中國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)存在的問題和建議

周儒

股票市場(chǎng)系統(tǒng)是一個(gè)十分復(fù)雜的系統(tǒng)，牽涉到方方面面，但其最核心的部分主要有：證券交易所、上市公司、投資者和監(jiān)管者這幾個(gè)方面。中國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)由于特殊的國(guó)情，在這些核心部分表現(xiàn)出的問題與海外市場(chǎng)有很大的差別，本文試圖對(duì)這些部分逐一剖析，并結(jié)合2015年中國(guó)股市大動(dòng)蕩中出現(xiàn)的一些現(xiàn)象，尋找中國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)存在的問題并就解決這些問題提出幾點(diǎn)建議：

1 關(guān)于證券交易所

證券交易所是中國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)中重要的一環(huán)，它是投資者和上市公司建立聯(lián)系的橋梁和平臺(tái)。但是中國(guó)的證券交易所往往是以股市監(jiān)管部門的執(zhí)行者和技術(shù)平臺(tái)的面目示人，而非獨(dú)立的機(jī)構(gòu)。上市公司在交易所上市的規(guī)則理應(yīng)由交易所制訂和頒布，投資者的交易規(guī)則也是如此，但是這些重大的規(guī)則無(wú)不體現(xiàn)了市場(chǎng)監(jiān)管部門的意志，交易所的作用和能力受到了監(jiān)管部門極大的限制和制約，我們認(rèn)為這是不合理的。在具體工作中，交易所缺乏具有威懾力的處罰手段和方式，對(duì)于上市公司違反上市規(guī)則和投資者違反交易規(guī)則的行為，交易所也只能以通報(bào)批評(píng)、譴責(zé)或限制交易作為處罰手段。我們認(rèn)為，在當(dāng)前中國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展到了相當(dāng)大的規(guī)模，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)下放職權(quán)給交易所，由交易所根據(jù)市場(chǎng)狀況制訂相應(yīng)的上市規(guī)則和交易規(guī)則。從中國(guó)股票市場(chǎng)二十余年的發(fā)展?fàn)顩r尤其是2015年股市大動(dòng)蕩的具體表現(xiàn)看，我們認(rèn)為交易所可以在以下方面應(yīng)當(dāng)作出改變。

1.取消股票價(jià)格10%漲跌停板和實(shí)行T+0回轉(zhuǎn)交易制度。為了抑制投機(jī)和防范風(fēng)險(xiǎn)，在上世紀(jì)九十年代中期，上海和深圳證券交易所先后將交易制度修改為漲跌停板制度和實(shí)行T+1交易，這兩項(xiàng)交易制度一直延續(xù)至今。但是在經(jīng)過二十年的發(fā)展，中國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)有了巨大的變化，市場(chǎng)規(guī)模和投資者群體增長(zhǎng)迅速，尤其是機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)在市場(chǎng)中起了重要作用，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)也已經(jīng)得到培育，這兩項(xiàng)交易制度已經(jīng)不適應(yīng)目前的市場(chǎng)狀況，尤其是在2015年股市大動(dòng)蕩中充分暴露出很大地弊端。在股市下跌中漲跌停板制度限制了股價(jià)下跌，使得市場(chǎng)流動(dòng)性的釋放受到極大的阻礙，從而形成惡性循環(huán)，加劇了股價(jià)的下跌態(tài)勢(shì)。而T+1的交易制度也限制了投資者及時(shí)修正投資策略，也在一定程度上加劇了股票下跌趨勢(shì)，而與股票指數(shù)相對(duì)應(yīng)的股指期貨實(shí)行T+0交易制度，出現(xiàn)兩個(gè)互相影響的市場(chǎng)卻有著不一樣的交易制度的怪現(xiàn)象。我們認(rèn)為這樣的交易制度極其不合理，需要改變。

