淺談《外國投資法(草案征求意見稿)》下“VIE結構”投資模式

郭亞輝

澳門科技大學

?

淺談《外國投資法(草案征求意見稿)》下“VIE結構”投資模式

郭亞輝*

澳門科技大學

摘要：以融資為切入點，引出”VIE結構”，并對該模式的概念、架構、動因等做一個較為詳細的分析。在”VIE結構”的架構分析中，將紅籌模式與”VIE結構”進行一個比較分析，以便更好理解”VIE結構”的本質。

關鍵詞：外國投資法；VIE結構；投資

一、協議控制的概念界定

“協議控制”模式又稱“新浪模式”，蓋此方式是由新浪網在2000年海外上市時首先采用，現在已經被不少互聯網企業爭相使用。一般認為，”VIE結構”是一種在境外設立并上市的殼公司依靠合同安排控制境內實體公司，從而實現境內實體公司境外間接上市的法律結構。①在”VIE結構”下，境外上市主體與實際運營業務的境內實體公司之間的連接并非股權關系，而是合同關系。②在我國，大多數互聯網企業選擇赴美上市或者赴港上市，而”VIE結構”，則對這些企業成功在境外上市發揮著極為重要的重要，也是重要的特征。③有統計表明，到去年年中，借用該方法是海外成功上市的企業達到了百余家。在這百余家企業中，有的是外資受限行業，有的則純粹是為了規避外資并購而鋌而走險。而作為新興經濟代表的互聯網公司，顯然是占到了這里面的大多數。業界甚至戲稱其“孕育了十幾年來中國互聯網的每一個偉大公司”.④很多我們熟知的互聯網公司都是利用了該模式，比如新浪、搜狐、騰訊、網易及人人等，登錄境外資本市場。而在10號文頒行后，”VIE結構”的應用范圍從受限行業擴展到了幾乎全行業。

二、”VIE結構”的架構

紅籌模式的具體做法，一般是境內企業在離岸群島注冊多個SPV，該SPV再對境內運營實體進行股權或資產收購，或者直接創立新的公司，并以自己的名義在境外發行股票并上市。從法律角度來看，采用紅籌模式上市，最顯著的變化在于純粹的內資企業變成了外商投資企業。同時，存在兩個獨立的企業法人，一個是國內運營實體，一個是境外上市主體SPV。一般做法是該SPV在境內投資設立全資的外商獨資企業(WFOE)，該WFOE再對境內運營實體進行股權或資產并購，以實現對其的絕對控制。

我們假設境內甲公司欲以紅籌架構在美國上市，其操作方式為：首先，由甲公司在英屬維京群島設立特殊目的公司乙(SPV)，然后甲公司將其股份全部轉讓給乙公司。之所以選擇在英屬維京群島設立SPV，是為了利用其極低的稅率及對股東信信息的保密性。然后，乙公司在開曼群島注冊成立丙公司，作為上市公司(因為美國法律規定，在美國上市的外國企業，必須在開曼群島注冊)。最后，由乙公司將其擁有的甲公司的全部股份轉讓給丙公司。至此，紅籌模式架構搭建完畢，示意圖1如下：

在實踐中，由于不同的需求，紅籌模式結構越來越復雜，SPV的設立有兩個或三個，或者有的還在境內設立外商獨資企業，由該企業收購境內實體公司。境外上市紅籌模式是國內民營企業的偉大創新。究其動因，除了境外融資方便、交易富有效率外，更多的還是規避國內上市的苛刻監管，也為了謀取稅收等政策優惠。應該說，紅籌模式的發明為我國的民營企業走出海外提供了一條嶄新的途徑。自紅籌模式被采用，不少民營企業通過此方式在境外獲得了大量的資金，對企業的發展功不可沒。

