保險(xiǎn)資管大象起舞

2016年伊始，中國(guó)中車(chē)入股中華保險(xiǎn)獲批，銀之杰等7家公司申請(qǐng)的互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)也獲準(zhǔn)開(kāi)業(yè)……保險(xiǎn)資管如何大象起舞？

伴隨2014年以來(lái)險(xiǎn)資在資本市場(chǎng)的一系列舉動(dòng)，尤其是安邦、生命、前海、華夏等公司在A股市場(chǎng)的公開(kāi)舉牌行為，社會(huì)公眾對(duì)于險(xiǎn)資及其資產(chǎn)配置產(chǎn)生了濃厚的興趣。

如何看待保險(xiǎn)行業(yè)的這一變化，未來(lái)保險(xiǎn)領(lǐng)域有哪些投資機(jī)會(huì)，尤其是從保險(xiǎn)資產(chǎn)的配置和變化中，如何了解險(xiǎn)資未來(lái)的投資策略，本文試作探尋。

一、保險(xiǎn)資金作為機(jī)構(gòu)投資者，擔(dān)負(fù)著越來(lái)越重要的角色

2015年中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入2.4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)20%，行業(yè)發(fā)展速度創(chuàng)近7年來(lái)新高。其中，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入7995億元，同比增長(zhǎng)11%；人身險(xiǎn)保費(fèi)收入1.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)25%。保險(xiǎn)公司預(yù)計(jì)利潤(rùn)2823.6億元，同比增長(zhǎng)38%，創(chuàng)歷史新高。

保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)達(dá)到12.4萬(wàn)億元，較年初增長(zhǎng)21.7%；全行業(yè)凈資產(chǎn)1.6萬(wàn)億元，較年初增長(zhǎng)21.4%。新成立的中國(guó)保險(xiǎn)投資基金總規(guī)模3000億元，初期1000億元重大項(xiàng)目已基本落實(shí)。企業(yè)年金業(yè)務(wù)受托管理資產(chǎn)4169億元，投資管理資產(chǎn)4861億元。

保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益7803.6億元，同比增長(zhǎng)45.6%，平均收益率7.56%，創(chuàng)2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)的最好水平。2004年至2014年，保險(xiǎn)資金運(yùn)用的總收益為2.2萬(wàn)億元，平均收益率為5.3%。

2015年底，行業(yè)運(yùn)用資金規(guī)模11.18萬(wàn)億，其中銀行存款、債券、股票基金和其他另類(lèi)投資分別占比21.78%（前值23.3%）、34.39%（前值34.82%）、15.18%（前值14.07%）和28.65%（前值27.81%）。從占比來(lái)看，全行業(yè)股基規(guī)模占比從年初的11.07%提升至15.18%，較年初增長(zhǎng)64.34%，環(huán)比上月上升11.12%。

處于黃金發(fā)展期的保險(xiǎn)業(yè)吸引了各路資本的追逐。2016年伊始，中國(guó)中車(chē)入股中華保險(xiǎn)獲批，銀之杰等7家公司申請(qǐng)的互聯(lián)網(wǎng)險(xiǎn)企易安保險(xiǎn)也獲準(zhǔn)開(kāi)業(yè)。

另?yè)?jù)“北京商報(bào)”記者最新統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2015年以來(lái)有140余家企業(yè)申請(qǐng)?jiān)O(shè)立險(xiǎn)企32家，而有近30家上市公司參與其中。這些公司布局保險(xiǎn)業(yè)各懷心思，保險(xiǎn)業(yè)已演變?yōu)橘Y本逐利的競(jìng)技場(chǎng)。

去年以來(lái)，在參與設(shè)立保險(xiǎn)公司的140余家企業(yè)中，民營(yíng)資本占絕大優(yōu)勢(shì)，占比超過(guò)九成，大體可以分為四類(lèi)：

第一類(lèi)是以互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算為代表的創(chuàng)新型、科技型企業(yè)，共有25家，比如騰訊、百度、東軟集團(tuán)等；

