制度之殤：2015年股災反思

2015年6月的中國股市雪崩，從表面上看，是由于不受監管的杠桿資金所引發，監管機構查處場外違規配資導致這些違規杠桿資金急速撤離，釀成股市暴跌。從根子上看，是中國資本市場的制度缺陷使然，市場價格發現機制失靈導致了千股漲停和跌停反復出現。

從這次股災的特征來看，主要是體現為市場出現上千只股票跌停，成交量萎縮到極小，市場出現了我們通常所說的流動性危機。之所以產生這種流動性危機，其根源在于目前的市場交易制度。

首先，我們A股市場實行漲跌停板制度，任何一只股票上漲10%（ST股票為5%）或者下跌10%的時候，價格就不再隨著市場供求關系變化繼續上漲（下跌）。于是投資者在某一個點位上由于價格預期的高度一致而失去賣盤（或者買盤），交易停止，市場出現流動性枯竭。以6月份股災為例，場外配資快速撤離產生的大量拋盤將一些股票的價格推向跌停板后，出現無人接盤的現象，市場的做空預期無法通過價格的充分波動得以釋放，結果導致連續跌停，悲觀預期進一步加劇，市場風險被放大。可以說，漲跌停板交易制度加劇了流動性危機。

其次，A股市場T+1的交割規則一定程度上削弱了市場的價格發現功能，影響了短線交易的活躍度。由于當日買盤在上漲過程中無法平倉，短線資金的介入意愿降低，客觀上加劇了流動性危機的嚴重性。此外，現有交易制度的缺陷還降低了現貨市場和期貨市場交易的對稱性，增加了套利盤的獲利空間，甚至影響救市資金的運作效率。

雖然交易制度的缺陷對股災的發生、演變、加劇起到了推波助瀾的作用，最根本的原因仍然在新股IPO核準制。自從中國A股市場誕生以來，限量上市的IPO審批（核準制）造成的二級市場證券供求失衡一直是高市盈率、高發行價、高超募資金等三高現象的根源，股市高估值所導致的市場走向不穩定，在傳統產業基本面不斷惡化的進程中，資金不斷追捧新興產業的成長性，賦予百倍以上的市盈率，股價也一度創出5000點的歷史第二高峰，對經濟與改革前景的過度透支，行情必然走向垮塌;非理性暴漲形成的泡沫價格則是暴跌的罪魁。而非理性暴漲之所以發生，與市場的供求相關，發行市場的限量瓶頸，導致權益類資產供不應求，股價高估，和垃圾股殼資源的過度炒作，這些從不同角度形成A股市場的價格泡沫，一旦市場預期發生改變，泡沫破滅，暴跌隨之而至。

除了上述因素以外，混業監管機制缺位是本次股災的制度誘因。股市配資來自與民間、銀行、信托包括保險，由于混業監管機制的缺位，導致市場監管者（證監會）無法及時摸清市場資金的具體規模、介入市場的程度與深度、杠桿率以及平倉線，這是在股災發生后，監管者在無法確知市場系統性風險的背景下，只能傾其所有出臺救市措施并付出了沉重救市代價的主要原因;某種意義上說，混業監管機制缺位既是股市杠桿失控的重要原因，同時也是后續救市效率低下的重要因素。

最后，金融交易模式創新與市場現狀存在脫節的現象，突出體現在量化交易發展過快，規模擴張過大，其跨市套利機制和程序化下單在單邊極端行情中更進一步放大了市場波動。另一方面，股指期貨、個股期權等衍生金融工具嚴重不足，A股市場的價格發現功能不夠充分，導致證券價格容易被單方面力量所操縱。

因此，要從根子上避免股災的發生，一方面，要避免畸形行情，實現IPO注冊制改革，通過市場力量平衡供求關系，另一方面，要逐漸完善交易制度，監管機制，豐富雙邊市場的交易工具，從根子上改變股價暴漲暴跌的土壤。

（作者為國泰君安證券首席經濟學家）