規范視域下的中國上市公司控制權強化機制

郭青青

(西南政法大學， 重慶 401120)

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規范視域下的中國上市公司控制權強化機制

郭青青

(西南政法大學， 重慶 401120)

上市公司控制權強化機制有助于穩固控制股東在公司治理結構中的地位，但往往會產生一定的負面影響，實踐中常見的是終極控制人利用“雙層股權”及“金字塔結構”操控公司行為。各國或地區采納的規制路徑可歸納為四個種類：一是規制“雙層股權”，消解金字塔結構；二是消除“雙層股權”，但允許“金字塔結構”的存在；三是有限地采用“雙層股權”與“金字塔結構”；四是禁止采用“雙層股權”及“金字塔結構”。根據我國《公司法》的有關規定設計對控制股東的規制路徑,聯系我國公司運作的實際，可以保留股權控制的“金字塔結構”，但應強化公司信息披露制度，并根據該結構運行中出現的問題采取相應改進措施。可先行在諸如創新型公司及國有控股文化傳媒企業中，將“超級表決權股”限制在IPO之前，要求上市公司公開采納該結構的相關信息及對公眾投資者利益安全性的保障措施。建議在維持既有股票市場板塊格局的同時，對證券市場進行差異化安排及制度創新，建構“隔絕控制權強化機制”以嚴格執行公司治理標準，通過設定“不受等比現金流權支持的表決權”上限規則，以配套實施證券監管中的仲裁機制。

控制權強化機制；金字塔結構；雙層股權結構；規范設計；控制股東

公司控制權誠有價值，其持有者實質性地掌舵著公司治理的進程。控制權強化機制(Control Enhancing Mechanisms，簡稱CEMs)運用小額現金流權撬動大額投票權的杠桿原理，助力控制股東以精約經濟成本的方式實現對公司的穩固控制。數種法律策略可被用于突破傳統公司法中經濟份額與投票權等比配置的默認格局，使控制股東持有大于其終極現金流權的投票權比例，包括發行無表決權股、忠誠股份、黃金股、存托證券、交叉持股及股東協議等，其中金字塔及雙層股權結構為各法域上市公司適用最廣的控制權強化機制[1]。金字塔結構易于形成多層次多鏈條的公司群落系統，最頂端的終極控制人利用持有控制權的上層公司，逐級向下層公司投資并形成控制份額，至最終獲得目標公司的間接控制權。雙層股權結構則指公司發行數類表決權各異的普通股，常見被劃分為A、B兩類，B類附著數倍于A類的表決權。

控制權強化機制推行之初原動力，在于有利控制股東利益的特質。然而，其適用之消極影響亦不可忽視，一則與中小股東的利益偏差，使控制股東易為控制權的私益汲取，二來將使外部控制權市場對管理層的監督制約歸于無效。實際上，控制權強化機制的立廢演進，正是兩種力量交織博弈的產物：減省控制股東維持控制權之經濟投入，生控制權強化機制之促進運用；保護中小股東免受盤剝之虞，成控制權強化機制之限制規范。在干涉公眾利益卓著的上市公司，這種沖突尤為凸顯。

中國股份有限公司曾長期尊奉“一股一權”為股權架構之圭臬，運用金字塔結構控制鏈的杠桿效應，成終極控制人強化上市公司控制權的主要方式。伴隨中國類別股制度之建構*2014年3月21日，中國證監會根據國務院的授權，發布《優先股試點管理辦法》，首先對類別股中的卓越分支——優先股予以確認，中國類別股制度的構建由此伊始。，上市公司可選的控制權強化機制，將延伸至雙層股權結構。世界各法域對上市公司控制權強化機制的規范路徑殊異，中國應當擇優借鑒，抑或量體裁衣？

一、控制權強化機制之雙面效益

(一)控制權強化機制的積極效益

控制股東可運用控制權強化機制以監督管理層。經濟風險承擔與管理專業化的分離，帶來代理成本問題。以市場機制規制管理層代理成本，通常在股價大幅下跌的有限情形時能發揮作用。此時，控制權更迭并更新董事會成員帶來的利益，超越爭取行為付出的成本，敵意收購方或積極股東產生爭奪控制權之行動動力。這使得控制股東監督管理層，成為對市場規制代理成本的有效替換措施。

