但斌：孤獨地與時間賽跑

實際上做投資家和做企業家是一樣的，就是比誰看得遠?？吹眠h才能提前幾年做大的布局。

我是1992年從業的，到現在整整24年，經歷了A股市場所有的牛市與熊市。我們的風格也是慢慢形成的。早期我也曾深度研究基礎分析到失眠，也當過國泰君安研究所的首席策略師。后來去做資產管理，負責上海社保、深圳社保、企業年金等，管理過幾十億的資金。2003年我自己出來做。2004年成立了東方港灣。目前大概管理了50億規模。

投資就是要老老實實做人

我1992年到深圳時，正好是股票風潮后的一周。聽說當時為了拿到申購原始股的抽簽表，有上百萬人排隊。排隊者不分男女老少、已婚未婚，前心貼后背地緊緊擁抱在一起長達10小時。盡管下午4時下起了傾盆大雨，但人們“九千個雷霆也難轟”，非常瘋狂。這是為什么？為了賺錢。我覺得這種情形是中國未來經濟的一個縮影。全世界把掙錢當信仰的也就中國人了。在這樣的國家里面，做投資是非常有機會的。我曾經在美國參加過漂流，向導是一個地產商。他每年有兩個月的時間在科羅多拉島這邊劃船，完全不理生意。這是他們的生活方式。但是中國人不管是什么樣的階層，現在都會談論財富，包括我自己（當然是職業的原因）。大家都在討論兼并重組或者哪邊有投資機會。我覺得中國將來超越美國，成為全球第一經濟體，也是非常有可能的。

2015年春節的最后一天，我和我的朋友在成都調研和邦生物，他說這是我們這一代人最后一次發大財的機會。然后4個億的資金買進去，融資8個億。結果是什么？傾家蕩產，他和老婆抱頭痛哭。我在上海還認識幾個真正的大佬。記得2015年第一次救市的時候，周末出了很多的利好。我們在一起吃飯的時候，有一個人說感謝黨感謝社會主義，出了這么多利好，說再不救市我就死掉了。他上百億的資產套在那里。但周一是什么情況？前半個小時千股漲停，半個小時之后就千股跌停了。過去的20年，中國的資本市場，提供了非常非常多的機會，但這些機會錯過，再想找回來是非常非常困難的。

我在1993年、1994年之后再也不融資了。那時候炒股票可以1比10地融資，跟現在的融資一樣。我舉一個極端一點的例子。當時我在招商證券炒股票，有一個人沒有錢，但是他找了個大戶，那個大戶直接往他賬戶放了2000萬，這個人起初還贏了1000多萬，但后來全沒了。1993年、1994年做融資的全被干掉了。所以做投資，能長時間堅持下來的，都是老老實實做的人。我跟一些做期貨的朋友交流發現，2015年股災，做期貨的人比做股票的人做得好。我以前也做過期貨，國債期貨、商品期貨。做期貨的人有一個特點，就是相信市場。其實中國第一代靠投資做起來的富豪，大多都是做國債期貨起來的。

我覺得投資比的就是洞察力，比誰看得遠，看得準，敢重倉，能堅持。還有一句話，破產要趁早。不要等到我這個年紀再去破產，這時要東山再起就很困難了。最好30歲左右破一次產。那個時候你知道資本市場的威力了，之后的歲月你就不會有大問題了。你在很順的時候要小心；但是你在非常不順的時候，要相信自己。只要認為自己還有賺錢的能力，還有洞察力，你在這個市場就還有機會。中國的投資市場，在未來50年還會有很多機會。

洞察力、眼光和耐心

資本市場離開了誰都可以，它有自身規律。以我幾十年的經驗，越是股災的時候，機會越大。國內很多人，都以為我是買茅臺起家的；其實我在全球市場上買的基本上全是以互聯網為主的品種。我們對互聯網的關注不是現在才開始的，是2001年時就關注的。當時就是股災，我們100萬元買了3個股票：搜狐、新浪、網易。這三個股票后來只要剩下一家我們就贏了。但比較遺憾的是，我讓一個朋友去美林證券開戶，開戶的人跟朋友說，你千萬別買這三個公司，一買進就會破產。因為在美國，一個股票如果在一塊錢以下，時間長了是要退市的。我沒有堅持，就這樣錯過了一個機會。

