中國(guó)高杠桿的成因及治理

王宇　楊娉

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高杠桿既是國(guó)際貿(mào)易增幅下降與全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)果，也是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)度依賴(lài)出口和投資的結(jié)果

高杠桿的主要表現(xiàn)

1.企業(yè)部門(mén)杠桿率相對(duì)較高。近年來(lái)，中國(guó)杠桿率水平持續(xù)上升，債務(wù)余額與GDP之比從2007年的158%升至2014年的282%。

從部門(mén)結(jié)構(gòu)看，企業(yè)部門(mén)高杠桿是中國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)的突出特征。根據(jù)《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015》，1996-2014年，中國(guó)居民部門(mén)、非金融企業(yè)部門(mén)、金融和政府部門(mén)杠桿率對(duì)全社會(huì)實(shí)體部門(mén)杠桿率增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率分別為26.8%、32.1%、12.1%和28.8%。其中，2008年全球金融危機(jī)之后，政府部門(mén)債務(wù)與GDP之比從2007年的42%上升至2014年的55%左右；居民部門(mén)負(fù)債率從20%上升至約38%，非金融企業(yè)部門(mén)的債務(wù)率則從72%上升至125%。非金融企業(yè)部門(mén)的債務(wù)率不僅高于國(guó)內(nèi)其他經(jīng)濟(jì)部門(mén)，也高于發(fā)達(dá)國(guó)家82.8%的平均水平和經(jīng)合組織國(guó)家90%的閾值。

從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，2008年全球金融危機(jī)之后，產(chǎn)業(yè)鏈上游行業(yè)和預(yù)算軟約束主體的債務(wù)水平增長(zhǎng)尤其迅速。產(chǎn)業(yè)鏈上游行業(yè)多為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性行業(yè)，國(guó)有大型企業(yè)的占比相對(duì)較高，對(duì)利率敏感性相對(duì)較差。在應(yīng)對(duì)危機(jī)過(guò)程中，這類(lèi)企業(yè)的投資擴(kuò)張更為明顯。近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，傳統(tǒng)上游產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的領(lǐng)域。從新聞媒體不時(shí)披露的信托計(jì)劃和信用債違約的項(xiàng)目來(lái)看，有不少涉及到鋼貿(mào)、采礦和能源等傳統(tǒng)上游產(chǎn)業(yè)；東部發(fā)達(dá)省份浙江、江蘇等爆發(fā)的互聯(lián)互保風(fēng)險(xiǎn)，其違約源頭也有相當(dāng)一部分源于上游產(chǎn)業(yè)。2015年，負(fù)面信用事件爆發(fā)最多的前四個(gè)行業(yè)依次為采礦冶煉、房地產(chǎn)建設(shè)、石油化工和機(jī)械設(shè)備，分別占負(fù)面信用事件的29.7%、12.4%、10.3%和7.6%。

2.實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)流動(dòng)性的吸收能力下降。在資金的供給方面，雖然流動(dòng)性持續(xù)寬松，但貨幣寬松轉(zhuǎn)化為信用寬松的效率卻不斷下降。近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)向中高速增長(zhǎng)換擋，經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩。為了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)，中國(guó)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)保持了適度寬松。從資金豐裕程度看，2015年上半年，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率延續(xù)了2014年下半年的寬松態(tài)勢(shì)，為2009年以來(lái)的較高水平。2015年下半年，超額存款準(zhǔn)備金率雖有所回落，但銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性仍維持了適度寬松的格局。從收益水平看，最近一段時(shí)期，中國(guó)10年期國(guó)債到期收益率回落到3.0%以下，為2009年以來(lái)新低；貨幣市場(chǎng)7天期Shibor利率降至2.4%以下，貨幣基金收益率降至2%—3%左右。然而，貨幣寬松并未轉(zhuǎn)化為信用寬松，有相當(dāng)一部分信貸和貨幣資金在金融機(jī)構(gòu)之間內(nèi)部循環(huán)。2015年，中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模同比減少6.4%，連續(xù)第2年下降。