控制權強化措施還將帶來融資效率優化的效益。當企業家被禁止采用穩固己方控制權的控制權強化措施，公開發行股票產生的市場壓力將束縛其經營自由甚至致其罹于控制權易主之風險。此時，更珍視控制權帶來的私人利益的既有控制人，可能選擇在股票市場上發行更少的股票，或干脆將公司保持私有化，盡管這樣可能導致公司失去優良的融資機會。外部股權融資路徑的阻斷，將迫使公司轉向債務融資，財務杠桿比率將繼續提高。這種低效率高成本的資本結構，將增加公司破產的風險[2]。控制權強化機制則完美緩解了控制股東因發行更多股票而稀釋己方控制權的憂慮，同時助力公司完成充沛的股權融資。

禁止雙層股權結構，從事后的視角看是高效的，卻將增加事前成本。盡管外部投資者明悉雙層股權結構帶來的成本，眾多杰出的美國公眾公司在IPO時選用該種結構，及雙層股權公司發行股票的經濟成功，驗證了投資最終為求回報的金科玉律。公司錯失發展所需的股權資本的另一面，亦投資者喪失優質回報投資機會的缺憾。對雙層股權結構的桎梏，將導致投資者錯失參與前景光明商業模式的機會，有悖于中小股東的投資意愿。此外，控制股東將被剝奪非金錢的私人收益。雙層股權結構加劇的代理成本將折損其股價，然控制權可能為控制股東(尤其是創始人)帶來的聲名地位等非金錢私人利益，這將抵銷甚至大幅超過次優經濟選擇附加的成本。

公司金字塔結構則被認為有助新興市場創造財富。其一，根據經濟學家羅森斯坦·羅丹(Paul Rosenstein-Rodan)提出的“大推動理論”，新興經濟體的高速增長要求各部門的同步發展[3]。龐大多元的金字塔公司集團，為大推動式的增長提供了各種重要產業。其二，解決籌集資金的困難。新興市場上公司治理薄弱、透明度低，中小股東存在被剝削的憂慮，且金融機構仍不發達，使上市公司籌集資金面臨困難。在商事法律落后且合同義務難以強制執行的法域，聲譽市場及家族所有權系交易所運行的奠基。作為享有盛譽的家族集團附屬，可為上市公司增加價值。通過填補新興市場上缺失的一些金融機構的功能，金字塔商業團體有助于上市公司增加價值[4]。因此，控制股東調控金字塔結構的內部資金，尤其有助新興市場上市公司獲得更高效的融資。

(二)控制權強化機制的消極效益

控制權強化機制加劇了控制股東與中小股東間的利益沖突，致代理成本飆升。美國哈佛大學法學院拜伯切克教授(Lucian Arye Bebchuk)指出了三類利益偏差情境：投資項目的具體選定，利用公司資財進行擴張投資，及控制權轉移交易。第一類典型出現于公司面臨多項投資項目，內部控制人操控公司選擇次優項目的情形。此時，終極控制人以較低的現金流權比例，能夠更多外部化其不當行為的成本，其因做出該不利選擇而遭受的經濟份額損失，仍低于他從次優項目中汲取的私益[5]。第二類基于股東擁有更多控制權并承擔相對少的經濟風險時，將扭曲最大化股東財富的動機[6]。控制股東傾向將現金資源留存于公司，而非與中小股東分享，故生低效率擴張公司規模之過度投資行為[7]。第三類情形涉及控制股東與中小股東于控制權轉售時的不同動力。控制權交易主要存在兩種不同的模式，第一種基于“市場規則”，控制股東就最高可能價格出售其控制權份額所獲溢價，無需與其他股東分享。第二種基于立法規定或在適用“市場規則”下的公司章程中嵌入協議安排，采用“強制性邀約收購規則”(亦稱“機會平等規則”)，所有股東有權以控制股東售賣股票的相同價格出賣股份。此時，在出售控制權的交易中，控制股東是唯一喪失控制權私益的一方，而并購方支付的控制權溢價，按照股東所持現金流分配比例，將由所有股東共享。因此，控制股東可能拒絕對其他股東具有價值增加意義的控制權交易。