第二類(lèi)是以房地產(chǎn)企業(yè)為代表的傳統(tǒng)企業(yè)，有20家左右，比如泛海控股、中天城投等；

第三類(lèi)是以健康醫(yī)療企業(yè)為代表的大健康產(chǎn)業(yè)鏈整合型企業(yè)，共有12家，比如湯臣倍健、美年大健康、桂林三金等；

第四類(lèi)是以金融控股集團(tuán)為代表的綜合金融類(lèi)企業(yè)，共有34家，比如瀚華金控，高瓴資本、九鼎投資、先峰投資等。

另外，除了直接參與發(fā)起設(shè)立保險(xiǎn)公司，部分資本還通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式躋身保險(xiǎn)業(yè)，如萬(wàn)達(dá)集團(tuán)、恒大地產(chǎn)、同方股份、華邦控股、螞蟻金融等9家企業(yè)分別持有百年人壽、恒大人壽、中法人壽、民安財(cái)險(xiǎn)、同方全球人壽、弘康人壽、華農(nóng)財(cái)險(xiǎn)、國(guó)泰財(cái)險(xiǎn)等不同份額的股權(quán)。

龐大的保險(xiǎn)資金規(guī)模已經(jīng)使保險(xiǎn)公司成為資本市場(chǎng)最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，但保險(xiǎn)投資未來(lái)仍擁有快速發(fā)展的機(jī)遇，主要表現(xiàn)在：

資管行業(yè)不斷發(fā)展，大資管時(shí)代中的保險(xiǎn)資管投資大有可為；市場(chǎng)規(guī)模不斷增長(zhǎng)，可管理的資產(chǎn)規(guī)模不斷壯大；監(jiān)管對(duì)保險(xiǎn)投資不斷放開(kāi)，投資地域的拓展和投資工具的增多，不論從風(fēng)險(xiǎn)分散的角度還是從優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的獲得，都提供了更多的選擇，保險(xiǎn)資金在資產(chǎn)負(fù)債管理的基本原則下，投資相較以往會(huì)更積極進(jìn)取。

根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，保險(xiǎn)公司投資資產(chǎn)（不含獨(dú)立賬戶(hù)資產(chǎn)）劃分為流動(dòng)性資產(chǎn)、固定收益類(lèi)資產(chǎn)、權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)等五大類(lèi)。保險(xiǎn)公司配置大類(lèi)資產(chǎn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用上限比例如下：

1、投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的賬面余額，合計(jì)不高于本公司上季末總資產(chǎn)的30%，且重大股權(quán)投資的賬面余額，不高于本公司上季末凈資產(chǎn)。賬面余額不包括保險(xiǎn)公司以自有資金投資的保險(xiǎn)類(lèi)企業(yè)股權(quán)。

2、投資不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)的賬面余額，合計(jì)不高于本公司上季末總資產(chǎn)的30%，賬面余額不包括保險(xiǎn)公司購(gòu)置的自用性不動(dòng)產(chǎn)。保險(xiǎn)公司購(gòu)置自用性不動(dòng)產(chǎn)的賬面余額，不高于本公司上季末凈資產(chǎn)的50%。

3、投資其他金融資產(chǎn)的賬面余額，合計(jì)不高于本公司上季末總資產(chǎn)的25%。

4、境外投資余額，合計(jì)不高于本公司上季末總資產(chǎn)的15%。

保險(xiǎn)行業(yè)已經(jīng)越來(lái)越多地融入整個(gè)金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，這也對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展模式和盈利模式產(chǎn)生了重大而深刻的影響，對(duì)保險(xiǎn)監(jiān)管、產(chǎn)品創(chuàng)新、日常運(yùn)營(yíng)、風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)負(fù)債匹配、現(xiàn)金流管理都提出了巨大挑戰(zhàn)。尤其是最近幾年隨著民營(yíng)資本的快速擴(kuò)張，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債的發(fā)展模式受到熱捧，在行業(yè)內(nèi)外引發(fā)巨大爭(zhēng)議。即便是飽受爭(zhēng)議，但是共識(shí)在逐步形成：

一是以客戶(hù)為中心的產(chǎn)品供給和創(chuàng)新成為主流，買(mǎi)方市場(chǎng)愈發(fā)強(qiáng)大；

二是互聯(lián)網(wǎng)日益滲透和轉(zhuǎn)變行業(yè)的傳統(tǒng)運(yùn)營(yíng)模式，改善行業(yè)運(yùn)營(yíng)效率；