但我有一個朋友當時就買了網易。他當時錢并不多，就200萬美元，網易后來讓他賺了幾倍，創維讓他賺了幾倍，蘋果讓他賺了幾倍。他就從200萬美元，做到了幾十億美元。

實際上我個人認為，如果你有洞察力——對長期的大的社會變革的洞察力、市場的洞察力、產業方向的洞察力、公司的洞察力，如果你有長遠的眼光、足夠的耐心，你就可以靠自己的智慧，賺到很多很多錢。能夠長期持有不動、享受巨大盈利的人，世界上是非常罕見的。一個股票，上漲10倍以后，你還敢繼續持有嗎？那100倍、200倍呢？所以在我錯過新浪、搜狐、網易后，當騰訊出現在我眼前時，我一點都沒有猶豫。我在海外買的騰訊非常多，70%左右的倉位是騰訊，而且一直持有。到現在，騰訊的回報大概是56倍，而茅臺的回報是50倍左右。

一個好的企業，如果它的基本面非常扎實，即便遇到金融危機，總的來說它的回報還是非常驚人的。所以對投資人來說，最重要的就是如何選擇好的公司，這是投資勝出最關鍵的一點。

我們公司是2004年成立的，是中國最早的陽光私募之一。我的個人巔峰主要在2004-2007年。2007年頂部的時候，我寫了一本書叫《時間的玫瑰》。2003年到2007年我們大概賺了18倍。我們主要就買了幾個股票：茅臺、云南白藥、煙臺萬華。持有之后就沒有動，一年的換手率只有7%。當然在2008年有一個比較大的回撤。我當時的理念是，持有好公司股權，跟企業一起成長，無論遇到經濟危機還是行業危機、企業危機。就跟一個女孩子跟人結婚了一樣，無論他是生老病死，都跟他在一起。

關于估值

2008年危機，我們開始時管理的資金規模有33個億左右，到2008年底，只剩了8個億。我還是要說，在你最順的時候，往往是要出大問題的。2008年后，我們做了很多總結，反思自己還有沒有賺錢的能力，還有沒有對未來事物的判斷能力，這很重要。當時總結，第一，買一個股票的邏輯起點很重要。3塊錢買5塊錢賣，后來又跌回3塊錢去，這就說明你的邏輯起點是不正確的。這樣的股票沒什么投資價值，一旦遇到股災，就什么都沒了。如果你買一個股票，它雖然漲了，但你老是賣錯，賣了它還能再漲，這就說明你的邏輯起點是對的。第二，是估值的問題。A股是不講估值的。當年我買茅臺的時候，2007年市盈率是101倍；到了2012、2013年，市盈率變成8.8倍了。市盈率損失90%。這是很殘酷的。但后來茅臺為什么能創新高，因為它的凈利潤增長了近十倍。創業板現在最高的市盈率是多少，平均接近150倍。如果8年以后，創業板的市盈率跌到30倍，跌到10倍，市盈率損失多少？這個需要盈利跟上去。盈利跟不上去，風險很大。

當然，大多散戶的股票持有周期都是短期化的，現在公募基金也散戶化了，公募基金的80后、90后，都把股票當作一個籌碼來炒。但是投資背后有非常深刻的東西，大家一定要非常警惕。炒沒關系，但是腦袋里一定要繃一根弦。為什么我們2008年犯了那么大的錯誤，就是因為高估。如果你的持有周期只有幾天或者一個星期，那還沒有太大的關系，像我持有周期這么長（5-10年）的話，那就會死定了。

現在我們的A股市場因為投資者股票持有周期大多很短，只有幾天，幾周，幾個月，對估值不用考慮那么多，反正資金在不斷地周轉，一個熱點來了大家都沖進去，冷了大家又撤出來。比如說無人駕駛，到底能產生多少利潤我們并不知道，反正就是一個想象。一個熱點輪完再有新的熱點。

