論我國現階段可轉換債券市場存在的問題及對策

宮佳楠

(東北林業大學 黑龍江 哈爾濱 150001)

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論我國現階段可轉換債券市場存在的問題及對策

宮佳楠

(東北林業大學 黑龍江 哈爾濱 150001)

可轉換債券是債券的一種，可以轉換為債券發行公司的股票，通常具有較低的票面利率。本質上講，可轉換債券是發行公司債券的基礎上，附加了一份期權，允許購買人在規定時間范圍內將其購買的債券轉換成指定公司的股票?？赊D換債券誕生于19世紀40年代。當時美國正處于鐵路業的快速發展階段，為解決民間投資限制和鐵路運營龐大資金需求之間的矛盾。20世紀末以來，可轉換債券已經成為美國乃至國際資本市場廣為使用的融資和投資工具。在當前經濟不景氣，股市風險過大的情況下，大力發展可轉換債券是籌資者和投資者的共同愿望，我國可轉換債券市場發展緩慢，這與我國簡歷一個強大有力的資本市場的要求極不適應，在國際，國內的諸多因素影響下，近幾年我國可轉換債券逐步推開，但由于種種原因，在實踐中還存在許多障礙與問題。

可轉換債券；風險；問題

一、可轉換債券的問題

(一)可轉換債券的自身風險問題

1.對投資人的風險

《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》發布實行后，核準制與擔保人的規定使發行企業的信用風險被有效地避免了，但是與任何其它金融產品一樣，投資者在購買這種金融產品后還是要承擔一些風險。

(1)購買時機的選取風險。從我國早期發行的中紡機和深寶安可轉債的運行情況來看，二級市場上投資者的慘重損失與他們對于可轉債的購買時機的考慮欠妥直接相關。一般來說,轉股期開始后，由于轉債籌碼減少，流動性下降，對股票的依附程度更高。而轉債上市至轉換期開始的一段時間內，兩者并無直接聯系的渠道，轉債的走勢可能獨立于股票，這給投資者的判斷帶來了一些困難。所以價格波動帶來的風險要求投資者對于購買可轉債時機的選擇有較高的判斷能力。

(2)利率的風險。一方面,如果持有人放棄轉股的權利，那么根據可轉債的票面利率一般低于銀行利率，投資人會有一定的利率損失；另一方面，如果持有人行使轉股權后公司的股價達到預期的價格，投資者將蒙受價格損失并喪失獲取利息收入的機會。

(3)轉股風險。投資人還面臨著轉股風險,轉換價格如果較高，那么轉股后面臨著股價下跌的風險；如果投資人因決策失誤未在轉換期限內實施轉股權，那么他就喪失了獲取收益的機會。

2.對于發行人的風險

(1)對公司的資本結構要求較高。發債公司一般規模較大，主業經營相對穩定，大規模資產重組的可能性小，也難以利用非經常性損益迅速提升業績，如果公司經營狀況不好，就會導致公司股票的價格下調，投資者此時會放棄可轉債的轉換權利而繼續持有債券。這會導致公司的資本—負債結構不平衡和償債壓力過大1999年7月發行的規模達15億元,2002年一季度卻虧損了9000多萬，造成公司負債壓力過重，使公司的財務處境十分困難。假設2003年提出上市轉股的申請，如果公司2002年業績虧損,那結果自然是轉股碰壁。

(2)利率風險?？赊D債的票面利率一般低于銀行利率，投資者的投資動機強弱與票面利率有一定的相關性。轉債的票面利率高，對投資者的吸引力大一些。相反，轉債的票面利率低，對投資者的吸引力弱一些，發行的成功率低一些。目前我國的轉債的票面利率設置相對于發行它的其他國家而言偏低。

(3)股價波動造成的風險。如果公司的股價低于轉股價格達到一定的時間與幅度，債券的投資者可按發行合同中的回售條款將債券按約定價格售還給債券發行人。此時發行人不僅面臨股價下跌的風，還要承受較高的回售風險。相反，如果公司的股價大幅上升以至高于轉股價格的一定幅度，公司可以按事先與投資人約定的贖回條款買回債券，但是這對企業在短期內籌集大量的資金造成了很大的壓力。