在資金需求方面，2009年以來(lái)，依靠信貸擴(kuò)張拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式已經(jīng)走到盡頭。一方面，債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際作用減弱，新增債務(wù)形成資本下降，大量新增債務(wù)被用于支付利息，高負(fù)債經(jīng)營(yíng)不可持續(xù)。2015年，企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)和短期融資券等四類(lèi)債券的到期償還量占發(fā)行量的57.6%，連續(xù)3年超過(guò)50%，比最低的2009年上升30.0個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，由于利潤(rùn)水平下降和企業(yè)家信心疲弱，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資需求受到抑制，融資需求相應(yīng)萎縮。2012年以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)增幅放緩，企業(yè)運(yùn)營(yíng)面臨較大壓力。A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表明，近年來(lái)企業(yè)的資本回報(bào)率明顯下滑。2014年，全部A股上市公司的資本收益率（ROIC）從2007年的10.41%降至5.53%。同時(shí)，由于ROIC始終低于企業(yè)的融資成本，企業(yè)寧愿把資金用于炒股或者干脆趴在賬上也不愿意追加投資。投資意愿的下降，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)流動(dòng)性的吸收很難大幅度增長(zhǎng)。

高杠桿的主要成因

1.國(guó)際貿(mào)易趨緩與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。半個(gè)世紀(jì)以來(lái)，全球化成為帶動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量。2008年全球金融危機(jī)發(fā)生之前，全球化主要表現(xiàn)為國(guó)際進(jìn)出口貿(mào)易快速發(fā)展，并帶來(lái)全球制造業(yè)的繁榮。截至2008年，G7國(guó)家的年度進(jìn)口總額高達(dá)6.5萬(wàn)億美元，與2001年相比，增長(zhǎng)105.5%，在全球進(jìn)口總額中的占比接近40%。作為全球主要的制造業(yè)大國(guó)之一，旺盛的全球消費(fèi)需求推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，GDP增速自2003年起連續(xù)5年兩位數(shù)增長(zhǎng)，貨物和服務(wù)凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率自2005年起連續(xù)3年超過(guò)10%。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，全球貿(mào)易格局發(fā)生了重大變化，國(guó)際貿(mào)易增長(zhǎng)萎縮。2012-2014年，全球貿(mào)易增速亦不到4%，明顯低于危機(jī)前7%的水平。經(jīng)合組織（OECD）在其經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告中預(yù)測(cè)，2015年，全球貿(mào)易增速將下降至2%。在過(guò)去50年中，全球貿(mào)易增速僅有5次降至2%左右，當(dāng)時(shí)分別恰逢1975年、1982-1983年、2001年和2009年經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期。需要注意的是，2008年開(kāi)始的全球金融危機(jī)迫使主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入去杠桿、去產(chǎn)能和去庫(kù)存階段。而中國(guó)出于穩(wěn)增長(zhǎng)的考慮，不僅沒(méi)有降杠桿和去產(chǎn)能，相反，鋼鐵、水泥和煤炭等上游產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能卻一直在逆勢(shì)擴(kuò)張。這些重資本行業(yè)的快速發(fā)展在拉動(dòng)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，也為中國(guó)經(jīng)濟(jì)埋下了產(chǎn)能過(guò)剩的隱患。近年來(lái)，中國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率逐步降低，接近75%的產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩紅線(xiàn)。2014年第三季度，中國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率僅為78.7%，處于2006年以來(lái)的歷史低位，產(chǎn)能利用率較低的行業(yè)從鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、焦炭等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)展到戰(zhàn)略性新興行業(yè)。例如，風(fēng)機(jī)的產(chǎn)能利用率不到70%，光伏的產(chǎn)能利用率不到60%。

中國(guó)較為嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩，在金融領(lǐng)域表現(xiàn)為債務(wù)規(guī)模快速攀升，無(wú)論是投資過(guò)熱引發(fā)的產(chǎn)能擴(kuò)張，還是經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期過(guò)剩產(chǎn)能的維持，最終都會(huì)引起債務(wù)規(guī)模上升。

2.傳統(tǒng)增長(zhǎng)方式與負(fù)債向企業(yè)集中。企業(yè)部門(mén)高杠桿是中國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)的突出特征。造成企業(yè)部門(mén)高杠桿的主要原因是中國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)度依賴(lài)出口帶動(dòng)導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模快速增長(zhǎng)；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)度依賴(lài)投資帶動(dòng)導(dǎo)致負(fù)債向企業(yè)部門(mén)集中。

