市值考核的難題及解決方案

文‖/徐任重

市值考核的難題及解決方案

文‖/徐任重

在當前深化國資改革的大背景下，推動國有企業積極投身于目前上海建設具有全球影響力的科技創新中心的戰略實踐，對企業經營層實施有效的績效考核既是目標導向，又是利益驅動。在國資委目前推行的任期制契約化突出差異化的基礎上，同時融入更多市場化因素，在未來逐步推行市值考核則是一種理想選擇。

難題

市值考核作為一種有效的管理管理工具，尤其適合所有者對經營者的實施中長期激勵，但為何長期得不到有效利用？除了整體環境不夠市場化等顯而易見的因素外，確實也有一些實施過程中的難題有待破解。

1、市值考核如何剔除資本市場系統性波動的影響；

任何有效的考核針對的目標都是經營層可控的結果，如果將管理層不可控的因素納入其中，不但顯失公平，而且會喪失考核的激勵效果。資本市場的系統性波動，顯然就是任何一個經營層所不能左右的因素，這種波動性取決于很多因素，包括國家宏觀經濟的好壞、國際資本市場的動蕩、貨幣政策的松緊程度等等，都會對一個企業的估值產生重要影響。同樣的一個企業，盡管經營業績比較穩定，今年市場給這個行業的PB定價可能是一倍，第二年因為資本市場大幅上漲，市場給該行業的PB定價可能就是兩倍，反之亦然，經營層對這種系統性的波動其實是無能為力的。但是，經營層應該能夠有效地利用資本市場的波動，來提升公司的價值，這需要從更長的時間段來考核經營層的這種能力。

2、市值考核如何限制管理層的短期行為；

現在有個詞已經被非常負面化，那就是市值管理，2014年5月國務院頒布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》以來，市值管理被很多莊家惡意曲解成做市的一種手段，以市值管理之名行坐莊之實。當然在這其中，許多企業的管理層也是樂得其所，該配合的配合，該協助的協助，反正在短期內是雙方得益。但是，作為國有企業來說，這種方式是行不通的，因為國有企業的股東一般不會因為所持有股票大幅度上升而做大規模減持，一輪牛熊市以后，股票的估值還是回歸理性。但是作為經營層來說，因為有市值考核的目標導向，就可能會有利用短期行為來影響公司股價的沖動，現在一種普遍的做法是，經營層為了短期內提高公司估值水平，會從市場上高價收購高估值的資產，例如目前比較熱門的“互聯網+”的資產，盡管出價遠高于其實際資產價值，但是因為資本市場對這類題材的熱捧，短期內確實會引起PB估值水平的提高，但從長期看，特別是市場進入平穩期后，因為購入資產不能產生預計的盈利水平，絲毫無助于企業價值的提升，所以如何防范經營層這種短期行為也是需要思考和防范的問題。

解決方案

對于上述問題，還必須從實踐出發，讓市值考核能真正服務于這一輪的國資改革任務，引導國有企業走出一條市場化的發展之路。

1、對于如何在考核中剔除資本市場的系統性波動，是一個取舍和平衡的過程。這其中又包括兩個維度。

第一個維度是選擇市值指標的維度。通俗來說，所謂市值就是股票的市場價值，對于上市公司而言很好計算，就是總股本乘以某一特定日的股票價格，選擇公司總市值的優點是直接、簡單、有效，其缺點是絲毫不能反映一個企業的資本結構，當然也無法剔除資本市場系統性波動。

相較于簡單或者單一的運用市值這個指標，其他的一些指標也能單獨或者綜合地運用于市值考核，作為對市值指標的完善和補充。其一是可以選擇市凈率指標（PB），即一個股票的市價除以他的每股凈資產，相較于總市值，PB能反映出對于不同資本結構的企業對資本使用的效率，舉個例子，如果同樣兩家企業，市值都是100億，但甲企業凈資產是50億（其PB為2），而乙企業凈資產是25億（其PB為4），如果僅用總市值來衡量經營成果，則會顯失公允，如果加入PB指標，則能將這種差異體現在考核結果中；其二可以采用市盈率指標（PE），即一個股票的市價除以他的每股收益，相較于PB指標，PE是以市場對經營成果的認可度為主要依據來評價其業績，同樣兩家企業，可能經營業績都是每股收益為1元，但甲企業股價是20元（其PE為20），乙企業股價是10元（其PE為10），說明市場對甲企業的經營業績和未來發展的認可度更加高，但使用PE評價的缺點是這種評價方式更為間接，容易混雜其他人為因素；當然，與市值考核項關聯的還有凈資產收益率和EVA等方式，這些指標優點在不同公司之間更加具有可比性，但是也更加間接，其與公司市值的相關度也越低。

第二個維度是實施對標的目標范圍，我們將企業是置于整個資本市場，還是置于整個行業，或者就比較一家企業不同的歷史水平，這其中都有不同的選擇方式。

概言之，選擇什么樣的指標進行考核都有其優劣，其宗旨還是要對經營層所掌握資源使用效率的有效評價。對于上述許多考核指標的取舍和平衡，最終可以通過一個財務模型加以論證，并選擇最適合于不同行業的組合方式。（注：因篇幅限制，對建立模型的研究和探討這里略去）

2、對于限制經營層的短期行為，也可以從以下幾方面入手：

其一是拉長考核周期，從理論上來說，經營層對公司市值的影響也是一個長期的過程，從其作出一個決策到產生實施效果，必定不是一個短周期，所以考核也必須依附于這個周期，同時拉長考核周期也能有效剔除資本市場短期的動蕩。其二是對經營層的行為作出具體的限制措施，例如從會計角度而言，不能為提高短期業績延長折舊期限；從生產角度而言，不能為節約成本減少對固定資產的維修保養；從發展角度而言，不能為增加利潤減少對研發工作的投入；從財務風險角度而言，不能為提高凈資產收益率而提高企業的資產負債率，等等，這些短期行為都會在短期內提高企業的利潤水平，但是對企業長遠發展就未必有利。只有將這些漏洞堵住，才能真正發揮市值考核的激勵效果。

新一輪的國資改革既要有緊迫感，但在推進的戰術層面也要講究循序漸進，市值考核的實施不可能一蹴而就，它既有賴于國有資產證券化比例的提升，也有賴于國資改革方案中對國有企業和國有資本管理思路的轉變。在這些前置條件逐步成熟后，市值考核將發揮越來越重要的引領作用。

（作者單位：申能集團）