(二)我國可轉換債券市場存在的問題

1.市場規模較小

目前國內正在流通的可轉債，總市值過小，難以吸引機構資金的操作興趣，主要還只是散戶投資，與國外市場中公司普遍利用債券籌資的局面形成強烈反差。由于現有的幾只可轉換債券對市場影響力不夠，造成了發行與流通的困難。而我國證券市場的不規范又增加了可轉債的交易風險與轉股風險，這些不利因素造成了目前我國的可轉債市場投資熱情低落，并導致了可轉債市場與迅速發展的股票市場極不相稱。

2.市場結構不完善

在國外，可轉債可以通過動態交易中與股票價格之間存在的差異進行套利，通常的做法是：利用做空機制，做多可轉換債券，同時放空相應的個股，或者相反，這樣風險相對較低，而報酬較為穩定。由于在我國市場上不存在做空機制，這一套利策略就難以實現，從而降低了轉債者特別是機構投資者的吸引力。另外我國目前還沒有專門以轉債作為投資對象的基金，市場結構不完善，導致缺乏有實力的投資機構參與，可轉債市場的活躍程度受到壓制。

3.發行公司對流通股股東的利益欠考慮

可轉換債券轉換成股票后，對流通股造成極大的稀釋壓力。其利益侵害的對象直接是持有發行公司股票的股民，因為轉股后造成的是每股凈資產和每股收益下降，但發行公司從自身的角度出發，把發行可轉換債券當成一種再融資的手段，設計發行條款考慮得是如何樣把可轉換債券賣出去、如何籌集到自己所需的資金和如何在發行中保護自己的利益，卻很少考慮流通股東的利益。

二、發展可轉換債券的現實意義

(一)可以緩解企業資金短缺的狀況

首先，可轉換債券可以拓寬企業資金融通渠道，實現多元化籌資。企業以往的國家撥款與銀行貸款的融資方式，由于沒有出資人對企業經營的有效制約機制，使得資金使用效率低下，難以發揮真正的作用，同時也造成企業融資渠道單一，資金短缺問題嚴重，特別是在國家宏觀經濟環境不好情況下尤其如此。另一方面,我國的資本市場還不成熟，可以利用進行融資的金融工具還只局限于股票和企業債券，在此之外，增加一條新的從資本市場上融通資金的渠道，在一定程度上可以緩解企業資金短缺的狀況。

(二)可轉換債券在一定程度上解決了短期資金的長期占用問題

絕大多數的企業債券都是一年期的，當初籌資的用途都是用于彌補企業的短期性流動資金不足，但現在大部分企業改變了資金用途85%的債券資金被用于上新項目或固定資產擴建、技改項目等?？赊D換債券通常都比普通債券周期長，尤其是在宏觀經濟環境正常、股市相對穩定的情況下，可轉換為普通股。因此，發行公司對這筆債券融資的使用彈性要比普通債券融資的使用彈性大得多。相對而言，發行公司不必擔心到期全部還本付息。

(三)參與激烈的市場競爭,避免破產倒閉的危險

可轉換債券有利于我國國有企業經營機制的轉換。隨著銀行和企業之間資金供給體制的逐步解體，企業已不能單純依靠銀行來融資，可轉換債券在解決企業資金短缺困難的同時，其形成的債務資本可以強化對企業的約束。我國國有企業的資產負債率已高達83.3%，其中相當一部分為呆帳、壞帳。這種后果的主要原因是我國銀企關系的軟約束性造成的。而可轉換債券則在企業和投資者之間形成了一種具有法律效應的硬性的債務和債權契約關系。這種硬約束迫使企業必須加強自身經營管理,提高經濟效益以增加盈利。

