房地產上市公司資本結構的影響因素及其優化策略

●樂勇艦

房地產上市公司資本結構的影響因素及其優化策略

●樂勇艦

優化房地產上市公司資本結構，需分析其影響因素，并有針對性地提出優化策略。本文基于資本結構影響因素的相關理論，從宏觀因素、行業因素和企業因素三方面，結合房地產行業的具體實際情況，深入探討了房地產行業資本結構的影響因素，并為房地產資本結構優化提供建議。

房地產企業 資本結構 影響因素 結構優化

一、房地產上市公司資本結構影響因素分析

（一）宏觀因素

1、經濟環境。有學者提出，國家因素對資本結構最具影響力，資本結構的形成具有很強的路徑依賴性，歷史、體制甚至文化差異等都是造成資本結構國際區別的重要原因。由于我國整體經濟正在轉型，市場機制并不成熟，政策主導依然占據重要地位，我國房地產行業作為國民經濟支柱產業自然受這一背景的深重影響。

其一，宏觀市場利率的大小影響綜合資金成本的大小，進而對資金來源主要依靠銀行貸款的房地產企業的資本結構產生重大影響。市場經濟狀況良好的情況下，金融市場利率較低使得企業資產收益率大于資金成本，利用負債融資適當擴大投資規模可以提高企業價值。而當宏觀經濟過熱，政府提高宏觀利率時情況則截然相反。這對于主要依靠外部融資且資金需求量巨大的房地產業影響頗大，隨著利率的提升，房地產企業的負債融資和股權融資成本都會相應提升，這使得房地產企業不得不尋求其他的融資渠道，如加強內源融資等，以求降低資金成本，勢必會對企業的資本結構進行調整。

其二，與其他行業一樣，稅收及通貨膨脹的存在也會對房地產行業的資本結構產生影響。由于稅收的存在，企業會利用負債的稅盾效應，通過適度增加負債提高企業價值，從而對企業資本結構選擇產生影響。而通貨膨脹引起的價格波動增加了企業經營風險，使企業從未來投資項目中獲利變得更加不確定，降低了企業經營收入和穩定性，從而降低企業資金需求，減少負債融資。

2、政策環境。國家經濟政策會隨宏觀經濟環境的變化在國家財政、稅收、外匯等方面進行相應的變動，從而導致融資環境的改變，最終使企業資本結構及其融資決策的變動。另外，地方政府的扶持政策對不同時期下的不同企業也不同，這就使企業面臨不同的籌資約束條件，從而具有不同的資本結構。

我國房地產行業作為國家經濟發展先導產業，一直處于國家宏觀調控之下。房地產市場形成之初，國家為了給人民提供更好的居住條件，出臺了一系列利好政策重點發展房地產行業，帶來房地產行業過熱。而宏觀經濟不景氣時房地產業作為推動國家經濟增長的重點行業在政策的特殊支持下快速發展。全球金融危機過后，面對房地產增長過快房價過高的局勢，國家陸續出臺了限購和暫停房地產企業股權再融資的申請等政策抑制房地產業的過快發展。為了穩步實現國民經濟預定增長率，改善房地產行業不合理的融資狀況，國家在2014年又陸續出臺了恢復房地產企業A股再融資和開放房企銀行間中期票據融資等政策，拓寬房地產企業的融資渠道。房地產行業的特殊性使國家必須時刻關注其發展，國家根據現實國情對該行業實施的系列政策對房企的資本結構都產生了或大或小的影響。但房地產行業要在成熟的市場機制下才能實現市場化，所以房地產行業受政策的巨大影響是由于歷史和國情的雙重原因造成的。