但請記住，投資是一件很嚴肅的事情。不管估值的炒作，投資者最終是要付出代價的。

找到好股票

茅臺是水和糧食釀造的，毛利90%多，凈利50%。你明知道一個東西很賺錢，但你模仿不了。金礦會有挖光的一天，但只要中國的白酒文化不變，它的價值就會像液體黃金一樣永遠地存在。大家可以去看滬港通，買得最多的就是茅臺。我到哈佛的時候，和美國的幾個基金經理交流，其中一個管理了1000億美元的基金經理說，去年自己全美排名前十名，其中重倉的是茅臺，茅臺給他帶來了很大的收益。投資是一個世界性語言，好的東西也是全球分享的。

我們公司12年的復合回報率，國內是24.47%，海外大概在25%左右。這是由摩根士丹利提供的數據。我們2013年在海外的投資回報率是99%，整個資產翻了一番。主要投資了奇虎360、特斯拉、蘋果等。我們買奇虎360的時候，正當中概股股災，很多公司都認為中國公司造假，所以紛紛拋售中國股票。而奇虎360是被做空機構做空最多的一家公司。我們在18美元的時候買了奇虎360，后來跌到13美元。當中概股的危機過去以后，這家公司從13美元一直漲到了130多美元。我們大概是在100多美元的時候賣掉的。

機會總是有的。當你錯過互聯網泡沫的時候，后面還有機會。2006年我們買了騰訊，即使騰訊又錯過了，那后面也還有機會。2012年中概股暴跌的時候，所有股票都下跌，只有唯品會不跌。所以投資最重要的還是你能不能找到好的標的。你有了商業洞察力、行業洞察力，那就能買到好股票。有時候就算是漲5%、10%，也能賺到很多錢。

我自己投資多年的經歷告訴我，在牛市的時候，董事長告訴你的第一手東西有可能讓你賺到很多錢，而在熊市的時候有可能讓你虧很多錢；你跟董事長的關系越好就死得越慘。對于一個投資家來說，金融危機不可怕，只要你敢堅持。但是當一個公司的大股東或者董事長告訴你，他自己在賣股票的時候，那你就要警惕了。

有一次我見幾個朋友，他們說最懊悔的股票就是騰訊。我問為什么？他們說當年跑到深圳上上下下考察了騰訊，考察完以后覺得非常好。后來他們在酒店吃飯的地方碰到了兩個印度人，那兩個印度人說騰訊不行，然后就猶猶豫豫地，最后沒有買，所以現在一提騰訊，他們就生氣。實際上，我認識做投資的最有錢的一個朋友，現在持有騰訊大概有一億股，從持有以來一股都沒有賣過。我們當時買騰訊的時候也有猶豫，后來又認為微信可能會分拆上市——如果真的分拆上市，那持有騰訊的股票就慘了。但幸好最后沒有分拆上市。

看懂產業變革

實際上做投資家和做企業家是一樣的，就是比誰看得遠?？吹眠h才能提前幾年做大的布局。

大家可以看到，李嘉誠看得就非常遠。他的行業是房地產、港口。房地產是過去改革開放38年獲益最多的。在福布斯富豪榜里，房地產板塊的富豪非常多。但是，李澤楷在騰訊的220萬美元如果不是在兩年以后以1260萬（僅僅賺了6倍）的價格賣了，那么他只需要持有騰訊不動，用15年的時間就可以超過他老爸一輩子的努力。

過去很多房地產的商業模式是幾萬家在競爭、在分食，而互聯網不一樣，就那么一到兩家。像A股市場炒得很熱的無人駕駛，將來真正有可能成功的是谷歌。想象一下，如果谷歌的無人駕駛成功的話，那就相當于蘋果改變了手機工業。蘋果把傳統制造業變成了新的商業模式，它吃了這個行業90%多的利潤。假設谷歌、特斯拉、蘋果這三家公司把全世界的汽車工業都統治了，大家可以想象這三家公司未來會有多大?，F在的商業模式會被完全顛覆。