2.修改停復(fù)牌制度。交易權(quán)是股票交易系統(tǒng)賦予投資者的天然權(quán)利，不應(yīng)被輕易剝奪。但是現(xiàn)在在股市中存在的普遍現(xiàn)象是，一些上市公司無(wú)論何種情形即提出停牌申請(qǐng)，而交易所一般也會(huì)同意股票停牌，有些上市公司長(zhǎng)期停牌長(zhǎng)達(dá)半年甚至達(dá)到一年多。我們認(rèn)為這是交易所和上市公司以保護(hù)投資者利益為借口，為減少自身可能承擔(dān)的責(zé)任而采取的對(duì)投資者不負(fù)責(zé)任的行為。股票市場(chǎng)行情瞬息萬(wàn)變，尤其是中國(guó)股市的波動(dòng)幅度較大，股票長(zhǎng)時(shí)間的停牌，剝奪了投資者交易的權(quán)利，實(shí)際上加重了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對(duì)于進(jìn)行融資融券的投資者，長(zhǎng)時(shí)期的停牌不但加重了投資者的持股成本，也加劇了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)（證券公司一般會(huì)降低停牌公司的融資折算率）。從海外市場(chǎng)的實(shí)踐來看，除非有特別重大的事項(xiàng)，一般股票的停牌時(shí)間很短。比如萬(wàn)科因有重大事項(xiàng)A股和H股都實(shí)施了停牌，但在港交所上市的H股很快就復(fù)牌恢復(fù)了交易，而萬(wàn)科A股卻遲遲不復(fù)牌，A股投資者的交易權(quán)力被剝奪，我們認(rèn)為這是萬(wàn)科管理者和交易所對(duì)投資者交易權(quán)的漠視，是不負(fù)責(zé)任的行為。在2015年股市大動(dòng)蕩中，中國(guó)股市竟然出現(xiàn)了有上千家上市公司停牌的奇觀，盡管這是上市公司應(yīng)對(duì)股市大跌的無(wú)奈之舉，但無(wú)論怎么說都是不正常的現(xiàn)象。我們認(rèn)為，交易所要盡快修改上市公司停復(fù)牌制度，縮小涉及股票停牌事項(xiàng)的范圍，縮短股票停牌期限，一旦上市公司有重大事項(xiàng)發(fā)生，相關(guān)人員應(yīng)該簽訂保密協(xié)議，不得泄露相關(guān)事項(xiàng)信息，而交易所及時(shí)分析股票是否需要繼續(xù)停牌，除非特別重大事項(xiàng)，股票可以在信息披露之前先行復(fù)牌，交易所和監(jiān)察部門應(yīng)及時(shí)介入，密切關(guān)注股票交易的有否異常，而一旦發(fā)現(xiàn)有信息泄露和交易異常現(xiàn)象，要堅(jiān)決予以嚴(yán)厲懲戒。

3.交易所是一個(gè)技術(shù)平臺(tái)，我們認(rèn)為公正平等對(duì)待每一位投資者是交易所在技術(shù)上必須做到的。但是我們?cè)趯?shí)踐中發(fā)現(xiàn)，有些證券公司或機(jī)構(gòu)能在最短的時(shí)間里下達(dá)買賣指令，從而在交易中占得先機(jī)。2015股市大動(dòng)蕩中，有的投資者能在極短的時(shí)間里多次下單，除了其自身計(jì)算機(jī)程序方面的原因外，其從交易所獲得的行情信息快于其他投資者也是一個(gè)重要的因素。我們認(rèn)為，無(wú)論投資者的資金大小，交易所對(duì)于每一位投資者在交易行情獲得上應(yīng)該一視同仁，換句話說，交易所發(fā)送至券商和機(jī)構(gòu)的行情速度應(yīng)該是一致的，交易所也應(yīng)該要求證券公司對(duì)所有投資者的行情揭示速度一致，這樣才能保證投資者在技術(shù)層面的公平公正。2015股市大動(dòng)蕩后，程序化交易被限制，但是我們?nèi)匀豢梢园l(fā)現(xiàn)有不少采用電腦下單，在一段時(shí)間里持續(xù)買入或賣出一定數(shù)量的股票的交易方式，我們認(rèn)為這種買賣股票方式對(duì)股票價(jià)格會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，屬于交易所交易規(guī)則中股票異常交易的情形，交易所應(yīng)當(dāng)禁止，而從技術(shù)上來說，交易所發(fā)現(xiàn)這種操作方式的難度并不大。

