中國本土LP分類解析

1. 全國社保基金

對于PE基金來說，養老金、保險資金是理想的機構投資者。因為這二者可投資的資金量大且資金期限長，更適合進行長期性的投資。這與PE基金的資金需求特性不謀而合。而全國社保基金更是業內公認的高質量、合格的機構LP。獲得全國社保基金的投資，對于PE來說，不僅可以獲得長期、大量的資金，而且可以有力地提升PE機構的影響力，對其以后的募資和投資產生積極作用。

截至2014年末，全國社保基金會管理的資產總額為15290億元。自成立伊始至2014年末，基金累計投資收益5580億元，年均投資收益率8.36%。因此，理論上社保基金可以拿出1529億元來投資股權投資基金。事實上，雖然社保基金在2008年后加大了對股權投資基金的配置力度，然而從目前來看，社保基金對PE機構投資的金額遠小于理論可投資金額。

根據社保基金官方網站于2013年6月18日披露的數據，社保基金已投資14家PE機構管理的19支股權投資基金。據投中研究院調研所獲得的信息，社保基金共向這19支基金投資350億元。（圖6）

2. 保險資金

與社保基金相同，保險資金以其資金量大、期限長、流動性較低的特點，是私募股權基金理想的機構投資者。但相比社保而言，險資成為私募股權基金的LP起步較晚，回顧近幾年險資投資PE的歷程，可以說是一個監管政策不斷放開、保險資金運用逐步市場化的過程。

我國保險行業的資產配置基本是以2012年為分水嶺。在2012年以前，由于受到監管政策的限制，保險投資渠道狹窄，保險投資品種非常有限，導致保險資產配置比較單一，主要集中于銀行存款和傳統公開市場債券，其占比在有些年份占比甚至超過80%。單一的資產配置帶來的是保險資金運用的收益率低下。剔除2007年大牛市對業績數據的擾動因素，2001-2012年保險行業平均投資收益率為3.86%，同期5年定期存款利率的均值為4%。

低投資收益率給保險行業的發展帶來很大困難。因此，放寬保險資金的投資范圍，提高保險資金的市場化運用比例，成為整個保險行業的核心訴求。（圖7）

2010年9月，保監會發布《保險資金投資股權暫行辦法》，允許保險公司投資股權投資管理機構發起設立的股權投資基金等相關金融產品，保險資金投資PE首度開閘。與保險資金運用整體的監管政策類似，保險投資PE的監管也是一個逐步放開、不斷市場化的過程。

根據保監會2012年7月發布的《關于保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》，保險機構10%的總資產可用于投資未上市企業股權、股權投資基金等相關金融產品。截至2015年6月末，保險總資產為11.43萬億元;按照監管政策，保險機構可將1.14萬億的險資配置于未上市企業股權、股權投資基金類資產。

然而，雖然PE機構對險資作為LP充滿期待，但險資投資PE的步伐卻依然是小步慢行。根據保監會披露的數據，截至2015年6月末，保險業資金運用余額為10.37萬億元。其中以集合資金信托計劃、基礎設施債權投資計劃、股權投資計劃、投資性房地產等非標產品為代表的另類投資資金為2.6萬億元，占比25.05%。然而，據投中研究院調研所獲得的信息，截至2015年6月末，保險向PE機構的投資僅為650億元，在1.14萬億險資可配股權資產中占比僅為5.7%。（圖8）

總體來看，基于各種限制因素，險資對股權投資基金的配置目前是低于市場預期的。但是，比較可喜的變化是，目前一些保險機構加大了對債基金、夾層基金的投資，從而可以在確保安全的情況下，縮短投資期限。投中研究院認為，隨著保險機構對股權投資基金更加深入地了解，并且配以合適的評估業績方法和考核機制，險資對股權投資基金的配置比例也會逐漸增加。

3. 政府引導基金

自2002年我國第一支政府引導基金——中關村創業投資引導資金成立，政府引導基金在我國已經邁進第13個年頭。毫無疑問，政府引導基金已經成為國內人民幣基金的重要LP，不但是主打國資旗號的基金出資人，市場化募資的機構也開始不斷爭取與其合作，凸顯出政府引導基金在同類出資人中的競爭優勢。

政府引導基金應具備以下三個特點：

第一，非營利性。是不以營利為目的的政策性基金，并非商業性基金;

第二，不直接參與創業投資。引導基金“主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域”，其本身并不直接參與創業投資;

第三，市場化、有償方式運作。引導基金按照市場化的有償方式運作，而不是通過政府撥款、貼息等無償方式運作。

根據投中集團旗下金融數據產品CVSource統計顯示，截至2014年底，國內共成立有209支政府引導基金，目標設立規模達1293.39億元，平均單支基金規模為6.19億元。

目前來看，我國政府引導基金的主要運作模式有：參股、跟進投資、風險補助、融資擔保及投資保障等。

投中研究院認為，政府引導基金快速發展的核心在于政府對科技企業的扶持向市場化方向轉變。在這一理念推動下，政府參與創業風險投資的角色正在逐漸轉變——由直接投資者轉變為間接投資者。通過設立創業投資引導基金，政府可以引導更多的民間資本進入創業投資領域，充分發揮政府財政資金的杠桿放大作用。