3、金融市場環境。我國金融市場相較于國外發展成熟的金融市場差之甚遠，這給房地產企業的融資造成了較大阻礙。首先，我國債券市場不成熟，債券產品缺乏多元化，沒有其他創新型融資工具；定價制度缺乏考慮風險對定價的影響并且債券流動性差。這使我國能夠交易的企業債券數量較少，使投資者缺乏投機動機。其次，我國金融市場缺乏有效償債保障機制和信用評級機制，不僅缺乏一致的評估體系和標準，而且沒有對企業進行連續追蹤，不能及時了解企業的實時狀況。另外，再加上國內相關法律法規體系不健全，使得房地產信托基金、海外基金等難以進入國內市場。在這樣的金融市場環境中房地產行業面臨巨額開發成本時，只能選擇銀行貸款等幾條渠道進行融資，籌資渠道非常單一，勢必會影響企業資本結構，造成負債融資偏高，過度依靠銀行融資的不合理局面。

（二）行業因素

對行業因素與企業資本結構相關性的研究，由于樣本選取的數量、時間及地域等方面的差異，研究結論并沒有一致的意見，但大部分學者認為行業因素與公司資本結構顯著相關。每個行業在競爭力、生命周期階段、成長性、創新能力和盈利能力等各方面存在較大差異，這或多或少對企業資本結構產生影響。更重要的是融資方式受企業所處行業直接影響，這必然使各行業的資產負債率有差異。因此，行業因素對資本結構起著重要作用。房地產行業開發周期長、項目風險大的特點使該行業資金需求較大，借助企業自籌資金或向較小的金融機構負債融資獲得的資金有限，不能達到開發項目的要求，超大額資金只能尋求國家貸款的幫助。行業自身特有的性質，正是造成房地產企業資本結構現狀的重要原因。

（三）企業因素

1、公司規模。與其他一些影響企業資本結構的因素一樣，公司規模與資本結構的關系研究結論各異，本文認為，公司規模與資本結構存在一定聯系。首先，房地產行業資金需求大的特點使大規模房地產企業更容易獲得金融、非金融機構和投資者的資金支持，能夠降低融資成本，因此相對于經營和財務風險較大的小規模企業，規模較大的企業由于向公眾披露的信息更多，股東權益在市場上能有較為準確的定價，因此擁有更多股權融資的機會，并且具有更強大的內源融資能力。其次，規模較小的企業由于經營風險和長期融資成本的限制，加之考慮股權融資易喪失控制權的問題，小規模企業更傾向短期債務融資，從各規模房地產上市公司負債結構相關指標的變動中也能明顯看到這一傾向，因此規模較小的企業負債結構中短期負債比重更大。

2、公司盈利性。企業的盈利能力對資本結構的影響十分明顯，尤其是資產收益率。本文以房地產上市公司相關資料的統計分析為依據，支持融資優序理論的觀點認為公司盈利能力與資本結構呈負相關。這是由于一般來說，較強的盈利能力能夠使企業擁有較高現金流量，對于企業的資金需求通過內源融資基本得以解決，不需要過度依靠負債融資，因此這類企業的負債水平較低。同時，外部投資者進行投資時十分看重資產盈利能力強的企業自身良好的經營業績和雄厚的實力，因此他們獲得股權融資的機會更大進而降低了負債融資。國內赴港上市的房地產企業中多半資產豐厚，經營業績顯著，盈利能力遠超國內其他房地產公司，而香港的房地產上市公司資產負債率大多穩定在30%至40%左右，遠低于國內房地產上市公司的70%以上便是最好的佐證。另外，盈利能力對企業的融資結構也有重要影響。盈利能力較強的企業借助優良的經營狀況和日益雄厚的實力能夠獲得更多金融機構和投資者的信賴，甚至具有股權再融資的資格，因此其更容易獲得更多的長期融資。

