一體化戰略下的財務管控與投資效率分析

尹紅　趙敏

摘要：本文以康美藥業為考察對象，研究了企業在一體化戰略下的財務管控體系及其投資效率問題。研究結果表明，資金集中管控是保障一體化戰略順利實施的手段，一體化戰略與資金集中管控共同作用，有助于提高企業的投資效率和企業價值。

關鍵詞：一體化 財務管控 投資效率

一、引言

經濟全球化和產業整合讓越來越多的企業走上了多元化道路，期望以最快的速度實現企業成長。多元化企業在兼并收購高速擴張的過程中，如何配置財務資源決定了企業成長的速度與高度。而怎樣平衡戰略發展、投資規模、資金營運、投資回報等問題又是財務資源配置的關鍵點。湯谷良（2010）認為財務資源配置必須服從于公司整體戰略布局，公司總部必須成為資源配置主體。做實母公司、打造強勢總部的管控體系是民營集團的理性選擇，是提升盈利與控制風險的制度要求。

財務資源配置方面主要分為籌資和投資兩部分。籌資方面，陳廣壘（2014）認為，由于我國資本市場起步晚、資源配置效率低，集團公司利用資金集中管理可以緩解融資壓力、降低融資成本，從而可以提高市場競爭能力。投資方面，宋曉華（2014）發現，由總部主導的資金管理，可以充分盤活集團內部的存量資金，提高資金利用率；并且可以加強對分部資金的控制，提高資金使用效益。但是，邢一松（2011）認為，需要重視資金集中管理帶來的財務風險，應該建立配套的企業資金集中管理的保障措施：建立相關的財務風險防范機制；設立預警線；加強事后稽核監督。

本文以康美藥業為考察對象，研究了企業在一體化戰略下的財務管控體系及其投資效率問題。研究結果表明，資金集中管控是保障一體化戰略順利實施的手段，一體化戰略與資金集中管控共同作用，有助于提高企業的投資效率和企業價值。

二、康美藥業及一體化戰略的動因分析

（一）背景介紹

康美藥業股份有限公司1997年成立（2001年在滬交所掛牌上市，股票代碼600518），是一家以中藥飲片生產為核心，深度布局全產業鏈的中醫藥大型企業。公司2001年上市以來主要生產化學藥及經營藥品醫療器械，2002年后投入中藥生產及經營業務，2007年開始為提升企業的市場競爭力，開啟了一體化戰略征程。七年來，公司始終堅持以中藥飲片為核心，通過新設、并購等方式，在全國各地構建了上至GAP藥材種植、藥材貿易、藥材交易市場經營管理，下至藥物研發生產、藥品銷售、藥房托管以及信息化醫療服務等中醫藥綜合業務全產業鏈集群。

（二）一體化戰略的動因分析

1.宏觀層面。進入21世紀以來，我國經濟依舊保持高速發展，人民生活水平大幅提高。人口老齡化、人們健康意識的提升等因素，都將導致對醫藥服務的需求增加。2007年，隨著醫藥行業反商業賄賂專項整治活動持續展開，以及藥品招標采購政策、藥品降價政策的實施，我國醫藥行業發生巨大變革和重新洗牌。

在面臨產業整合時，企業將有3種擴張戰略供其選擇：橫向一體化、縱向一體化和多元化。一般來說，由于橫向一體化是向自己熟悉的產業進行并購，所以容易操作、成功率較高。而縱向一體化、多元化由于涉及不同的產業，并購過程相對較難成功，并購后整合時也容易出現管理、經營問題。那么，康美藥業在擴張的過程中為什么放棄自己較為熟悉的產業，而選擇縱向一體化戰略呢？

2.行業層面。2007年，康美藥業制定了一體化戰略：“以中藥飲片行業為核心，打造和延伸公司產業鏈條，實現企業綜合實力新提升。”康美藥業所在的中藥行業，屬于我國醫藥產業獨具特色的優勢領域。但其核心業務中藥飲片行業嚴重依賴中藥材，而藥材市場行情極不穩定，部分原藥材貨源緊缺，價格不斷攀升。康美藥業整合中藥飲片上游產業，通過對中藥材的直接控制，保障了中藥飲片原料的供給，提高了企業在行業中的競爭力。康美藥業整合下游產業，可以挖掘市場潛力、加大產品覆蓋區域和銷售規模。