(四)可轉換債券有利于國有企業債務重組

通過發行可轉換債券進行負債重組，將國有企業對銀行的大量負債轉化為可轉換債券的形，再通過銀行賣給老百姓，一方面可以減少銀行的呆帳、壞帳，起到既降低銀行不良資產的比率又保護了廣大儲戶利益的作用，在一定程度上緩解銀企之間的緊張關系；另一方面也可以緩沖債權向股權直接轉換中帶來的一些矛盾和問題。

(五)可轉換債券有利于發展證券市場

我國的證券市場仍是一個尚未成熟的證券市場，證券品種單一，作為一種成熟的國際金融品種，可轉換債券的引入和發展，必定會變成證券市場新熱點，并給我國的證券市場注入新活力?？梢灶A期，可轉換債券在未來中國的資本市場將發揮不可替代的重要作用。

三、完善可轉換債券發行的建議

(一)政府應當逐步降低發行準入門檻

改革信息披露制度，允許更多的公司進入可轉債市場。對于非上市公司，如果有較好的擔保條件，應當積極鼓勵。民營企業應當享受與大型國有企業同等的待遇，對于那些高科技創新產業的民營企業，在政策上更應該予以傾斜支持。這樣既有利于新興企業通過可轉債市場籌集資金拓展業務，又有利于進一步發展可轉債市場，擴大市場規模。

(二)完善信息披露建立規范的公司治理結構

強化債券發行的信息披露，要求公司及時、完整、準確地披露債券募集說明書，持續披露有關信息。必須為債券持有人聘請債券受托管理人，受托管理人有明確的義務來保護債券持有人利益。同時，要不斷改進債券受托管理協議和債券受托管理人執業規范等方面的配套準則、范本和規范性文件，完善債券受托管理制度。

(三)拓寬發行主體范圍

可轉換債券市場發展初期，出于市場保護以及風險防范的考慮，對可轉換債券融資企業的資格進行嚴格限制。但是對發行債券企業的條件限制過于嚴厲，也會對我國可轉換債券市場的發展和規模擴大產生負面作用。由于可轉換債券具有債券和股票兩種特性，能有效轉化風險，其實高波動、高風險公司更適宜進行可轉換債券的發行與投資。此外，IT和生物技術等行業，前景廣闊風險較大、資金投入大，很適合發行可轉換債券。一般來說具有邊際收益遞增、高風險投資機會、高增長性的公司可以被視為發行可轉換債券的主體。

(四)兼顧各方利益

在保護轉債投資者利益的同時，重視發行債券公司和流通股股東的利益。轉債投資者的利益應得到保護，因為這關系到轉債市場的吸引力。若過度保護轉債投資者的利益，就可能會損害公司流通股股東的利益，最終會導致股價下跌和轉債市場萎縮。在解決該問題時，我們可要求公司發行債券時推出配套的認沽權證，這樣能有效降低因公司發行債券造成股價下跌而流通股的股東帶來的潛在風險，在一定程度上保護流通股股東的利益。雖然這會給公司帶來一定的壓力，但也會使其更加有效地使用所籌資金，改善公司的業績，推動其股價上漲，從而實現各利益方的共贏。

(五)加強監管力度

發行公司在其公布的募集資金說明書和財務報告等資料時，應該客觀、公正、完善，注重其會計信息的質量，真正滿足信息使用者的需要。另外在募集說明書中對風險的披露，以及每種風險對公司的影響，盡量采用定量、定性的方式予以充分說明，同時對公司如何防范、化解風險也應予以披露等等，而不能只把所有風險簡單羅列。當然，信息披露離不開監管部門的政策引導與大力監督，為此相應的管理層應出臺相關法規，完善發行公司的信息披制度。

[1]張才琴.公司的可轉換債券發行決策模型[J].系統工程，2012，(5).

[2]胡敏杰.余怒濤.可轉換債券發行動機研究綜述[J].價格月刊，2011.

宮佳楠(1993-)，女，漢族，黑龍江省哈爾濱市人，東北林業大學會計專碩研究生在讀學生。