3、公司成長性。首先，企業在成長性較高的情況下，由于較少受到經營風險和破產風險的限制，可以保持較高的資產負債率正常運營。其次，由于企業成長速度快，原有的資本金限制了企業發展，而房地產行業投資額大，投資周期長的特點，使得企業不能在短期內通過股權融資獲得企業發展資金，加之考慮到負債融資相對股權融資成本較低，因此處于高速成長的房地產上市公司多采用大規模負債籌資的方法。這樣不僅使企業擁有充足的資金，而且利用了債務的稅盾效應充分發揮杠桿作用。因此，成長性越強的企業對外部資金依賴性越強。最后，具有良好的發展前景，成長性較高的企業，老股東出于股東控制權和稀釋每股收益的考慮而不希望過多發行新股。這給前期投資需要大量資金的房地產企業融資造成阻礙，最終會選擇負債融資。另外，從信息傳遞理論角度看，成長性高的企業多為規模較小的新興企業，投資者與經營者之間信息的高度不對稱造成股價低估的狀況常有發生，如果通過債務融資便可以避免企業價值的流失。

4、公司所有者和經營者控制權和風險偏好。企業所有者及管理者的偏好對企業資本結構有重大影響。從對企業控制權所持的態度看，出于擴大股權融資范圍可能會稀釋原有所有者權益和分散控制權并且降低每股收益的考慮，對于極為重視企業控制權的所有者和經營者而言，更傾向于選擇負債籌資。這樣的情況常常出現在被少數股東甚至某個股東所控制的規模較小的上市公司，經營者為了保證股東控制權，通常采用負債方式籌集經營發展所需資金。另外，從所有者和經營者對待風險的態度來看，由于房地產行業資金投入大、投資周期長、項目風險相對較大，因此對于較為保守謹慎并持悲觀態度的穩健型所有者及經營者而言，偏好于使用權益資本，負債比重相對較小；相反對于熱衷于冒險并持樂觀態度的激進型所有者及經營者而言則會安排較高的負債融資，充分利用財務杠桿作用，提高企業價值。

5、其他相關影響因素。以上公司自身微觀角度下的資本結構影響因素研究理論較為成熟，但本文認為公司本身還存在較多影響資本結構的因素，如非債務稅盾、資產擔保價值等。與負債抵稅作用對公司資本結構影響原理相同，由于其他費用如折舊費、投資的稅收減免等也可提供納稅抵免，而且不存在到期不能償付債務的情況，因此是公司負債融資稅盾的替代物，對有較大這類非負債稅盾的公司而言，其較少需要利用負債進行抵稅，從而降低了負債水平。另外，公司資產結構即有形資產與無形資產的比例關系影響公司負債時可抵押價值的不同，這將直接影響到公司資本結構，通常企業抵押資產比例越高，企業負債能力越強。

二、房地產上市公司資本結構的優化策略

合理的資本結構對房地產上市公司發展壯大具有重要意義。隨著經濟周期、宏觀政策以及行業狀況的變化，最優資本結構也隨之變化，因此資本結構優化是一個動態調整過程。前面分析了我國房地產上市公司資本結構的影響因素，下面相應地從宏觀層面、行業層面及企業層面提出房地產行業資本結構優化建議。

（一）宏觀層面

1、完善債券市場。我國房地產企業長期負債偏少，更有甚者會出現短貸長投的狀況，這給本來就不寬裕的資金埋下了巨大的風險隱患。鑒于此，發行以中長期為主的公司債券能為企業提供較為穩定的資金來源，降低間接融資成本的同時減少對銀行的依賴，進一步優化公司融資結構。然而，當前我國債券市場的發展遠遠落后于國外債券市場，也跟不上整個金融市場的發展，因此構建相對完善的債券市場對我國資本市場意義重大。為了完善債券市場，可以從以下幾個方面著手：首先，國家應進一步完善發行公司債券的相關政策，根據市場狀況適當放寬發行公司債的限制，讓部分發展前景良好的企業，如成長速度快且資本結構合理的規模適度的房地產上市公司也能發行公司債券；同時鼓勵符合要求的企業增加公司債券融資比例，特別是提高長期融資比例，從而改變過度依賴銀行貸款的狀況。其次，加強商業信用債券的發展，加快公司債券品種創新以豐富債券市場的選擇。最后，完善公司債券發行審核向核準制轉變，以最為簡化的核準環節提高企業融資的時效性，避免企業錯失發債最佳的市場時機。同時建立和完善利率形成機制、相關的監管體制和信用評級制度進行有效管理，力求將債券融資發展成為房地產上市公司融資的主要途徑之一。