2 關(guān)于上市公司

2015年底，中國(guó)的上市公司市值達(dá)到了50余萬(wàn)億元，規(guī)模巨大，在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系中有著舉足輕重的作用，在我國(guó)各行各業(yè)中起引導(dǎo)作用的龍頭企業(yè)大多已掛牌上市。但是，即使是這一批相對(duì)較為優(yōu)秀的企業(yè)，其中大約有40%的企業(yè)的一年的凈利潤(rùn)在北上深買不了一套房，可見其效益不佳，當(dāng)然這既有宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境差的因素，也有上市公司經(jīng)營(yíng)管理者缺乏為股東創(chuàng)造最大財(cái)富的職業(yè)精神有關(guān)，某些上市公司掛牌上市的目的不純。中國(guó)股票市場(chǎng)成立伊始，其最初目的是為國(guó)有大中型企業(yè)改制服務(wù)，為國(guó)有企業(yè)融資服務(wù)，在大量的國(guó)有大中型上市之后，中國(guó)股市又開始為解決中小企業(yè)的融資難融資貴而出力。中國(guó)上市公司上市的目的就是為了融資已經(jīng)是人們的共識(shí)，而為全體股東謀求最大利益并未放在重要的位置。謀求個(gè)人財(cái)富的巨大升值已經(jīng)成為相當(dāng)一部分民營(yíng)企業(yè)控制人上市的目的，一些公司的原始股東通過上市這一途徑減持變現(xiàn)。通過上市發(fā)行股票，原始股東尤其是大股東可以分享新股東溢價(jià)認(rèn)購(gòu)股份所帶來的財(cái)富，而大股東仍然實(shí)際控制著公司，并且可以通過參考市場(chǎng)價(jià)格抵押自己名下所持有的股份獲得更多的資金用于自身的資金需求。因此，在證券交易所掛牌上市是中國(guó)企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)夢(mèng)寐以求的事，許多企業(yè)不惜花費(fèi)巨資謀求上市，縱然目前對(duì)新股發(fā)行有著價(jià)格上的限制，許多企業(yè)仍然愿意長(zhǎng)時(shí)間等候證監(jiān)會(huì)的審核。事實(shí)上，即使在股市最為低迷的時(shí)期，仍然有大量的企業(yè)希望上市，中國(guó)股市有炒新的習(xí)慣，市場(chǎng)對(duì)新股會(huì)給予較老股更高的估值，股票價(jià)格的升值幅度仍然十分巨大，并且原始股東有了一條便捷的變現(xiàn)渠道，這就是企業(yè)對(duì)上市趨之若鶩的根本原因。要從根本上改變企業(yè)上市的目的，一是要降低中國(guó)市場(chǎng)高市盈率的現(xiàn)狀，讓股價(jià)回歸到合理的水平，當(dāng)然這是一個(gè)十分漫長(zhǎng)和艱苦的過程；二是要限制原始股東尤其是大股東減持變現(xiàn)，延長(zhǎng)原始股東尤其是大股東的持股時(shí)間；三是推行職業(yè)經(jīng)理人制度，減少大股東對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)的影響力。