三是轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新成為保險(xiǎn)公司聚焦重點(diǎn)，特別是在健康、養(yǎng)老、投資領(lǐng)域；

四是保險(xiǎn)行業(yè)的社會(huì)管理職能和價(jià)值逐步得到挖掘，社會(huì)效益開(kāi)始顯現(xiàn)；

五是以利率市場(chǎng)化為標(biāo)志的市場(chǎng)化改革在穩(wěn)步推進(jìn)，社會(huì)資本積極介入保險(xiǎn)業(yè)。

二、國(guó)際保險(xiǎn)資金運(yùn)用對(duì)中國(guó)保險(xiǎn)投資的啟示和思考

他山之石可以攻玉。研究美國(guó)、英國(guó)、日本等發(fā)達(dá)保險(xiǎn)市場(chǎng)的保險(xiǎn)資金大類(lèi)資產(chǎn)配置思路和結(jié)構(gòu)，尤其是在外部經(jīng)濟(jì)、利率和市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)的轉(zhuǎn)變，對(duì)于中國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用有很大啟發(fā)。這里重點(diǎn)介紹壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置和投資收益。

美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)配置典型特征：

1、利率市場(chǎng)化逐步推進(jìn)過(guò)程中，以股票為代表的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)大比例上升，從1975年前后的不到10%上升到30-40%；

2、債券類(lèi)資產(chǎn)保持基本穩(wěn)定，占比大部分時(shí)間維持在40%以上，抵押貸款產(chǎn)品在1995年以后基本維持在10%以?xún)?nèi)，此前近百年在20-40%；

3、壽險(xiǎn)股票資產(chǎn)的配置比例和收益均與標(biāo)普500同周期變化，趨勢(shì)追隨特征非常顯著，近年更加青睞銀行、其他金融、制藥、石油石化、零售等行業(yè)；

4、在保證資金安全性及流動(dòng)性的前提下，美國(guó)保險(xiǎn)資金也通過(guò)房地產(chǎn)及私募股權(quán)等方式尋求更高的收益，并充分運(yùn)用衍生品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)凈投資收益率自1980年以來(lái)持續(xù)下降。過(guò)去20年，美國(guó)上市壽險(xiǎn)公司平均綜合投資收益率在7.24-12.49%，上市財(cái)險(xiǎn)公司則在3-7%。

英國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)配置典型特征：

1、由于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)收益偏低以及較為寬松的監(jiān)管政策，海外資產(chǎn)占比超過(guò)30%，資產(chǎn)配置的國(guó)際化程度較高；

2、權(quán)益類(lèi)尤其是股票類(lèi)資產(chǎn)占比超過(guò)40%，為所有資產(chǎn)配置類(lèi)別最高；

3、債券類(lèi)資產(chǎn)配置遠(yuǎn)低于美國(guó)，占比基本穩(wěn)定在18%，房地產(chǎn)投資占比基本穩(wěn)定在6%。

英國(guó)壽險(xiǎn)公司綜合投資收益率較低，但波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美國(guó)。2002-2011年，保誠(chéng)人壽、法通人壽及AVIVA人壽平均綜合投資收益率分別為6.21%、6.55%及5.81%。

日本壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)配置典型特征：

1、資產(chǎn)配置主要集中在政府債券，占比在65%以上，甚至高達(dá)85%，表現(xiàn)出顯著的低風(fēng)險(xiǎn)偏好，這與日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷導(dǎo)致高質(zhì)量公司債券供給不足、低利率環(huán)境及監(jiān)管引導(dǎo)等因素有直接關(guān)系；

2、金融危機(jī)的爆發(fā)使得日本保險(xiǎn)投資更為謹(jǐn)慎，權(quán)益投資占比持續(xù)下降，股票配置占比在10%左右；

3、海外證券占比較高，約占總資產(chǎn)的近20%，主要為美國(guó)國(guó)債，收益率較國(guó)內(nèi)證券普遍較高。

上世紀(jì)日本保險(xiǎn)企業(yè)倒閉潮以及2008年金融危機(jī)對(duì)日本保險(xiǎn)企業(yè)資產(chǎn)造成極大沖擊，致使日本保險(xiǎn)企業(yè)資產(chǎn)配置策略更趨保守，在過(guò)分保守的策略下，日本保險(xiǎn)行業(yè)投資凈投資收益率均值僅為3.95%，遠(yuǎn)低于歐美的平均水平。