2、健全房地產金融市場法律體系。房地產行業在我國發展得較遲，同其他國家一樣在成長的過程中有許多的困難和問題，加上政府對此缺乏管理經驗，使得當前我國房地產融資方面的法律法規很不成熟。關于我國房地產企業融資的目的和來源，項目資金中自有比例要求以及金融機構貸款、海外直接投資等創新融資模式，都沒有法律的一致要求，這使得房地產企業融資缺乏規范性和指引性。完善的法律體系是上市公司順利融資的保證，為公司優化資本結構建立多元融資機制打下堅實的法律基礎。要健全完善的金融法律體系首先應將房地產金融方面的法律條款編入合同法、公司法、商業銀行法、公司債券管理、證券投資基金以及信托、破產法等基礎市場經濟法律法規中。其次，制定針對房地產金融方面的法律條紋，如房地產開發企業融資法、開發商項目資金管理條例等，使得相關的融資行為和資金使用情況得到嚴格的控制和規范。最后，在完善法律相關體系中最重要的是規范具體的房地產融資模式操作法規，為如房地產投資基金、房地產信托、房地產證券化等融資模式提供法律支持。

（二）行業層面

1、發展多元化融資渠道。我國房地產市場的較晚發展使其融資渠道目前也處于發展階段，長期以來我國的融資渠道只是集中在上市融資、銀行借款及為數不多的企業債券融資。而房地產行業投入資金大、風險較大等特點更使其過度依賴銀行借款，形成了如今房地產上市公司融資渠道狹窄的局面。

為了促進房地產行業的健康發展，在進行房地產融資渠道擴展時，可從以下幾個方面著手。

首先，借鑒國外成熟市場經驗，引進新型融資產品及方式，使融資渠道多元化。傳統的融資渠道如股權融資和債券融資受眾多宏觀因素的限制籌集到的資金不足以滿足房地產行業的巨額資金需求，我國房地產行業應當積極探索和引進創新融資方式，如房地產信托基金、海外基金等金融產品或租賃權融資、合作開發、組合租賃等來解決房地產企業的資金需求問題。例如，憑借繳納租金履行租賃合同獲得對租賃房地產占有權，從而利用租賃土地進行融資活動的租賃權融資、金融機構出資而房地產開發商憑借土地和技術共同進行項目合作開發的融資以及由信托和期權組合的融資模式，有效整合購房者、房地產商以及信托中介和商業銀行間的資源實現的銷售融資都是發展勢頭良好的新興融資模式。另外，西方成熟房地產資金來源中的退休基金、房地產投資信托、人壽保險和外國投資融資方式和比例也是我國房地產企業應當借鑒和思考的。

其次，實現多元化的融資渠道不僅需要企業的積極探索，更需要我國經濟政策的支持。在健全相關法律法規的基礎上，國家應放寬對金融創新的過多限制和監管，并且出臺相應的政策鼓勵房地產上市公司進行多元化融資渠道探索，在我國房地產行業的特殊狀況的期初，積極借鑒國外發展成熟的金融產品和融資方式，已實現融資渠道的多元化。

最后，加大外資進入我國房地產業的力度。政府可以通過制定控制外資比例在房地產公司的額度及限制外資的準入時間和注入方式以健全資本政策，合理適度的利用外資不僅可以解決房地產行業融資問題，也能規避國家金融安全風險。同時，應當規范房地產市場運作方式，出臺相應政策穩定房價，防止出現泡沫經濟，以光明的前景吸引外商投資者。房地產企業融資渠道的多元化以及資本市場的完善可以有效降低房企對銀行信貸的依賴，從而優化企業資本結構。