美國煙草曾壟斷了全美90%的市場，因為觸犯壟斷法被分拆了，但是像騰訊這樣的公司，未來很難分拆。它可以利用微信或者淘寶這樣的平臺，通過指紋和人臉識別技術，用手指或者人臉就可以全世界做生意。這樣的商業模式肯定會侵蝕傳統銀行的利潤。全世界銀行在巔峰期的利潤大概在兩萬多億，只要有10%被分到騰訊、阿里巴巴或百度，那就是一個不得了的利潤。這就是時代的變化。

投資是個持續學習的過程

我在中歐畢業以后去聽一個臺灣教授講平臺經濟。教授講課時列出了三張行業發展到圖表，我覺得非常有價值。這三張表后來讓我在化妝品上賺了好幾個億，在軟飲料上賺了差不多10個億。這些表中，列舉的化妝品行業回報率最高。當時A股市場化妝品只有一個公司，上海家化。看到這張表后我就去調研上海家化，然后就買進這個股票，一直持有，直到葛文耀先生離職。還有就是軟飲料。我在2012年買了很多的白云山，當時叫廣藥。我是在香港重倉買的，大概在每股7-8港幣的時候買了近5000萬股。此后漲到38港幣我們都沒有賣，在38塊拐過頭以后才開始賣。

我覺得投資就是一個不斷學習和反思的過程。我們A股市場的人喜歡炒垃圾股、重組股，我覺得這些早晚都會改變。我們主要還是思考行業天花板、商業模式盈利能力以及管理層。我們公司成立那么多年，投資盈利方面，我個人的體會是只有投輕資產、高盈利、有很強護城河的公司，才能真正賺到大錢。另外還有估值。我們特別喜歡用重點估值法。在估值方面現在A股市場還是存在挑戰的。

此外，我們從2008年起慢慢地總結出來，投資還是需要分散的。過去我們只是集中在幾個行業，現在我們對行業的選擇更多了。過去我們持倉只有4-7只股票，現在我們更多的可能會持有20-30只股票。

對于未來的看法

很多人問中國經濟會不會滯脹。如果真的滯脹的話，A股市場會面臨很大的問題。中國的經濟過去靠間接融資推動，現在需要靠直接融資，像日本和美國一樣。所以直接融資這塊，不管有沒有注冊制，將來一定會有很大的變化。

未來股市會怎么走？中國經濟高速增長了三十七八年，會不會在這里到頭了呢？

我覺得股票市場有兩個最基本的原則。一個是估值，估值太高會產生泡沫，而泡沫本身就有風險；第二就是供求關系。過去20多年所形成的一有股災就暫停新股發行的情況，在未來我覺得可能性比較小。新股發行，現在排隊的有700多家，每天發一家，就要發三年。而且發完以后還有。現在市場那么高的估值，但想上市的企業仍無窮無盡。包括中概股回歸，還有A股借殼。A股現在的估值很高，但這是短期的，將來一定會修復。

現在的A股還是處于去泡沫的階段，因為泡沫還很重。去泡沫有多殘酷？舉兩個例子。比如希臘國家商業銀行，2007年股價超過640美元，現在是0.16美元；曹仁超先生在香港金融危機的時候買了一家公司，是個藍籌股，買的時候這個公司股價已經跌了90%，買了以后又跌了90%。

但是在資本市場，你只需要做一個動作——合理的資產配置，那你就可能大贏。特別是對于掌握了很大財富的人，只需要做出這樣一個專業的判斷就行了。這才是真正大類資產的風險控制。早期我對此可能不太理解，但是做資產管理實際上真正地是從配置上賺到錢，這以后我才理解。

我們可以看到，在整個大的下行環境中還是有盈利增長的行業，有些行業增速還是比較快的，像傳媒、通信、醫藥等，而且利潤也在逆市上漲。這些都是轉型的效果。實際上對于投資來說，無論好的壞的經濟環境，都能夠找到好的公司，就像2001-2004年我們找到了茅臺、云南白藥。這樣的公司即便是在大熊市中，它們的盈利也是往上走的。在熊市中，一個更好的策略就是讓投資標的更集中、更明確，這才是更好的選擇。

（本文由七禾網授權，在但斌杭州演講記錄的基礎上整理而成，有刪節。）