芻議企業價值評估方法

梁 楠

(中國水利水電科學研究院財資處 北京 100038)

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芻議企業價值評估方法

梁 楠

(中國水利水電科學研究院財資處 北京 100038)

企業財務管理的目標是企業價值最大化。正所謂“沒有度量就沒有管理”、“度量什么就得到什么”，實施財務管理的首要環節就是對目標就行度量，也即對企業價值進行評估。企業估值方法主要有兩類：一是絕對估值法；二是相對估值法。盡管現實中的估值方法很多，常用的絕對估值法主要有自由現金流量折現法與異常收益折現法，主要的相對估值法則是價格乘數法。盡管已有文獻對這些方法進行了詳細介紹，但依然還有許多關鍵的細節問題模糊不清，給估值實踐帶來了很大困難，本文則試圖對這些問題進行澄清與闡釋。

一、自由現金流量折現法

自由現金流量折現法建立在企業持續經營的假設下，考慮時間價值和風險因素，以加權平均資本成本為折現率，將企業未來各期的自由現金流量折現并加總，以此得到目標企業的估值。其計算公式可以表示為：

式中：PV——目標企業的價值；

Ft——第t年目標企業的自由現金流量；

WACC——企業的加權平均資本成本；

K——現金流量的預測期年限；

g——持續期現金流量的增長率。

自由現金流量折現法是目前較成熟的評估方法。這種方法注重企業未來的發展前景，受到報表粉飾的影響較小。將企業估值與其現金流量聯系起來，有助于管理層決策。另一方面，運用自由現金流量折現法不需要預測債務余額的變化，估值過程較為簡便。

但是，這種方法也有一定的局限性。一般只有在現金流量為正、且各期的現金流量能可靠估計并且能夠通過風險參照而得到折現率的情況下才能適用。另外，對參數的估計很難精確反映企業實際情況，在估計過程中易受到預測人員主觀意識的影響。

二、異常收益折現法

根據異常收益折現法，企業價值等于企業資產的賬面價值加上未來異常收益的現值。其計算公式可以表示為：

式中：PV——目標企業的價值；

BVA——資產賬面價值；

NOPAT——稅后營業利潤；

WACC——公司加權平均資本成本。

異常收益折現法的優勢主要體現為：第一，異常收益折現法將公司估值與會計盈利數據聯系在一起，反映會計業績與公司價值的關系，將財務分析與估值結合起來，有助于引導公司加強管理、提升盈利能力；第二，異常收益折現模型中資產賬面價值可以從當前資產負債表中獲取，是無需估計的準確數據，因此該方法的估計結果更為準確。但異常收益折現法也局限。該方法將企業估值與會計指標聯系在一起，如果會計數據被操縱，則企業估值的準確性會大打折扣。此外，影響企業估值的只有盈利指標，涉及到的會計信息依然非常有限。

三、價格乘數法

價格乘數法是一種相對估值方法，選擇與目標公司在行業、規模、戰略等方面比較接近并且具有比較客觀的企業價值信息的公司作為可比公司，選用適當的“價格乘數”來對目標公司進行估值。根據相對估值法，目標企業的價值可以估計為：

其中，PV——目標公司價值；

V——可比公司價值；

M*——目標公司的某關鍵變量；

M——可比公司的某關鍵變量。

運用價格乘數法時，可比公司的選擇非常關鍵。可比公司與目標公司所處的行業應該相同，企業規模比較接近，最好具有相似的現金流量模式，以及相近的經營或財務風險。另外可比性還要考慮產品性質、資本結構、競爭優勢、增長前景等方面。當然，也可不選擇具體的可比公司，而以行業平均數為參照系。具體選擇應根據實際情況而定。

另外一個關鍵問題是價格乘數的選擇。實務中最常用的價格乘數主要有：市盈率(股價除以每股收益)、市凈率(股價除以每股凈資產)、市銷率(股價除以每股銷售收入)、市值與息稅前利潤之比、市值與經營現金流量之比。

價格乘數法的優勢主要是操作簡便，容易理解，不需要對未來現金流量或盈利進行預測。由于我國資本市場發展較晚，自由現金流量法與異常收益法中的一些參數(如資本成本)難以獲取，并且由于經濟環境不確定性較高，預測的準確度較低，價格乘數法在實務中的應用非常廣泛，是普及程度最高的一種方法。但價格乘數法的劣勢也很明顯：第一，可比公司的選擇非常困難，在現實中往往很難找到一家在行業、規模、戰略、風險等各個方面都非常接近的公司，而且不同可比公司對應的估值差異可能很大；第二，可比公司本身的市場價值信息非常關鍵，如果市場有效性較低，可比公司的市場價值存在較大偏差，目標公司的估值也就非常不準確；第三，價格乘數的選擇也非常困難，不同特征的企業應該選擇最適合的價格乘數，例如，尚未盈利的成長型企業不應該選擇市盈率作為價格乘數，而高新技術企業與服務類企業不應該選擇市凈率作為價格乘數；第四，將目標企業估值與當前某一會計指標相關聯，不考慮其他會計指標及未來發展，估值的科學性存在較大的爭議；第五，易受會計信息質量的影響，如果會計數據被操縱，估值結果的準確性較低。

四、結論

企業價值評估是財務管理的關鍵手段。本文詳細論述了自由現金流量折現法、異常收益折現法與價格乘數法三種最常用的估值方法，并澄清了許多關鍵的細節問題。特別地，每種方法都有其適用性與優缺點，企業應根據自身的實際情況選擇最適合的方法。

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[2]古明祥.關于企業價值評估方法的幾點思考[J].中國經貿,2016(19).

[3]曾方俊.淺談企業價值及企業價值評估方法[J].價值工程,2014(3):180-182.

[4]朱錫慶,黃權國.企業價值評估方法綜述[J].財經問題研究,2004(8):58-61.

梁楠(1985-)，女，漢族，山東人，中國水利水電科學研究院，會計師，碩士，會計學。