3 關(guān)于投資者

中國(guó)的投資者群體規(guī)模巨大，2016年1月份投資者開設(shè)的股票賬戶已經(jīng)突破1億個(gè)，但是投資者結(jié)構(gòu)在世界上是獨(dú)一無(wú)二的，在這1億個(gè)股票賬戶中，自然人開設(shè)的股票賬戶占比達(dá)到99.7%，而各類機(jī)構(gòu)開設(shè)的股票賬戶僅僅占0.3%，這與海外市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)有著巨大的差異。在自然人的股票賬戶中，中小投資者又占了極大的比例，2015年底在持有股票的自然人股票賬戶中，股票市值在10萬(wàn)元以下的占比為71.6%，如果以持有股票市值50萬(wàn)元為界，則中小散戶的比重達(dá)到93.3%，由此可以看出中國(guó)股票市場(chǎng)是以中小散戶個(gè)人為主的一個(gè)市場(chǎng)。為何中國(guó)的投資者寧愿自己操作股票賬戶進(jìn)行股票買賣而不是更愿意委托機(jī)構(gòu)投資呢？我們認(rèn)為主要有兩點(diǎn)原因，一是機(jī)構(gòu)尤其是公募基金的投資業(yè)績(jī)不理想，并沒有表現(xiàn)出專業(yè)機(jī)構(gòu)應(yīng)有的水平；二是基金的誠(chéng)信不佳，公募基金中頻頻發(fā)生的“老鼠倉(cāng)”和利益輸送事件，讓投資者對(duì)基金的職業(yè)操守有很大的疑問，雖然近幾年監(jiān)管部門加強(qiáng)了對(duì)基金的管理，也從一些基金中查實(shí)了不少違法案件并對(duì)違法罪犯處以刑事處罰，但沒有受到查處的可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于被查處的。在巨大的利益面前，以身試法的基金管理人不是個(gè)案。中國(guó)股市是一個(gè)成交極其活躍的市場(chǎng)，股票的換手率極高，大多數(shù)投資者是以賺取差價(jià)為投資手段，鮮有長(zhǎng)期持有股票來獲取上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來的股價(jià)升值，市場(chǎng)中投機(jī)風(fēng)氣濃郁，炒概念炒地域炒題材成為市場(chǎng)投資主流，而集中資金優(yōu)勢(shì)操縱股價(jià)、利用內(nèi)幕信息謀利等等的現(xiàn)象十分普遍，尤其是2015年上半年，大量的新股民蜂擁入市，這些股民缺乏基本的股票知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，在一些不負(fù)責(zé)任的券商等的縱容下，投資者利用杠桿炒股之風(fēng)越演越烈，大量風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄、資金量小的投資者也利用杠桿和配資炒股，最終慘遭平倉(cāng)，成為市場(chǎng)的犧牲品。而經(jīng)過2015年股市大動(dòng)蕩，投資者的心理發(fā)生了極大的變化，再加上2016年伊始的熔斷機(jī)制風(fēng)波，投資者成了驚弓之鳥，即使是一些空穴來風(fēng)的傳言往往也會(huì)造成市場(chǎng)爭(zhēng)相殺跌的導(dǎo)火索。要改變中國(guó)股市的當(dāng)前不理性的現(xiàn)狀，我們認(rèn)為，投資者首先要自身加強(qiáng)對(duì)中國(guó)股市的認(rèn)知程度，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，而市場(chǎng)監(jiān)管部門也要加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，最重要的是提升投資者對(duì)市場(chǎng)發(fā)展預(yù)期的清晰度，逐步穩(wěn)定投資者的情緒。同時(shí)要加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管，讓違法違規(guī)者付出遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其所獲得利益的代價(jià)，對(duì)欲違法違規(guī)者形成強(qiáng)大的震懾力。

