTELS L M，BRADY H EEconomic behavior in political context[J]The American Economic Review， 2003，93（2）： 156-161

[2]FACCIO M.Politically connected firms[J].American Economic Review， 2006， 96： 369-386.

[3]陳運森，朱松.政治關系、制度環境與上市公司資本投資[J].財經研究，2009（12）：27-39.

[4]CHEN S，SUN Z，TANG S，et al.Government intervention and investment efficiency： Evidence from China[J].Journal of Corporate Finance， 2011，17： 259-271.

[5]杜興強，曾泉，杜穎潔.政治聯系類型與大股東資金占用——基于民營上市公司的實證研究[J].經濟與管理研究，20109（2）： 5-11.

[6]王義中，宋敏.宏觀經濟不確定性、資金需求與公司投資[J].經濟研究，2014（2）：4-17.

[7]胡旭陽，史晉川.民營企業的政治資源與民營企業多元化投資——以中國民營企業 500 強為例[J].中國工業經濟，2009（4）： 5-14.

[8]吳文峰，吳沖鋒，芮萌.中國上市公司高管的政府背景與稅收優惠[J].管理世界，2009（3）：134-142.

[9]羅黨論，甄麗明.民營控制、政治關系與企業融資約束——基于中國民營上市公司的經驗證據[J].金融研究，2009（12）：164-178.

[10]余明桂，潘紅波.政治關系、制度環境與民營企業銀行貸款[J].管理世界，2009（8）： 9-21.

[11]饒品貴，姜國華.貨幣政策波動、銀行信貸與會計穩健性[J].金融研究，2011（3）：51-57.

[12]黃乾富，沈紅波.債務來源、債務期限結構與現金流的過度投資——基于中國制造業上市公司的實證證據[J].金融研究，2009（9）： 143-155.

[13]Cull R， Xu L.Institutions， ownership， and finance： the determinants of profit reinvestment among Chinese firms[J].Journal of Financial Economics， 2005（77）： 117-146.

[14]SHLEIFER A，VISHNY R W.Politicians and firms[J].The Quarterly Journal of Economics，1994，109（4）： 995-1025.

[15]萬華林，陳信元.治理環境、企業尋租與交易成本[J].經濟學季刊，2010（2）： 553-568.

[16]PETERSEN M A.Estimating standard errors in finance panel data sets： comparing approaches[J].Review of Financial Studies， 2009， 22（1）： 435-480.

Monetary policy，political connection，and enterprise investment

ZHAO Jing1， CHEN Xiao2

（1.Business School， Beijing Technology and Business Universtiy， Beijing 100048， P.R. China；

2. School of Economics and Management， Tsinghua University， Beijing 100084， P.R. China）

Abstract：

As an important tool， monetary policy not only affects the development of the macroeconomy， but also has important impact on the micro-economic environment of which the enterprise decision makings are based uponThis paper focuses on the background of the private enterprise executives， analyzes the different reflection on the investments of the enterprises when private enterprises have politically connection and what is the effect of monetary policy to the investmentThe result shows that the transmission of monetary policy， in area with strong government interventions， the private enterprises with politically connected executives becomes less obvious

Key words： monetary policy； political connection； enterprise investment

（責任編輯胡志平）