觀察發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)大類(lèi)資產(chǎn)配置，尤其是在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的變化，多元化保險(xiǎn)資產(chǎn)配置是未來(lái)我國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整的主要方向，從中有以下幾點(diǎn)啟示：

1、債券等固定收益類(lèi)產(chǎn)品仍然是最主要的基礎(chǔ)配置資產(chǎn)，這是由保險(xiǎn)資金的長(zhǎng)期、穩(wěn)健、安全等特性決定的，未來(lái)保持相對(duì)穩(wěn)定；

2、伴隨國(guó)債等長(zhǎng)期債券和銀行短期利率下行，尋求高收益資產(chǎn)配置成為必然，以股票基金為代表的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置呈現(xiàn)快速上升的趨勢(shì)；

3、非標(biāo)資產(chǎn)這一中國(guó)特色資產(chǎn)占比仍將延續(xù)，品類(lèi)或?qū)U(kuò)容，總體規(guī)模仍將持續(xù)增大，以彌補(bǔ)高信用等級(jí)債欠缺局面；

4、大型保險(xiǎn)公司將嘗試在全球范圍內(nèi)開(kāi)展不同貨幣和資產(chǎn)的配置，衍生工具對(duì)沖和海外投資將成為可選項(xiàng)。

險(xiǎn)資目前的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)也證實(shí)了上述結(jié)論。保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2013 年以來(lái)，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額不斷擴(kuò)張，但債券投資占比持續(xù)下滑，從2015年初38%減少至2015年末的34%。與此對(duì)應(yīng)的是，保險(xiǎn)資金另類(lèi)投資和權(quán)益投資占比不斷增加，權(quán)益類(lèi)投資占比從2015年初的11%增至12月的15%，其他投資（另類(lèi)投資）從24%增至29%。

三、對(duì)2016年宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的分析和判斷

最近社會(huì)各界對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的討論非常之多，主要集中在匯率、股市、樓市、制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)等熱門(mén)話(huà)題，有專(zhuān)家學(xué)者認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已由快速下滑期步入緩慢探底期，未來(lái)經(jīng)濟(jì)將呈弱平衡的大L型，往后可能還有5—7年的底部調(diào)整期。

但中國(guó)有兩大特征會(huì)降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：一是分業(yè)監(jiān)管和以銀行信貸為主的金融體系，很大程度上避免了風(fēng)險(xiǎn)的快速傳遞和爆發(fā)；二是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)豐富和地區(qū)差異大，經(jīng)濟(jì)政策和產(chǎn)業(yè)政策輾轉(zhuǎn)騰挪空間大。

短期內(nèi)，人民幣匯率改革和國(guó)際化受到了很大阻力和壓力，雖然近期人民幣貶值預(yù)期有所緩解，但未來(lái)匯率雙向波動(dòng)依然劇烈；1月份國(guó)內(nèi)銀行信貸金額遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，但如果貨幣政策不能出現(xiàn)連續(xù)寬松，那么貨幣供應(yīng)短缺和資金觸發(fā)紅線可能致使利率企穩(wěn)回升，利率下行趨勢(shì)將暫時(shí)終止。

從之前央行的一系列應(yīng)對(duì)來(lái)看，降準(zhǔn)降息的空間非常有限，短期貨幣工具操作仍然是常態(tài)，持續(xù)性放水不大可能。

我們認(rèn)為，未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，保險(xiǎn)行業(yè)更多應(yīng)采取跟隨策略，重點(diǎn)關(guān)注央行貨幣信用擴(kuò)張/收縮變化、財(cái)政部減稅政策范圍、發(fā)改委投資項(xiàng)目推進(jìn)、外匯資本流出及管制動(dòng)向等。這些因素對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)端和負(fù)債端有巨大影響。

從負(fù)債端看，在經(jīng)濟(jì)下行背景下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻，居民收入增長(zhǎng)放緩，消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)的意愿和支付能力下降，承保業(yè)務(wù)發(fā)展面臨一定的困難，保險(xiǎn)公司的發(fā)展理念、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、產(chǎn)品體系和銷(xiāo)售模式都會(huì)經(jīng)受挑戰(zhàn)。