4 關(guān)于監(jiān)管者

中國(guó)股市監(jiān)管者可能是世界上權(quán)力最大的監(jiān)管者，其即是市場(chǎng)規(guī)則的制定者也是執(zhí)法者，在股市這一利益巨大的市場(chǎng)面前，過大的權(quán)利往往成為滋生腐敗的土壤，2015年落馬的幾位證監(jiān)會(huì)官員都有長(zhǎng)期在權(quán)力機(jī)構(gòu)中任職的經(jīng)歷，我們認(rèn)為需要消減中國(guó)股市監(jiān)管者的權(quán)利并建立有效的監(jiān)督機(jī)制。目前，中國(guó)股市缺乏完善的與市場(chǎng)配套的法律法規(guī)，中國(guó)股市監(jiān)管機(jī)構(gòu)缺乏真正了解市場(chǎng)的人才和應(yīng)對(duì)異常市場(chǎng)狀況的預(yù)案。2015年股市大動(dòng)蕩就充分暴露出監(jiān)管者不能抓住造成市場(chǎng)波動(dòng)核心問題的短板。2014年下半年開始，中國(guó)股市已經(jīng)出現(xiàn)一些不正常現(xiàn)象的苗頭，但監(jiān)管者在不斷創(chuàng)新、提升市場(chǎng)氛圍以利于推動(dòng)改革的思路指導(dǎo)下，對(duì)市場(chǎng)逐漸積聚的風(fēng)險(xiǎn)沒有充分認(rèn)識(shí)，雖然監(jiān)管部門對(duì)融資融券等杠桿資金的入市有所警覺，也發(fā)出過加強(qiáng)對(duì)杠桿資金的管理和風(fēng)險(xiǎn)提示，但并沒有對(duì)市場(chǎng)內(nèi)外杠桿資金的總量有清楚的了解，直到市場(chǎng)出現(xiàn)危險(xiǎn)征兆，監(jiān)管層又以突然轉(zhuǎn)向的嚴(yán)厲姿態(tài)去杠桿，從而使得股市出現(xiàn)暴跌，罕見的千股跌停局面數(shù)度出現(xiàn)，面對(duì)市場(chǎng)以惡性循環(huán)的方式下跌，監(jiān)管層應(yīng)對(duì)措施滯后，最終在動(dòng)用了巨額資金托盤后才暫時(shí)止住了股市的暴跌。但是僅僅過了短短的幾個(gè)月，股市稍有反彈，監(jiān)管部門卻錯(cuò)誤地認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)穩(wěn)定，在沒有經(jīng)過充分認(rèn)證的情況下，推出了股指的熔斷機(jī)制，結(jié)果再度造成千股跌停，實(shí)施了四天的熔斷機(jī)制不得不暫停，監(jiān)管者對(duì)市場(chǎng)規(guī)律認(rèn)知的缺乏令中國(guó)股市付出了巨大的代價(jià)。我們認(rèn)為，經(jīng)過2015大動(dòng)蕩，中國(guó)股市遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到穩(wěn)定的狀態(tài)，投資者的心理情緒還處于對(duì)2015股市暴跌的恐懼之中，目前當(dāng)務(wù)之急是穩(wěn)定投資者的情緒，而這個(gè)過程將是十分漫長(zhǎng)的，因此監(jiān)管者絕不能操之過急地出臺(tái)不利于穩(wěn)定市場(chǎng)的新措施，去年入市的巨額護(hù)盤資金也不應(yīng)該撤出（從部分上市公司公布的2015年報(bào)看，已經(jīng)有部分護(hù)盤資金在減持，我們認(rèn)為這是十分不恰當(dāng)?shù)模仍趶哪壳笆志o張的市場(chǎng)資金中抽資，又有與民爭(zhēng)利之嫌）。

中國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)存在著許多問題，除了上述四個(gè)部分外，券商也是一個(gè)重要的中介機(jī)構(gòu)，在2015股市大動(dòng)蕩中，券商扮演了一個(gè)重要的角色，券商通過對(duì)投資者不斷加大的融資額賺取了巨額的利潤(rùn)，而在股市暴跌中又以不留情面地對(duì)有爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的融資客強(qiáng)制平倉(cāng)，極大地加劇了股市的暴跌程度。券商的這種既要賺取利潤(rùn)又不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行為，我們認(rèn)為不盡合理和公平，有必要做一定的修改。輿論在中國(guó)股市里的作用也不可忽視，尤其是一些權(quán)威媒體的輿論導(dǎo)向?qū)ν顿Y者的影響力巨大，因此有必要對(duì)其加以約束和限制，媒體必須是客觀公正的立場(chǎng)發(fā)表自身的觀點(diǎn)。2015股市大動(dòng)蕩的教訓(xùn)十分深刻，中國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)的方方面面都有必要進(jìn)行深刻反思，尤其是監(jiān)管部門要認(rèn)真全面地分析2015股市大動(dòng)蕩的成因以及所采取應(yīng)對(duì)措施的成功與失敗之處，對(duì)將要出臺(tái)的舉措都應(yīng)該反復(fù)斟酌，以利于中國(guó)股市早日趨于穩(wěn)定。