資金使用效率下降導(dǎo)致企業(yè)部門(mén)高資本占用。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依賴(lài)投資拉動(dòng)的增長(zhǎng)模式下，投資邊際效用遞減不僅未能淘汰過(guò)剩產(chǎn)能，反而促使企業(yè)投入更多資本。2009-2014年，投資對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用從8.0%快速下降到3.4%。從融資效率看，單位社會(huì)融資增量推動(dòng)的GDP增量連年下滑，2012-2015年，每增加1元社會(huì)融資分別只能產(chǎn)出0.317元、0.311元、0.291元和0.265元GDP，遠(yuǎn)低于2002-2007年平均0.710元的水平。

金融市場(chǎng)壟斷導(dǎo)致金融資源過(guò)多投向預(yù)算軟約束部門(mén)。從資金配置情況看，由于大型商業(yè)銀行信貸投放天然偏好大型企業(yè)和有政府隱性擔(dān)保預(yù)期的部門(mén)，而中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展又不充分，導(dǎo)致相當(dāng)一部分融資流向國(guó)有大型企業(yè)、房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)等資金使用效率較低的部門(mén)。例如，有關(guān)數(shù)據(jù)表明，在上市企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)的平均債務(wù)水平比民營(yíng)企業(yè)高出10個(gè)百分點(diǎn)左右。

預(yù)算軟約束主要通過(guò)兩個(gè)渠道影響資金使用效率。科爾奈的預(yù)算軟約束理論認(rèn)為，在產(chǎn)權(quán)制度不完善的情況下，源于“父愛(ài)主義”的投資饑渴癥會(huì)催生無(wú)效融資需求，即預(yù)算軟約束主體占用大量信貸資源卻不能向社會(huì)提供相應(yīng)的資金回報(bào)。科伊的預(yù)算軟約束理論認(rèn)為，由于存在政府隱性擔(dān)保，一些無(wú)望恢復(fù)生機(jī)的企業(yè)免于破產(chǎn)倒閉，成為僵尸企業(yè)。僵尸企業(yè)吞噬了大量信貸資金，通過(guò)“擠出效應(yīng)”使中小企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題更加突出，進(jìn)而抑制全社會(huì)資金使用效率的提高。

金融結(jié)構(gòu)不完備導(dǎo)致企業(yè)融資主要以間接的債權(quán)融資為主。2015年，銀行貸款、銀行體系表外融資以及直接融資在社會(huì)融資規(guī)模中的占比分別為68.9%、3.7%和24.0%，其中股票融資的占比僅為4.9%。這意味著，中國(guó)間接融資重于直接融資、債權(quán)融資重于股權(quán)融資的融資結(jié)構(gòu)特征仍未改變，銀行體系在金融體系中仍然占據(jù)主導(dǎo)地位。受此影響，企業(yè)部門(mén)的資本金補(bǔ)充機(jī)制薄弱，債權(quán)融資占比偏高。

另外，企業(yè)部門(mén)承擔(dān)了部分政府債務(wù)，尤其是地方政府債務(wù)。長(zhǎng)期以來(lái)，企業(yè)部門(mén)承擔(dān)了部分政府宏觀(guān)調(diào)控職能，也因此承擔(dān)了部分政府債務(wù)。例如，地方政府通過(guò)政府融資平臺(tái)籌集的絕大多數(shù)資金被記為企業(yè)部門(mén)負(fù)債。此外，部分國(guó)有企業(yè)債務(wù)和城投債也是政府債務(wù)的一部分。一個(gè)典型的例子是，2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，全球大部分國(guó)家都推出了大力度的財(cái)政投資計(jì)劃，但與其他國(guó)家主要使用政府財(cái)政支出作為資金來(lái)源的做法不同，中國(guó)采用的是“中央財(cái)政資金先期進(jìn)入，地方財(cái)政資金立即配套，商業(yè)銀行貸款大幅跟進(jìn)”的資金配置模式。于是，2009年，美國(guó)、英國(guó)、日本等主要經(jīng)濟(jì)體的政府赤字與GDP之比大幅上升至10個(gè)百分點(diǎn)左右，中國(guó)的財(cái)政赤字卻不到GDP的3%；但人民幣貸款余額與GDP之比卻從2008年的3.45倍跳升至4.00倍。