與紅籌模式相比較，采取”VIE結構”上市的法律架構更為復雜，涉及到一系列的SPV、離岸公司、上市主體、境內經濟實體以及扮演著極為重要角色的控制協議。”VIE結構”的最大區別在于“協議”二字。還是以上文中的甲公司為例。其架構搭建的前幾個步驟基本和紅籌模式相同。甲在英屬維京群島及開曼群島設立數個SPV，然后，該SPV在境內設立外商獨資企業(WFOE)。在這個時候，外資企業和國內經營單位不進行資產或股權的轉移，而是通過簽署一系列協議，將境內運營公司的利潤轉移到外資企業，并進一步提交到境外上市主體，由此實現財務報表合并。在利益轉移的具體做法上，該外商獨資企業與境內運營實體簽訂一系列的合同，以各種方式將目標公司的所有凈利潤，支付給該外商獨資企業。依據股權質押等合同，此外該外商獨資企業還獲得公司全部股權的優先購買權、抵押權和投票表決權。通過這些協議，境外離岸公司已經牢牢掌握了運營實體的控制權。⑤經過離岸公司的上市，間接完成境內企業在境外上市。

“VIE結構”下的架構如示意圖2：

協議控制實際上是對經典紅籌模式的改良，通過一系列協議取代了紅籌模式中的股權并購或者資產并購，由此掩蓋事實上的外資并購的存在，規避國家關于外資并購的法規。

三、法律與政策層面的法律風險

(一)外資準入方面

“VIE結構”顯然是違反我國《外商投資產業指導目錄》的，在限制性或禁止性行業引入了外資，比如互聯網文化、教育、ICP業務、電信增值業務等。因為”VIE結構”從一創立之初就是為了規避外資準入的監管，而目前來看，以該模式為手段引入外資的企業不在少數。最初的新浪上市，其具體做法就是將其ICP業務先行剝離出來，成立境內運營實體，再通過WFOE的協議對境內運營實體進行控制，在事實上是外資投資經營這ICP業務。而另一個例子——土豆，其做法也是如出一轍。在美國上市的土豆控股(上市主體)，以”VIE結構”控制了上海全土豆公司(境內運營實體)，而該公司得以經營并產生利潤的根本點就在于，其持有在經營在線廣告及增值電信等業務的許可證。

這種明目張膽的方式恰恰屬于違反了法律的強制性規定。如果法院以采取”VIE結構”的企業違反《合同法》及《外商投資產業指導目錄》的強制性規定為由，判定該企業就此簽訂的一系列協議無效，也是完全合乎法律的。如此，該類企業面臨的風險巨大。

(二)關聯并購方面

關于關聯并購的規定主要集中于10號文。在該文件，第11條明確指出：“境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯關系的境內的公司，應報商務部審批”。由于在傳統的紅籌模式中，境外上市企業往往通過返程投資的方式，以境外SPV對境內關聯公司進行資產或股權并購，所以很明顯，這是一個針對紅籌模式的監管措施，為紅籌模式加上了一道審批程序。

所以，在10號文時代，即使是非限制性行業的企業也要采取”VIE結構”赴美上市，就是為了規避此條規定。雖然迄今為止尚沒有法院以此為裁判理由判決”VIE結構”無效，但是也并不排除其可能性。因為10號文第11條第二款同時規定“當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式規避前述要求”。此條加上《合同法》第52條，則完全可以判定協議控制無效。

(三)安全審查

如果說之前我國的法律文件中并沒有提及“協議控制”、“VIE”或“可變利益實體”的字樣，實務界人士據此聊以自慰，聲稱對”VIE結構”的應用并沒有觸及我國安全審查之監管的話，那么在2011年8月以后，這種一廂情愿的觀點則遭遇了挫折。2011年8月，國家商務部頒布了《商務部實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》，縱觀該《規定》，顯然是以實質主義監管的理念進行制定的。因為在該《規定》中，有兩個因素得到重視，第一是“交易的實質內容”，第二是“實際影響”，這種行文方式，明顯宣告了形式主義監管模式陣地的喪失。這對于采取”VIE結構”上市的企業而言，無異于是一把達摩克利斯之劍。同時，在該文件中，還規定外國投資者“不得以任何方式”實質規避并購安全審查，其中，“協議控制”方式被明確規定成為一種規避并購安全審查范圍的方式。也就是說，這里采取的是實質主義的監管理念。