2、加速行業整合，擴大企業規模。目前我國房地產開業數量多而規模較小，即便是大規模的房企，市場集中度也較低。由于規模的限制使得大部分房地產企業無法實現多元化的融資選擇，由于無法滿足法律條款上對債券融資和股權再融資的要求，他們過度依賴銀行籌資，這就使得企業負債率高，內部融資比例偏少，防范風險能力偏弱很難獲得好的發展機會，所以優化融資結構，擴大房地產企業規模是關鍵。要擴大企業規模就要加速行業整合，加快促使低質中小規模企業破產，加大行業間的合作及兼并，通過整合減少房地產開發企業數量，擴大企業規模的同時提高企業的質量，特別是企業的信用度，以實現企業規模經濟效益。房地產上市公司資本結構優化需要根據環境變動進行穩步調整，不能急于求成。要想實現企業最佳融資結構，公司和社會的努力缺一不可，對于企業強化自身實力，規范融資行為，提高盈利能力，擴大規模，提升抵御風險的能力是優化的關鍵。而加快我國房地產市場多層次融資體系的建立，規范市場秩序，提高市場集中程度還需要國家相關政策、法律法規的保證。

（三）企業層面

結合房地產行業資本結構存在問題及資本結構影響因素，房地產企業應從公司規模、盈利能力、現金流運行狀況等自身特點出發，改進影響企業融資行為和資本結構的相關因素，合理做出符合自身實際情況的資本決策，以達到企業價值最大化。

1、拓寬股權融資渠道。從我國房地產企業資本結構存在問題的分析中可知目前我國房地產上市公司存在負債融資和股權融資比例不平衡的問題，由于股權融資門檻高，多數企業主要借助銀行貸款籌資，這增加了房地產企業自身和金融機構發展的不穩定性。因此，對于房地產上市公司，要優化融資結構提高股權融資比例，借助公司再融資是重要途徑。然而公司再融資在法律上有一系列較為嚴格的制度要求，對于符合要求的上市公司，股權融資是優化融資結構的重要手段，公司應該充分利用這個資源對優質開發項目通過資本市場定向募集資金。這樣的直接融資方式不僅可以使企業獲得項目資金增加權益資本，提高直接融資比例優化負債結構，同時通過開發項目進行再融資，使投資者更加關注該項目，有助于擴大企業形象。對于達不到要求的企業，則需要拓寬目前融資渠道，引入新的融資方式以提高直接融資比例，優化融資結構。例如房地產投資信托基金就是一種操作性強的融資方式，將籌集到的社會閑散資金交給金融專業人士進行管理，以解決房地產開發企業融資難的問題。其具有來源相對穩定、能夠分散投資、監督企業規范運營的特點，因此在豐富外部融資渠道的同時也降低了金融風險。特別是股權式信托基金，通過吸收社會閑散資金，通過固定期限的注資的條件，持有企業股權到期溢價回購股權，十分符合我國房地產市場情況，當然對于這種融資方式國家也有一定的限制門檻。另外，適度地加大外資的利用力度也是規避風險、優化負債結構的不二選擇。

2、增強償債能力。目前房地產上市公司資產負債率偏高且短期負債占了絕大部分，雖然近年來房企短期負債比例有所降低，但是中短期負債占總負債的比重仍遠高于長期負債，并且短期償債能力隨之下降嚴重。這樣的負債結構不僅不能使企業充分利用負債的杠桿作用，反而給企業帶來了較高的財務風險，企業資金鏈一旦發生問題，就可能面臨債務危機。針對這樣的情況，房地產上市企業要做好充分準備。首先，提高企業短期負債的償債能力，不使企業陷入財務危機，從債務來源方面考慮就是要提高長期負債比重，增強資金穩定性；同時注重提高資產流動性促進現金流動；最重要的是提高企業的盈利能力，提高內部資源的利用效率，科學規劃成長速度，為短期負債提供有力保障。其次，由于我國法律對企業發行公司債要求非常嚴格，大多數企業沒有能力發行公司債券，再加上單一的銀行貸款融資渠道使得獲得長期資金的機會較少。因此，要積極拓寬融資渠道，發展債券市場，引入海外投資基金和房地產投資信托基金都是拓寬長期融資渠道的良好方式。

