在困境中尋找機會

2016年在國際、國內等多重不確定因素的共振背景下，宜休養生息，靜待時機，堅持“現金為王、防守反擊”的策略。

2016年，開局之年，股市、房市，話題不斷。2016年的風口在哪里，投資者投資無門為哪般？2016年是股市抄底，還是房市試水，如何進行資產配置？這些都是讓大多數投資者困惑的問題。

必須考慮的背景因素

● 供給側改革

2016年中央提出的以“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”為方向的供給側改革，是開展各項工作的中心。這必然是一個“去腐生肌”的過程，所有投資者都會面對一個較長時期經濟下行、傳統企業盈利惡化的陣痛。但在此過程中，某些基礎不錯的大型企業會獲得并購重組和轉型發展的機會——過去市場對此預期較高，目前對此預期又過于悲觀甚至完全無視。

全國范圍內的房地產領域庫存，按2015年銷售速度，需要5年以上消化時間，這嚴重制約了未來房地產投資力度。2015年以來，各級政府持續采取組合措施加快引導房產銷售，目前從效果看，一線及省會城市與三四線城市冰火兩重天，后續效果值得仔細觀察。

目前，房產火爆銷售局面持續越久，擴散越廣，就越能改善政府和金融機構的資產負債表，同時為政府調整經濟格局贏得更多寶貴時間。

當前，地方政府、國企和傳統領域企業的杠桿率偏高。2015年以來，金融機構發行的多種債務性工具極大地降低了地方政府和高評級企業的債務成本，但傳統領域以及低評級企業有惡化趨勢，面臨被動降杠桿的局面。與此同時，中央政府和個人均有加杠桿空間，可通過債務置換和房地產去庫存來轉移杠桿，為在經濟下行中保持整體穩定保駕護航。

● 人民幣貶值

人民幣受多方面因素影響，貶值趨勢預期仍將較強。目前人民幣匯率形成機制是更多參考一籃子貨幣定價，而不是盯住。實施有管理的浮動匯率，管理是重點。

歷經了十年升值的人民幣匯率確實降低了制造業的競爭力，實體經濟呼吁貶值的現實需求的確存在。但考慮到資產價格和金融體系穩定，匯改又需更加注意選擇合適的時間窗口，避免金融市場之間的交叉傳染。而盡管目前央行加強了外匯管制措施，以擠壓市場博弈空間，但對整個市場的預期管理仍考驗著央行的整體管控藝術，也給央行帶來了巨大壓力。

● 經濟探底與轉型

中國經濟處在持續探底過程之中，但新舊經濟增長前景迥異。2015年最終消費支出對國內生產總值增長的貢獻率為66.4%，比上年提高15.4個百分點，經濟轉型特征明顯。傳統企業尋找新的出路，新興經濟和服務業則供給相對不足，而供給不足以及形成新熱點的消費領域的行業出現持續景氣，如二月份的全國電影收入超過66億元，中國成為全球最大的電影市場。

三大風險不容小覷

● 流動性溢價收縮

1985-2012年我國M2年均增長21.4%，2013-2015年我國M2年均增長13%，金融領域流動性更多來自貨幣空轉。去杠桿與貨幣中性、資本外流將帶來流動性溢價收縮。

2016年1月M2上升至14%，預計2月持續高增，但更可能來源于政府項目、居民房貸、企業國際債務本幣化的集中釋放，持續性存疑。而海外貨幣政策如超預期，會進一步制肘我國貨幣政策。年內，投資者要預防間歇性流動性擾動的風險，也要警惕某些賣方研究員提出的滯脹黑天鵝。

● 信用風險

傳統領域以及低評級企業在被動降杠桿的過程中面臨信用風險，而金融體系內銀行貸款-信托-信用債-P2P等債務置換和騰挪的空間越來越小。2016開年部分P2P機構跑路，以及綠地云峰的債務擔保糾葛事件，部分演示了債務風險。

隨著經濟繼續下行，企業利潤和資產質量的惡化，萬一遇到流動性擾動甚至收縮，信用風險會出現小規模的集中爆發。目前各類金融產品創新繁雜，一旦出現信用風險集中爆發，傳染性很強，對市場沖擊較大。

● 成長股業績證偽

創業板和中小板近三年來的牛市主要來自企業業績高速持續增長。由于新興產業競爭激烈，產品和技術升級的周期越來越短，因此自身主業要保持持續增長會越來越吃力，所以越來越多公司采取外延并購來提升業績。但一旦外延擴張不足以支持業績增速，或并購商譽下降，以及受經濟下行拖累影響需求及收入，新興行業公司過高的股價將在風險偏好大幅下降的市場中遭受雙殺，并對全市場帶來沖擊。即使業績較好的公司，也應關注其報表應收賬款的狀況，防止貨款長期收不回導致未來業績證偽。

投資機會在哪里？

基于對2016年宏觀背景和市場風險的了解，投資者可以根據自己的風險偏好，選擇不同的資產配置。

● 如果條件允許，首推海外資產配置

對于風險偏好低的投資者，可以選擇以美元計價的固定收益產品。

風險偏好稍高的可以選擇發達國家美元計價的房地產（如有使用價值最好）。

而風險偏好高的投資者，應該關注海外及香港市場低PE、高分紅率的權益類產品，甚至直接參與投資相關股票。香港市場的中資股在全球范圍內估值水平已處于低位，存在著并購整合的機會；金融、醫藥、消費、科技同類公司，其港股要比A股便宜很多，具備長期投資價值；而海外中概股回歸勢頭不減，仍有較多套利機會。

● 仍可考慮固定收益產品

盡管存在流動性擾動或滯脹風險概率，但經濟下行趨勢仍會引導利率趨勢性下降。風險偏好低的投資者可以選擇信用高、還款保障的優質政信類信托，考慮到商譽價值，大型信托公司剛兌概率更高；發牌金融機構的各類證券優先級產品受制于對沖手段和交易品種，量化對沖類產品雖然供給減少，收益率下降較快，但收益相對仍較穩定，也可以考慮。

而風險偏好較高的投資者，可以購買優秀債券經理管理的債券產品或在出現市場沖擊時親自參與債市。

● 在境內權益市場，要耐心等待機會，確定主題投資

如選擇超高分紅率的現金牛企業；跌破定增價、大股東增持及有員工持股計劃的公司；需求快速增長且估值由于市場沖擊逐步合理的泛消費、新興、服務類企業。

總之，2016年在國際、國內等多重不確定因素的共振背景下，宜采取休養生息，靜待時機，堅持“現金為王、防守反擊”的策略。寒江雪釣季節，往往付出高于收獲，但是如有清晰目標和獨有方式，這樣清冷季節，也無人與你爭魚。

（作者為華寶信托總經理）