控制權強化機制還將減損上市公司外部市場的監督功效。由于外部市場監督機制的存在，無能或怠于實現股東利益最大化的上市公司管理層可能被撤換。第一種方式為代理權之爭。通過表決權的行使，股東實現對管理者的控制關系：一旦有必要，分散的所有權可以充分地集中起來，對不稱職的經營者給予恰當的指導，直到把他們“炒掉”[8]。第二種方式為敵意收購。市場將公司的不濟表現與股價下跌相聯動，低位的股價為潛在收購方提供發起敵意收購的條件，購買目標公司相當份額的股份以獲取與現有管理層進行談判的機會，或者直接在股東大會上替換部分甚至全部董事席位。然而，利用控制權強化機制，現金流權占比少量的管理層即可持有足夠多的投票權，使上述兩類公司治理約束機制歸于無效，從而穩固上市公司控制權人的地位。

企業融資成本提高亦是控制權強化機制的一項副產品。機構投資者評估股票價格時，如果該公司現在存在或將來可能運用控制權強化機制，控制股東現金流權及投票權分離所伴生的代理問題，將影響投資者愿意支付的股票購買價格。2007年對全世界445家投資機構的調查顯示，80%的投資者認為實施控制權強化機制(CEMs)的股票應進行折價。股價被折損的比例，通常與內部人的現金流權及投票權間形成的楔形差距正相關[9]。在雙層股權結構中，內部人持有的復數表決權股將代表投票權的多數，由此能有效控制提交股東表決的所有事項，這將阻止其他人獲得公司控制權，增加外部投資者更換在職管理者的難度。投資者關注到這類管理層構筑控制權防御堡壘伴生的公司治理缺陷，將減少他們愿意支付的對價[10]。

拜伯切克教授的研究進一步表明，公眾投資者受到金字塔結構的消極影響：其一，終極控制人利用金字塔結構的內部資源調配，獲得融資的成本較低，這使得其經營決策傾向于過度投資，而與中小股東的利益發生偏差[11]。其二，金字塔內部獨特的所有權結構，為控制股東的利益轉移行為提供了渠道[12]。在頂層終極控制人的授意下，結構復雜、缺乏透明度的金字塔內的各公司間發生的交易，常缺乏獨立交易的基礎，為轉移底層上市公司的資產或利潤至其控制股東等“掏空”行為提供了機會[13]。其三，金字塔結構或生抑制市場競爭之弊害。一方面，金字塔結構控制人運用本身強勢的市場地位，阻礙外部企業家的進入，阻滯資本市場的發展，將損害消費者及其他利益相關者的利益。另一方面，大型金字塔結構的控制人更易獲取政治支持資源，這在高度受規制的商業部分尤為重要。他們與政府間的關系，隨著商業團體政治及經濟影響力的累積，從被庇護者演進至有能力影響立法者的強勢游說團，這將進一步強化其于行業內的壟斷地位。

二、控制權強化機制的相異規范路徑

各法域對待雙層股權及金字塔結構這兩種控制權強化機制，規范路徑各不相同。

(一)規范雙層股權，限用金字塔結構

金字塔結構曾于20世紀30年代風靡美國經濟，在公共事業領域尤為普遍。至30年代中期，羅斯福政府引入了兩項旨在瓦解控股公司系統的改革。其一為1935年頒布的公用事業控股公司法案，禁止電力及汽油公用事業公司使用金字塔結構[14]。其二為針對公司間股息的稅賦，增加控制股東利用金字塔結構的經濟成本。新政引發利益被觸及的終極控制人的強烈抵抗，歷經漫長的法律論戰，上述改革于1950年始收削減金字塔結構商業團體之數量及規模的成效。這些措施至今仍存持續影響力，公司金字塔結構在之后的美國經濟中幾近絕跡[15]。

盡管金字塔結構受限，美國法上支持雙層股權結構，以實現投票權與現金流權的分離。標準普通股與超級表決權股間的投票權比例以一比十為常見安排，有時該比例差距可更為懸殊。新近統計表明，6%的美國公眾公司采納雙層股權結構，市值占市場資本總額的8%[16]。當然，依然存在約束美國上市公司采納雙層股權結構的規則。公司在IPO之時或之前可發行表決權各異的各種股票。公司上市后，依舊可發行無表決權或限制表決權股，但將現有股票替換為不同表決權股票，或新發超級表決權股等稀釋現有股東投票權之行為，則在禁止之列。上述內容溯源自美國證券交易委員會(SEC)于1988年發布的19c-4規則。盡管該規則存續不久即因美國商業圓桌會議之申請，而被哥倫比亞特區巡回法院基于其系SEC逾權制定產物的認定，而裁定條款無效。*參見:Bus. Roundtable v. SEC, 905 F.2d 406 (D.C. 1990).在SEC的推動下，該規則的核心內容仍被美國三大證券交易所(NYSE, AMEX, NASDAQ)的上市標準所吸收。