從資產(chǎn)端看，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債匹配管理難度不斷加大，一方面資產(chǎn)負(fù)債匹配缺口較大，在配置期限上，目前壽險(xiǎn)行業(yè)15年以上的資產(chǎn)負(fù)債缺口超過(guò)3.3萬(wàn)億元；另一方面，保險(xiǎn)公司負(fù)債成本居高不下，但長(zhǎng)期利率仍處于下行通道，高收益資產(chǎn)變得更加稀缺，“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象可能將長(zhǎng)期存在。尤其是資本市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，債券市場(chǎng)收益大幅下降，信用違約風(fēng)險(xiǎn)加大，保險(xiǎn)資金收益可能受到很大影響。

此外，保險(xiǎn)公司增資可能面臨困難。經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)不穩(wěn)定，以及企業(yè)盈利能力下降，給保險(xiǎn)公司的上市融資帶來(lái)更多的困難，企業(yè)投資參股或增資保險(xiǎn)公司的意愿和能力也會(huì)受到一定影響。

四、監(jiān)管及市場(chǎng)形勢(shì)對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用產(chǎn)生的影響

資產(chǎn)負(fù)債管理是保險(xiǎn)投資的最大特點(diǎn)。根據(jù)A.M.Best對(duì)美國(guó)壽險(xiǎn)公司破產(chǎn)的原因分析，與資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配直接相關(guān)的占到36%。資產(chǎn)負(fù)債管理的這一特性使得保險(xiǎn)投資不同于其他投資方式。

北美精算師協(xié)會(huì)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債管理的定義為：資產(chǎn)負(fù)債管理是對(duì)業(yè)務(wù)的管理活動(dòng)，其目標(biāo)是使資產(chǎn)與負(fù)債兩方面的決策協(xié)調(diào)一致。資產(chǎn)負(fù)債管理是在一定的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍和約束條件下，為實(shí)現(xiàn)一定的財(cái)務(wù)目標(biāo)而進(jìn)行的有關(guān)資產(chǎn)和負(fù)債戰(zhàn)略上的計(jì)劃、執(zhí)行、監(jiān)控以及調(diào)整等一系列連續(xù)的過(guò)程。

在既定的外部環(huán)境下，從資產(chǎn)負(fù)債匹配影響保險(xiǎn)資金運(yùn)用的角度，我們重點(diǎn)關(guān)注保險(xiǎn)資金增量和存量的變化，以及不同類(lèi)別資產(chǎn)的內(nèi)在約束，從而確定資產(chǎn)配置的最優(yōu)方案。那么，哪些因素會(huì)影響保險(xiǎn)資金的增量和存量？

從監(jiān)管層面而言，主要有以下的不利或者影響很小的因素：

1、對(duì)3年期以下萬(wàn)能高限價(jià)產(chǎn)品的限制，將會(huì)影響險(xiǎn)資可運(yùn)用資金的快速增長(zhǎng)，特別是對(duì)于中小保險(xiǎn)公司而言，現(xiàn)金流會(huì)產(chǎn)生較大影響，但目前全行業(yè)仍然是以3年期萬(wàn)能產(chǎn)品為主，對(duì)于3年期以下分步停售，影響不會(huì)太過(guò)劇烈；

2、互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)蓬勃發(fā)展，2015年超過(guò)2000億元，但1500億的人身保險(xiǎn)主要是萬(wàn)能高限價(jià)產(chǎn)品，在歷史存量下不會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生巨大影響；

3、2016年稅優(yōu)健康險(xiǎn)全國(guó)開(kāi)始試點(diǎn)，稅優(yōu)養(yǎng)老險(xiǎn)試點(diǎn)方案推出，由于試點(diǎn)范圍和優(yōu)惠力度有限，年均2400元的稅前列支額度對(duì)消費(fèi)者的象征意義大于實(shí)質(zhì)意義，不會(huì)帶來(lái)巨大增量。

從投資政策而言，主要有以下的有利的可擴(kuò)展因素：

1、引導(dǎo)保險(xiǎn)資金通過(guò)債權(quán)投資計(jì)劃、股權(quán)投資計(jì)劃等方式，支持國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重大民生工程建設(shè)。不斷創(chuàng)新保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品和資金運(yùn)用方式，通過(guò)保險(xiǎn)私募基金、股債結(jié)合、優(yōu)先股、資產(chǎn)支持計(jì)劃等，加大對(duì)科技型小微企業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的支持力度。前者為業(yè)界關(guān)注重點(diǎn)，后者影響力度有限；