3、增強盈利能力。目前我國房地產上市公司存在外部融資比例過大，內部融資比重偏低的問題。雖然外部融資有節稅等優勢，但在宏觀經濟環境不穩定的情況下，過度依賴外部融資使得企業抵御風險能力下降。內源融資是企業在經營過程中不斷將收入與利潤投入到企業生產經營過程，因此融資成本較低，少受外部環境的制約，可靠性較高。因此，優化房地產企業融資結構，提高內源融資能力是主要的途徑之一，特別是對中小企業而言。

對于房地產開發企業來說，提高內部融資首先應保證企業盈利。要保證企業的盈利能力，企業應做出正確經營決策，在經營過程中采取多元化的經營模式規避風險，同時注重提高資產利用和回報效率，確保企業有長期穩定的經營收入和經營收益。其次，內源融資主要靠企業內部資金積累，因此房地產開發企業要設計合理的內部控制有效進行現金流管理確保資金供應。最后，企業應建立完善的資本積累制度，規定不得抽逃資本金及用留存利益任意消費或過多分配。這樣企業就能擁有充足的資本成本低、財務風險小的資金投資于新的經營項目，不斷壯大企業規模和價值。

4、提高抗風險能力，實行穩健化經營。企業價值最大化要求資本成本最低，而不同的融資方式所承擔的融資成本和金融風險也不相同。目前我國房地產行業資產負債率遠高于其他行業，在資本市場不規范，信息不對稱的環境下，我國房地產上市公司將面臨較高的經營風險，因此提高公司應對風險的能力非常重要。首先，公司選擇融資方式時，雖然適度的債務融資有助于企業價值提升，但應充分考慮債務融資帶來的財務風險和破產成本，以及不同融資方式向外部利益相關者傳遞的不同信息對企業發展的影響，保持對外部環境的高度敏感以增強風險意識，運用科學分析方法動態尋找優化的資本結構。其次，制定完善的防范和解決財務風險的機制。如建立有效的風險監測機制防止無法及時應對風險的狀況發生。同時，在合理的比例下采用多元化經營盡量分散風險以及提高企業資源配置效率和盈利能力，減少資金閑置或存貨積壓，從本質上提高抗風險的能力。

5、建立資本結構動態優化機制，合理選擇調整速度。

我國房地產企業由于行業自身特點對資金需求量較大，因此資本結構是否合理對其尤為關鍵，優化的資本結構使企業保持較高的資信度和良好的經營業績，以便在需求資金時能通過各種融資方式獲得。而資本結構調整是一個動態過程，公司必須及時調整各種融資方式的種類、期限以及比例分配，以使其最適合當下的經濟狀況和行業環境。具體而言，我國房地產上司公司資本結構優化應注意以下幾個方面的考慮：首先，在了解公司實際資本結構的基礎上選擇適當的標準衡量資本結構的合理度；其次，注意結合公司內部和外部環境最終確定公司最優資本結構；最后，在合理考慮資本結構調整速度的基礎上，采取相應的措施對資本結構進行調整。只有在資本結構調整收益大于調整的成本時，公司才考慮是否對資本結構進行調整以及如何調整。

對于房地產開發企業而言，優化融資結構及資本結構除了上述途徑外，還可以從完善企業治理結構以及增強資金流動性、協調性和收益性等方面入手，但最基本的方法還是要提高企業盈利能力，擴大企業規模，增加其償債能力，提高信用評價，從而實現企業價值最大化。■

（作者單位：湖北中煙工業有限責任公司武漢卷煙廠）

1.曹慧.2009.中小民營企業融資方式探究[J].財會通訊，17。

2.高波.2011.我國房地產上市公司資本結構影響因素研究[D].天津：天津大學。