去杠桿的理論思考

1.轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，多管齊下消化過(guò)剩產(chǎn)能。目前，中國(guó)已進(jìn)入必須依靠結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)來(lái)提升勞動(dòng)生產(chǎn)率和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的時(shí)代，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式是降低杠桿率水平、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的根本之策。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，成功的去杠桿都伴隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)換代。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，表面上是需求不足，實(shí)際上是供給結(jié)構(gòu)不適應(yīng)市場(chǎng)需求變化。因此，要消化過(guò)剩產(chǎn)能，需要利用資本市場(chǎng)的工具和平臺(tái)效應(yīng)，建立市場(chǎng)化的過(guò)剩產(chǎn)能清理機(jī)制和優(yōu)勝劣汰競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)換代。產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代是企業(yè)贏(yíng)得新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和獲得更多盈利的重要措施，也是企業(yè)應(yīng)對(duì)危機(jī)、渡過(guò)難關(guān)的重要對(duì)策。

一是對(duì)于“僵尸企業(yè)”和“絕對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩”的企業(yè)，加快關(guān)停并轉(zhuǎn)步伐，依法為實(shí)施市場(chǎng)化破產(chǎn)程序創(chuàng)造條件。通過(guò)淘汰落后產(chǎn)能改善對(duì)高效企業(yè)的金融資源供給，提高資源配資效率。二是推動(dòng)產(chǎn)能全球化布局。對(duì)在國(guó)際上具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的先進(jìn)產(chǎn)能，積極推進(jìn)國(guó)際產(chǎn)能和裝備制造合作，堅(jiān)持互利共贏(yíng)和共同發(fā)展的原則，圍繞“一帶一路”加快戰(zhàn)略布局，完善和創(chuàng)新相關(guān)對(duì)外投資合作支持措施，推動(dòng)從商品到產(chǎn)業(yè)到資本輸出的轉(zhuǎn)型，促進(jìn)國(guó)內(nèi)設(shè)備、技術(shù)、標(biāo)準(zhǔn)和服務(wù)“走出去”，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效升級(jí)。

2.保持貨幣政策穩(wěn)健，逐步降低杠桿率。保持貨幣政策穩(wěn)健是去杠桿過(guò)程中繼續(xù)控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、防止出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的前提條件，有利于降低債務(wù)通縮發(fā)生的概率，維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定。雖然不同的經(jīng)濟(jì)體對(duì)杠桿率的容忍度不同，但國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，金融危機(jī)主要來(lái)自巨額債務(wù)對(duì)金融系統(tǒng)和金融市場(chǎng)的沖擊，逐步穩(wěn)妥地去產(chǎn)能降杠桿成為當(dāng)務(wù)之急。在前些年較大幅度加杠桿后，下一步中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能將經(jīng)歷一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期的降杠桿去產(chǎn)能過(guò)程。在此期間，應(yīng)實(shí)行積極的財(cái)政政策，并借助政府財(cái)政資助、擔(dān)保人介入、申請(qǐng)破產(chǎn)重組、進(jìn)行債務(wù)置換等多種方式降低杠桿率，同時(shí)配合穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)流動(dòng)性管理，適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)，輔助市場(chǎng)出清，保證去杠桿過(guò)程中的流動(dòng)性需求，防止企業(yè)現(xiàn)金流枯竭。

3.以金融去杠桿帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿。2015年以來(lái)中國(guó)金融領(lǐng)域杠桿率明顯上升，大量未能進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金在金融市場(chǎng)中涌動(dòng)，先后引發(fā)股票市場(chǎng)異常波動(dòng)、債券市場(chǎng)杠桿率上升和保險(xiǎn)公司利用高杠桿資金舉牌上市公司等事件，成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。重視金融去杠桿，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)跨市場(chǎng)和跨行業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)傳波的監(jiān)管，能夠?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿提供更好的金融環(huán)境、確保金融體系穩(wěn)定高效。一是提高直接融資比重，鼓勵(lì)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，在降低杠桿率和優(yōu)化債務(wù)存量配置的同時(shí)，提升企業(yè)再融資能力，引入戰(zhàn)略投資者，在深層次上助力產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的重組。二是提高資金使用效率，硬化預(yù)算軟約束主體的預(yù)算約束，繼續(xù)推進(jìn)地方政府性債務(wù)管理改革和國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，有序打破剛性?xún)陡叮诳煽厍疤嵯箩尫啪植窟`約風(fēng)險(xiǎn)，部分釋放依仗剛性?xún)陡哆M(jìn)行“龐氏融資”的無(wú)效資金需求。