2、對(duì)符合條件的保險(xiǎn)公司，將投資單一藍(lán)籌股票的比例上限由占上季度末總資產(chǎn)的5%調(diào)整為10%；投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)達(dá)到30%比例上限的，可進(jìn)一步增持藍(lán)籌股票，增持后權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的40%。這將進(jìn)一步刺激險(xiǎn)資舉牌藍(lán)籌股票；

3、海外資產(chǎn)配置仍然謹(jǐn)慎。截至2015年12月25日，41家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)獲批QDII投資額度311.53億美元，占保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)比例接近1.9%，但距離境外投資比例上限15%仍有較大距離。險(xiǎn)資海外資產(chǎn)配置比例2016年的增長(zhǎng)有限。

而從各大類(lèi)資產(chǎn)的約束條件而言，償二代即將實(shí)施對(duì)保險(xiǎn)投資將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。償一代標(biāo)準(zhǔn)下的資本要求與風(fēng)險(xiǎn)程度相關(guān)性不高，業(yè)務(wù)和資產(chǎn)規(guī)模只要相同，資本要求基本也相同，而不考慮風(fēng)險(xiǎn)的高低；償二代下資本要求將跟隨資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的高低產(chǎn)生變化。

在“償二代”體系下，資產(chǎn)和負(fù)債不匹配將提高利率風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)占用，增加資本金壓力。利率持續(xù)下行會(huì)加劇壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)端投資收益的壓力，而負(fù)債端費(fèi)率全面市場(chǎng)化可能導(dǎo)致負(fù)債成本不降反升，未來(lái)可能出現(xiàn)利差收窄甚至倒掛。這就決定了保險(xiǎn)公司在未來(lái)的投資策略中將跟以往有很大的不同，投資要同時(shí)考慮風(fēng)險(xiǎn)性和收益性，更加看重資本的使用效率。多數(shù)資產(chǎn)的資本要求在償二代下將有所提高，不動(dòng)產(chǎn)和基建的風(fēng)險(xiǎn)因子會(huì)有所下降，股票資本要求要高于股票基金，財(cái)務(wù)性的股權(quán)投資不再具有特殊性，久期資本缺口直接掛鉤資本要求，但這對(duì)于投資發(fā)達(dá)市場(chǎng)的境外資產(chǎn)對(duì)資本的消耗影響并不顯著。

在“償二代”中，對(duì)上市股票根據(jù)股票漲跌幅度（逆周期調(diào)整）、是否為滬深300指數(shù)成分股等特征設(shè)定有不同的特征因子，針對(duì)滬深主板股、中小板股、創(chuàng)業(yè)板股的基礎(chǔ)因子分別為0.31、0.41、0.48。基礎(chǔ)因子越高，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)程度越高，資本要求越高。

五、2016年險(xiǎn)資投資策略變化及對(duì)A股市場(chǎng)的影響

在低利率環(huán)境下，在資產(chǎn)配置荒的情況下，高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品的收益越來(lái)越難保障，還可能在慣性之后出現(xiàn)下滑。2016年的開(kāi)門(mén)紅高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品雖仍大賣(mài)，但即便不會(huì)立刻產(chǎn)生新的利差損，而資產(chǎn)負(fù)債匹配管理的大面積失效，已成為不爭(zhēng)的事實(shí)。

一端是營(yíng)銷(xiāo)員及業(yè)務(wù)部門(mén)的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，借去年業(yè)績(jī)及資本市場(chǎng)下滑行情沖銷(xiāo)售規(guī)模；另一端則是投資部門(mén)找不到長(zhǎng)期穩(wěn)健回報(bào)的資產(chǎn)，而目前金融市場(chǎng)所能提供的可匹配久期的資產(chǎn)亦相對(duì)匱乏，投資難度異常加大。

大類(lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)本質(zhì)是風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，靠宏觀驅(qū)動(dòng)，典型是美林時(shí)鐘，以增長(zhǎng)和通脹為基礎(chǔ)劃分四種組合，將資產(chǎn)在股票、房產(chǎn)、債券、商品之間輪動(dòng)。