4. 上市公司

企業投資者是中國本土LP最活躍的參與者。截至2015年6月，投中集團數據庫CVSource共收錄7286家LP數據，統計分析，其中企業投資者在境內LP群體中占比達62%。

“上市公司+PE”式產業基金的投資主題包括：創業投資、成長投資、并購、項目、房地產基金以及其他類別等。其中，“上市公司+PE”式產業并購基金最受市場關注。其簡化的運作流程是：1、上市公司與PE共同出資成立并購基金，PE擔任普通合伙人，上市公司為有限合伙人;2、并購基金所需其余資金由PE負責向外部融資;3、由PE主要負責并購基金的項目篩選調查、投資等資本運作;4、待所投項目成熟時由并購基金轉讓給上市公司，從而完成獲利退出。

據投中研究院統計：2014年1月1日至2015年6月30日，共有260家上市公司與PE機構合作成立產業基金，占A股全部2802家上市公司的9.3%。期間，上市公司與PE機構宣布成立合作產業基金共計374支，基金目標規模2640.16億元，上市公司擬出資490.27億元。其中，外部PE主導的產業基金共計312支，基金目標規模1978.50億元，上市公司擬出資324.06億元。（圖9）

從投資主題來看，在“上市公司+PE”這一模式中，無論基金宣布其定位是并購基金還是創投、成長基金，事實上，基金的首要目標都是圍繞上市公司的收購戰略而進行，區分主要在于投資標的的不同發展階段。此外，還有兩個亮點值得引起注意：一個是部分基金引入引導基金作為LP，體現出上市公司、地方政府以及PE三者之間的共贏點;另一個是有部分基金為新三板股權投資基金，其專注于新三板的投資并購機會。

5. FOFs

我國FOFs自上世紀90年代起步，經歷快速發展，如今，產業鏈日益完善，行業參與者明顯增多，已步入規范運作階段。（圖10）

投中研究院認為，目前，我國 FOFs的發展已形成以下五點特征：一，低資金要求，高回報率;二，投資更加靈活化，募資更加暢通;三，風險進一步被分散;四，更加接近目標市場渠道;五，管理更加專業化。

6. 高校教育基金會

目前，我國已有高校教育基金會在嘗試投資VC/PE。如：復旦大學教育基金會向鼎暉一期投資2000萬元;清華大學教育基金會向南華創業投資基金投資2000萬元。2009年11月，啟迪創投與清華大學教育基金會簽約，成為國內首家獲得大學捐贈基金注資的創投機構，啟迪創投也順勢成為首個國內大學基金會控股的創投。（圖11）

總體來看，我國高校教育基金會規模普遍偏小。至2013年末，凈資產規模超過5億元的僅有清華、北大、浙大、南京大學和上海交大5家。而且，減去基金會的正常支出，以及保障基金安全而投資的銀行存款、國債，其可用于另類投資或者VC/PE投資的金額非常小，有些甚至達不到機構投資人的最低承諾要求。但教育基金會出于自身資產配置的需求，可以成為VC/PE考慮的潛在機構投資人。

7. 通道業務（高凈值個人）

機構投資者是私募股權基金管理人募資時的重要發展對象，尤其對于社保、保險這種長期、穩定、大體量的資金，更是基金管理人倍加青睞的募資對象。但是，除了少數基金能夠獲得社保、保險的注資外，大多基金存在較大的募資缺口;而隨著私募股權投資機構管理基金規模的越來越大以及拓展并購基金、收購牌照業務等新業務的需求，這個資金缺口會更大。此時，高凈值個人便成為填補這個缺口的重要力量。尤其對于一些中小型基金或者新設立的基金，由于較難爭取到機構投資者，高凈值個人甚至成為其募資的主體。

高凈值個人作為LP的弱點，是單體資金量小且資金穩定性差;對于VC/PE來說，如果自己開發渠道來拓展高凈值客戶，則成本較高。而對高凈值客戶群體來講，由于單體對VC/PE的認知有限，對VC/PE的募資信息也較為缺乏，因此也需要有特定的渠道或平臺來與VC/PE對接。在這樣的背景下，高凈值個人與VC/PE的對接平臺或者通道業務應運而生。

高凈值個人與VC/PE早期的對接平臺主要有VC/PE自建的一些理財中心、商業銀行理財中心、私人銀行以及第三方理財機構等。這些通道業務主要承擔的是融資中介的功能;有些如商業銀行理財中心、私人銀行等，會承擔一部分FOFs的功能，包括前期對基金進行盡職調查等。

8. 新三板——募資中的新變量

在傳統的私募股權基金中，“募、投、管、退”可以說是VC/PE資本運作的標準流程，LP是私募股權基金的資金來源。然而，這一經典的業務模式已被新的重要變量打破，這個變量便是——新三板！

在新三板這個大變量的影響下，我們對于PE機構的認知需要摒棄舊思維，采用新視野。VC/PE機構不再是單純的股權投資機構，而是一個像正常上市公司一樣具備在資本市場融資、退出功能的金融平臺。在此模式下，股權投資只是其眾多業務的一部分，其他如證券、基金、保險、互聯網金融等都將是具有潛力的拓展方向，而金融綜合服務能力將成為其決勝的關鍵。