(四)外匯管制方面的風險

外匯管制通常也稱為外匯管理，是一國的貨幣或金融管理部門，對進出口活動中的外匯收支、買賣、借貸、轉移以及國際間的結算、外匯匯率和外匯市場等實行的管制措施。⑥中國一直在進行外匯管制。目前，中國已經實現了人民幣經常項目可兌換。在企業赴境外間接上市的過程中，不少地方都牽涉到外匯管理。最為明顯有兩個地方：第一是設立SPV，第二個則是SPV返程投資。

在2005年，我國開始對返程投資進行外匯管理的監管，之后，又因為經濟形勢或政策考慮之因素，歷經多個階段。第一個階段，是2005年，當時的外匯管理局頒布了《關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知》和《關于境內居民個人境外投資登記及外資并購外匯登記有關問題的通知》。這兩個文件也被稱為11號文和29號文。正是這兩個文件，明確規定返程投資中的資金跨境流動屬于外匯管理的范圍。第二個階段是2006年到2007年5月，當時，10號文出臺，廢除了之前的11號文和75號文。10號文因為對紅籌模式進行了事實上的禁止，而紅籌模式與返程投資在本質上并無二致，所以我們可以說，10號文對返程投資確立了嚴苛的監管程序。第三個階段是10號文頒布之后到20111年7月，標志是《關于印發<關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知>操作規程的通知》(106號文)，此時，SPV的登記事項擴大。第四階段延續至今，以《境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規程》(19號文)為標志。19號文的主要貢獻在于對106號文的修正，即簡化了SPV外匯登記的流程。

而19號文的頒布，使企業家們看到了希望。本來，在19號文的背景下，民營企業采取”VIE結構”進行外匯登記并無障礙。但是在現實中，受制于登記部門的效率、尋租等因素，進行外匯登記還是有可能遭遇困難。最為顯眼的例子是國內著名的婚戀交友網站世紀佳緣公司。該公司在境內的WFOE本來是北京覓緣，但是北京覓緣在辦理外匯登記時遭遇滑鐵盧，延誤了其向世紀佳緣的境內運營實體注資，由此導致協議控制進程受阻。后來在經過了世紀佳緣公司重組、更換WFOE，才解決問題得以順利上市。也就是說，在外匯登記中，一個小小的失誤或者登記部門的失職，都可能導致前期搭建的”VIE結構”的架構因為時效性而歸于無效。

[注釋]

①劉燕.企業境外間接上市的監管困境及突破路徑——以協議控制為分析對象.法商研究，2012(5).

②劉燕.企業境外間接上市的監管困境及突破路徑——以協議控制為分析對象.法商研究，2012(5).

③唐應茂.私人企業為何去海外上市———中國法律對紅籌模式海外上市的監管.政法論壇，2010(4).

④翁海華等.前世及今生：“新浪模式”之惑.21世紀經濟報道，2009-6-13.

⑤李秀玲.民營企業紅籌上市相關法律問題研究.西南大學，2012.18.

⑥國際貨幣基金組織.國收支手冊(5).羅平譯.中國金融出版社，1994.38.。

[參考文獻]

[1]劉燕.企業境外間接上市的監管困境及突破路徑——以協議控制為分析對象.法商研究，2012(5).

[2]唐應茂.私人企業為何去海外上市———中國法律對紅籌模式海外上市的監管.政法論壇，2010(4).

[3]李秀玲.民營企業紅籌上市相關法律問題研究.西南大學，2012.

[4]郝潔.我國證券市場“劣幣驅逐良幣”效應分析.當代經理人，2006(8).

[5]于戰平，金良岳.不容忽視的“返程投資”現象.中國外匯，2006(6).

[6]韋經建.我國返程投資監管制度的問題與對策.法治理論與實踐，2010(3)

[7]胡俊偉.構建我國返程投資外匯管理及統計監測體系的政策設想.外匯管理研究，2010(10).

中圖分類號：D922.295；F831.51

文獻標識碼：A

文章編號：1006-0049-(2016)01-0069-03

*作者簡介：郭亞輝(1990-)，山東萊蕪人，澳門科技大學法學院民商法專業碩士研究生。