小類(lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)本質(zhì)是水往低處流，靠估值驅(qū)動(dòng)，資金從高估值切換成低估值，根據(jù)不同估值策略和量化模型，在股票、債券、房產(chǎn)、分級(jí)A、AH股、銀行股內(nèi)部輪動(dòng)。

由于保險(xiǎn)大類(lèi)資產(chǎn)配置的相對(duì)長(zhǎng)期性，存量資產(chǎn)的大幅度變化基本不大可能，更多來(lái)自于新業(yè)務(wù)增量和原有大類(lèi)資產(chǎn)到期后的重新配置需求，因此，我們不妨對(duì)保險(xiǎn)業(yè)2016年可運(yùn)用資金的增量和存量做一個(gè)大致的估算，整體配置規(guī)模預(yù)計(jì)在4.5萬(wàn)億左右：

1、行業(yè)新增保險(xiǎn)業(yè)務(wù)帶來(lái)可運(yùn)用資產(chǎn)的增加：按照以往的年均增長(zhǎng)20%左右的趨勢(shì)，2015年為11.2萬(wàn)億，2016年新增投資資產(chǎn)大約為2萬(wàn)億左右，總額將沖過(guò)13萬(wàn)億；

2、協(xié)議存款到期的重新配置：2011年5年期協(xié)議存款利率在5.5%左右，2016年到期量將接近5000億元；

3、非標(biāo)資產(chǎn)到期的重新配置：非標(biāo)資產(chǎn)2013年才開(kāi)始配置，以2年期信托產(chǎn)品為主，利率在7-8%以上，很多公司非標(biāo)投資到期或者達(dá)到上限，預(yù)計(jì)有2萬(wàn)億左右。

自2013年8月保監(jiān)會(huì)取消傳統(tǒng)壽險(xiǎn)保單2.5%的利率上限，放開(kāi)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，保險(xiǎn)資金資金成本逐步上升，特別隨著近兩年資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債模式的盛行，大量高預(yù)期收益的萬(wàn)能高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品熱銷(xiāo)，保險(xiǎn)資管的負(fù)債端資金成本進(jìn)一步上行，保險(xiǎn)資金尋求高收益的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)和外部壓力非常大。

前述的4.5萬(wàn)億資金預(yù)計(jì)有10-15%左右，也就是5000-6000億左右的資金進(jìn)入到股市，并對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響。需要注意的是，險(xiǎn)資投資比例和指數(shù)具有同周期變化的特征。在階段性底部上升趨勢(shì)尚未呈現(xiàn)的時(shí)候，險(xiǎn)資很少會(huì)積極入市，而在股市上漲30%以后，險(xiǎn)資入市將會(huì)加速，這在2015年上半年的行情中得到了顯著體現(xiàn)。

可以預(yù)見(jiàn)，保險(xiǎn)資金2016年將有如下的七個(gè)方面的變化和趨勢(shì)：

1、險(xiǎn)資4.5萬(wàn)億的可投資資產(chǎn)將有更大比重轉(zhuǎn)移到債券、股票、基金、股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)等資產(chǎn)上，保險(xiǎn)資金的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好將持續(xù)上升。這將在大類(lèi)資產(chǎn)的配置比例中得到充分體現(xiàn)：權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)占比將上升、非標(biāo)類(lèi)資產(chǎn)占比將上升，銀行存款資產(chǎn)占比逐步下降、國(guó)債金融債占比逐步下降，銀行理財(cái)債權(quán)產(chǎn)品占比上升、高信用等級(jí)債占比上升。

截至2016年1月底，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券托管總量2.32萬(wàn)億元，凈減持1541億元，在2015年12月減持512億的基礎(chǔ)上，再度下降1029億。

2、 重大基礎(chǔ)設(shè)施投資和城鎮(zhèn)化改造類(lèi)項(xiàng)目將成為險(xiǎn)資新的投資熱點(diǎn)和重點(diǎn)。截至2015年底，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)累計(jì)發(fā)起設(shè)立各類(lèi)債權(quán)、股權(quán)和項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃499項(xiàng)，合計(jì)備案注冊(cè)規(guī)模1.3萬(wàn)億元。未來(lái)20年可以直接為基礎(chǔ)設(shè)施和不動(dòng)產(chǎn)提供累計(jì)24萬(wàn)億元投資，加上以債券方式進(jìn)行的投資，可為城鎮(zhèn)化建設(shè)投資72萬(wàn)億元至84萬(wàn)億元。

