推行注冊制可探討“雙軌制”模式

管清友

直接推出注冊制是存在問題的，只能是退而求其次。

為什么“十三五”規劃中的提法是創造條件實施注冊制？

今年在政府工作報告當中確實沒有明確的提“注冊制”這三個字，但是注冊制的意圖應該包含在股票、債券市場改革和法治化這句話里頭了。注冊制不是目的，只是一個手段，目的是信息披露的及時、準確，監管的嚴格、規范、陽光，定價的市場化。所以我不覺得政府工作報告里面沒有提注冊制，就是不要推進注冊制改革的意思。我認為全國人大授權后，注冊制兩年的過渡期實際上已經開始了，針對于注冊制，針對于資本市場的陽光化、規范化、法治化的相關舉措會陸續出來。

“十三五”規劃綱要里面提到創造條件推動注冊制，我想考慮的還是比較周全的，因為我們知道，注冊制的制度設計實際上有一個演進過程，我們從審批制到核準制到注冊制是一步一步地來的，而推進注冊制的過程它勢必產生一些影響。

我們假定現在推注冊制一定會看到什么呢？

主板市場整體估值下降，因為市場定價和原來這種審批和核準制度下的估值是不同的，議價是不同的，這個從美國、韓國、中國臺灣地區的經驗也能看出來，所以我們是不希望看到因為推注冊制整體市場出現巨大的波動。

所以需要創造條件慢慢地推動注冊制。那么這些條件是什么呢？

我想無論是推進注冊制，還是不推進注冊制，都要做到監管有法可依、有法必依、執法必嚴的這種效果，逐步做到由發改委定價交到市場定價，應該說這些條件具備了，注冊制也水到渠成了。

從規劃綱要這個角度來看，我想國家層面推動建立多層次基本市場體系的這個大的戰略目標是堅定不移的，包含主板、創業板、中小板、新三板、戰略新興板、科創板以及地方的股權交易平臺等等，應該說都包含在內了。總體上來說是從間接融資向直接融資轉變，推動股權融資、債權融資等等多種融資方式齊頭并進的思路。所以“十三五”應該說是整個中國資本市場體系非常關鍵的五年。

注冊制是市場定價，完全一刀切，現在就開始搞注冊制，它的負面影響肯定是很大的，它也要求監管要非常嚴格，退市要非常嚴格，信息披露要非常嚴格。

上世紀80年代實施的雙軌制是值得我們探討和思考的，當然價格雙軌制也有它的問題，但是它是解決特定時間特定問題的一種不得已的辦法。可以探討在主板、創業板、中小板繼續維持原來的核準制，那么、、在新三板、戰略新興板、科創科這些交易平臺采取注冊制，并行一段時間慢慢地去解決矛盾、消化風險。盡管不是說馬上要實行這種雙軌制，我覺得至少對這個問題或者對這種方案我們要做深入的探討。

直接推出注冊制是存在問題的，只能是退而求其次，所以說我經常講的一句話，有時候政策選擇或者制度設計它不是在好和壞之間選擇，它是在壞和更壞之間選擇，我們現在一下子推出注冊制可能不是一個好的選擇，雖然雙軌制它也有它的問題，比如導致制度套利和尋租。但相對于一下子推出注冊制，它沒有更壞。

（作者系盤古智庫學術委員、民生證券研究院執行院長。）