三、一體化戰略下的投資效率分析

（一）康美藥業投資情況

為了考察康美藥業的投資情況，我們收集了康美藥業從2007—2014年的固定資產投資數據及相關的現金流量數據（如表1所示）。從表中可以看出，康美藥業的固定資產投資是逐年遞增的，固定資產凈值從2007年的7.2億上升到2014年的43.11億元，增長了近5倍。此外，通過對比康美藥業的“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”和“經營活動產生的現金流量凈額”數據，我們發現，康美藥業在2007—2014年這8年內發生的購建現金支出均值為9.53億元，而經營活動產生的現金流量均值為6.08億元，遠遠不能彌補投資支出。

（二）康美藥業的財務業績

從前面的分析，我們可以看出，康美藥業在進行“超能力”擴張。那么這種擴張對于企業來說會產生怎樣的影響呢？表2列示了康美藥業從2007年至2014年底的營業毛利率、凈資產收益率、每股收益以及營業收入增長率。我們發現康美藥業的營業毛利率從2007年開始增長，達到2010年的37% 后開始下滑，而從2012年之后一直保持在26%左右的數值。這說明一體化戰略在剛開始啟動時確實給企業帶來了毛利率的增長，但是到達一定程度后又回歸到原始點，這或許是2010年醫藥行業新政（2010年10月9日，工業和信息化部、衛生部、國家食品藥品監督管理局等三部門聯合印發了《關于加快醫藥行業結構調整的指導意見》；2010年10月10日，國務院發布《關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》）帶來的市場競爭加劇造成的。

凈資產收益率的變化和毛利率的變化類似，在2010年達到最高點16%后，一直維持在16%左右。

康美藥業的每股收益逐年遞增，可見公司的盈利能力越來越好，說明公司的前景不錯，值得投資。

營業收入增長率呈波動性，在2007、2010、2011年最劇烈，而2007和2010年正是國家對制藥行業制定產業政策的時間，可見，康美藥業的營業收入增長率與產業政策息息相關。

通過對康美藥業的財務業績分析我們發現，公司自2007年開展一體化戰略以來，經營業績良好，是一家極具成長性的企業。

（三）康美藥業投資報告的市場反應

為了研究康美藥業投資項目的市場反應，首先我們收集了該公司自2007年開展一體化戰略開始到2014年底的投資項目公告（如表2所示），然后分別計算了這些投資公告前后的超額收益CAR，CAR的計算公式為：

CAR=（Ri-Rm）

其中Ri表示個股的日收益率，它等于個股的日收盤價與開盤價之差；Rm表示市場的日收益；-T1和T2表示時間窗口，其中-T1表示并購事件日前T1天，T2表示并購時間日后T2天。

通過觀察表3，我們可以發現，所有的投資項目都是圍繞中藥全產業鏈的戰略開展的，沒有不相關的投資項目。其中僅有30%的投資公告是帶來負的超額收益，大部分的投資公告都為投資者帶來正的投資收益。由此我們認為，市場對于康美藥業的投資公告有明顯的正向反應，其股東會從中取得收益。可見，市場比較看好康美藥業的全產業鏈投資政策，這樣的投資是極具效率的，能為企業帶來價值的提升。

四、康美藥業資金集中管控模式及管控效果分析

（一）管控模式

在對康美藥業財務狀況進行分析時，我們發現康美藥業一直采用資金集中管控模式（見表4）：該公司現金儲備十分充裕，95%以上的貨幣資金由總部掌握；近年母公司報表與合并報表的短期貸款、長期借款、應付債券、財務費用金額一致，說明籌資完全由總部來完成。

一般來說，企業實施資金集中管控有5大優勢：（1）實施資金集中管理后，通過發揮財務協同效應，可以提高企業資金的使用效率，節約財務費用，而統一管理集團內部所有的存量資金可以獲得更高的投資收益；（2）資金集中管理，可以加強對分部資金的控制與監督，優化資源配置，提升企業價值；（3）通過借貸規模效應，可以提升集團的整體信用水平；（4）由于我國資本市場資源配置效率低下，資金集中管控可以緩解融資約束、降低融資成本；（5）資金集中管控可以降低整體財務風險和流動性風險，并從中獲益。

（二）康美藥業資金集中管控的效果

1.充分盤活資金，提高投資收益。從表4中我們發現，康美藥業每年都有大量貨幣資金閑置在賬上，2013年85億元，2014年高達99億元，這些巨額資金帶來的投資收益可以用來彌補利息支出。