3、 以舉牌為代表的權(quán)益類(lèi)、二級(jí)市場(chǎng)投資將成為險(xiǎn)資新常態(tài)。去年以來(lái)，約有10家保險(xiǎn)公司舉牌了31家上市公司，合計(jì)買(mǎi)入94.69億股，市值達(dá)1199億元。從行業(yè)來(lái)看，其中房地產(chǎn)、銀行和商業(yè)貿(mào)易三大行業(yè)成為險(xiǎn)資重點(diǎn)關(guān)注的投資對(duì)象。投資邏輯也從短期的財(cái)務(wù)投資轉(zhuǎn)為更看重長(zhǎng)期投資利益。但險(xiǎn)資舉牌對(duì)上市公司股價(jià)而言，短期效應(yīng)高于長(zhǎng)期效應(yīng)。

4、保險(xiǎn)資管向產(chǎn)品化、投行化發(fā)展，主動(dòng)融入大資管時(shí)代。2015年，共有18家機(jī)構(gòu)注冊(cè)各類(lèi)資產(chǎn)管理產(chǎn)品121項(xiàng)，合計(jì)注冊(cè)規(guī)模達(dá)到2706.13億元。其中，基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃占42項(xiàng)，注冊(cè)規(guī)模為1027.45億元；不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃占69項(xiàng)，注冊(cè)規(guī)模為1019.68億元；股權(quán)投資計(jì)劃有5項(xiàng)，注冊(cè)規(guī)模為465億元；項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃有5個(gè)，注冊(cè)規(guī)模為194億元。截止到2015年年底，保險(xiǎn)資管產(chǎn)品累計(jì)規(guī)模達(dá)到1.77萬(wàn)億元，約占整個(gè)保險(xiǎn)資金的15%。

5、保險(xiǎn)私募股權(quán)基金將成為險(xiǎn)資的一個(gè)發(fā)展方向。險(xiǎn)資，尤其是類(lèi)似安邦、華夏、前海，包括一些大的保險(xiǎn)公司，如人保，都專(zhuān)門(mén)成立了相關(guān)公司，開(kāi)展這方面的業(yè)務(wù)。但目前現(xiàn)有質(zhì)地好的標(biāo)準(zhǔn)債投資標(biāo)的競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，私募股權(quán)投資在當(dāng)下受限于比例和資本市場(chǎng)環(huán)境，其規(guī)模有限。

6、不同保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置策略將出現(xiàn)較大的分化。部分大型險(xiǎn)企可能會(huì)偏好配置低久期資產(chǎn)靜候利率拐點(diǎn)；對(duì)于權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置，大型險(xiǎn)企可能會(huì)更加注重配置ETF類(lèi)指數(shù)產(chǎn)品，中小險(xiǎn)企會(huì)更注重投資藍(lán)籌或成長(zhǎng)型股票；從節(jié)約資本的角度，保險(xiǎn)公司對(duì)未上市股權(quán)、未上市股權(quán)投資計(jì)劃、基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資計(jì)劃、權(quán)益類(lèi)信托計(jì)劃、混合類(lèi)資產(chǎn)管理產(chǎn)品等部分另類(lèi)投資的配置動(dòng)力可能會(huì)出現(xiàn)上升。

7、 保險(xiǎn)公司將更加重視提高資產(chǎn)負(fù)債匹配管理水平，開(kāi)始更多考慮利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。“償二代”下，風(fēng)險(xiǎn)管理能力強(qiáng)的保險(xiǎn)公司將節(jié)約最低資本，償付能力充足率將會(huì)更高。

在此背景下，保險(xiǎn)公司須重新審視自身的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，倒逼其不斷完善風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

（作者為壽險(xiǎn)公司資深高管，分管保險(xiǎn)投資、銀行保險(xiǎn)等領(lǐng)域。日本東京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，曾先后在泰康人壽、生命人壽、華夏人壽任職，擔(dān)任公司副總經(jīng)理等職務(wù)，現(xiàn)正籌建一家全國(guó)性壽險(xiǎn)公司。）