2.資金集中管控緩解外部融資約束。由于我國銀行業的體制原因，民營企業難以獲得充足的貸款。康美藥業作為一家民營上市公司，同樣要面對外部融資約束的問題。為了進一步了解資金集中管控對外部融資約束的緩解作用，我們分析了康美藥業公開募集資金的狀況。通過下頁表5，我們了解到自2007年開始，康美藥業通過證券市場共進行了6次資本運作，共募集117億資金。而表1顯示的康美藥業這8年來投資在固定資產等長期資產的投資現金凈流出為76億元，可見，公司幾乎所有的投資資金都由總部康美藥業（600518）來籌措。2007年股市處于牛市狀態，康美藥業選擇了增發股票的方式籌資，獲得了股權溢價效應，并調節了資本結構，降低了資產負債率；2011年股市處于熊市時，康美藥業選擇公司債的方式籌資，獲得了相對低廉的中長期資金。

3.資金集中管控有助于維持資本結構，控制財務風險、流動性風險。為了進一步了解資金集中管控對康美藥業的影響，我們通過觀察表6發現公司資產負債率自2007年開始略有上升，但是基本控制在40%以內；流動比率和速動比率略有波動，但是流動比率均值為3.01和速動比率均值為2.25。由此我們可以認為，康美藥業資金集中管控確實維持了公司的資本結構，控制了財務風險、流動性風險。

4.資金集中管控促進一體化戰略順利實施。自2007年伊始，康美藥業圍繞中藥飲片，布局中藥全產業鏈，從表1我們知道，該公司經營活動產生的現金流不足以彌補投資長期資產支出的現金流。康美藥業（600518）作為上市公司，由于擁有籌資便利性，在整個集團一體化戰略中起到了現金流的作用。同時，作為投資主體開展一體化戰略實施工作，資金集中管控制度在戰略實施過程中起到至關重要的作用。從投資方面來說，資金集中管控有助于康美藥業統一規劃投資項目，在分部上報投資項目時，根據統一的原則選取效益最大、符合長期戰略的項目，既提升了企業價值又保持戰略穩步前進，不因分部短期利益而選擇不合乎戰略、不具長期價值的項目，最終提高了企業的投資效率，實現企業價值最大化目標。從籌資方面來說，資金集中管控通過借貸規模效應，可以增強集團的整體信用水平，從而緩解外部財務約束，降低資本成本，控制財務風險，為一體化戰略順利實施提供財務保障。

五、康美藥業給我們帶來的財務啟示與經驗

（一）啟示

啟示之一：財務戰略應服從企業戰略發展。

在產業整合階段，企業選擇的發展戰略會最終決定企業在市場競爭中的地位。而作為企業戰略中至關重要的一環——財務戰略，必須服從于企業戰略發展，并服務于企業戰略實施。

企業在執行戰略過程中，會涉及企業兼并收購等業務，財務板塊需要從投資、融資兩方面配合戰略實施。投資方面，財務部門可以作為專家共同參與投資的決策分析；融資方面，財務部門可以制定融資優序安排，未雨綢繆，為企業投資需要提供強有力的資金保障。

啟示之二：資金集中管控是保障一體化戰略順利實施的手段。

一體化戰略由于與企業本身業務相關，在實施戰略時，企業占有信息優勢，拓展新產業成功率高，易獲得成功。資金集中管控是保障一體化戰略順利實施的手段。一體化戰略與資金集中管控的共同作用決定了企業投資效率的高低。同時我們應該看到，資金集中管控模式既增大了投資能力，也增加了投資風險。如果發生重大投資決策失誤，企業將遭受巨大的經濟損失，甚至危及企業的生存發展。所以企業在實施資金集中管控時，需要建立一套完整的投資風險防范體系，制定債務預警線，以維持良好的資本結構，保障企業穩定經營。

（二）資金集中管控的順利實施，需要財務部門強有力的執行力

在企業集團內部，實施資金集中管控模式時，涉及到集團與分部之間的利益再分配，通常會遇到分部的強烈反對。無論是資金集中管理、投資集中決策都會觸動分部的利益。這時，就需要財務部門具備強有力的執行力。當然緊靠財務部門是無法執行的，還需要集團高層的支持。而這就需要從企業大戰略出發，所以，服從于企業戰略的資金集中管控模式才能真正得到支持，并順利實施。

康美藥業在實施資金集中管控模式時，企業效率、企業價值得到大幅提升，可見其高層與財務部門對一體化戰略的強烈支持與決心。

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