(二)限用雙層股權，包容金字塔結構

當下中國以及歐洲國家中的希臘、葡萄牙原則上推崇“一股一權”原則，在上市公司控制權強化機制的規范上，采取了與美國截然相反的路徑：禁止超級表決權股的適用，但允許金字塔結構對上市公司進行控制。在此背景下，金字塔機構濫觴于上述國家的上市公司。

(三)寬泛包容雙層股權與金字塔結構

瑞典對各式控制權強化機制持包容態度，其資本市場上適用雙層股權及金字塔結構的情形極為普遍，最富裕的一些家族兼采這兩項機制，控制了大量公司集團。20世紀90年代早期，這兩種控制權強化機制支配下的所有權結構，以2%的終極現金流權，控制了瑞典斯德哥爾摩證券交易所50%的市值。至2006年，瑞典最大的20家公司中，有16家采用雙層股權結構，13家適用金字塔結構。利用現金流權與表決權間的顯著楔形差距，以小額資本杠桿撬動巨額資金的傳統瑞典公司控制權強化機制，現今仍舊主導著斯德哥爾摩證交所[17]。

意大利近來轉向瑞典式包容的規范路徑。2014年之前，意大利對雙層股權的限制政策，使其上市公司對控制權強化機制的渴求，較為集中地寄托于利用金字塔結構。意大利證監會的調查結果顯示，2012年，20.3%的意大利上市公司受金字塔結構控制，占股票市場總市值的62.2%。2014年6月，意大利頒布91號法令，取消對發行復數表決權股的禁令，允許公司于上市前發行至多每股三票的股份[18]。將來，同為控制權強化機制的雙層股權結構的分流，將降低金字塔結構對意大利上市公司的深度控制。

(四)對雙層股權及金字塔結構的雙重限制

直至20世紀80年代，與瑞典類似，以色列上市公司可以自由適用雙層股權或金字塔結構。那時，上市公司控制股東運用金字塔結構的情況已經相當普遍，雙層股權結構也備受推崇。到1989年底，特拉維夫證券交易所40%的上市公司擁有雙層股權結構，常見為一股一票的與五股一票的類別股組合[19]。

然而，1990年1月，一項監管改革要求以色列上市公司在IPO時只能發行一股一權的普通股。經歷該輪調整，雙層股權結構在色列證券市場上盛況不再。1990年特拉維夫證券市場上采納雙層股權結構的109家公司，至2000年已有超過80家統一了股票類型，剩余的大多被合并、退市，或于近兩年統一了股票種類。到2009年初，以色列市場上采納雙層股權結構的上市公司已銳減至7家[20]。

對雙層股權的限制，促使控制股東更依賴金字塔結構以達成控制權強化的效果。然大型、纏繞關聯且高度杠桿化的金字塔結構之廣泛適用，引發了以色列經濟的系統性風險。為化解危機，以色列政府于2010年10月授權增加經濟競爭力委員會研究化解公司金字塔結構風險的應對措施[21]。域外法上存在兩項規制金字塔結構的典型范例，其一為美國于20世紀30年代采納的，對金字塔內公司間資本轉移施加股息稅。其二為英國于20世紀60年代適用的，要求強化終極控制人與被控制目標上市公司間的聯系。這兩項措施的共通之處，為政府以管控的手法對金字塔結構的進行制約。

美國哈佛大學法學院拜伯切克教授(Lucian Arye Bebchuk)接受以色列增加競爭力委員會(以下簡稱“委員會”)的委托，為降低以色列經濟中金字塔結構的運用獻策，另辟以市場為基礎的規范方法。在2011年向該委員會提交的中期報告中，拜伯切克提出了兩項旨在撼動既有經濟格局的核心措施。其一，增加外部投資者的獨立性。于特定的公司轉讓實踐中，為保護公眾股東的利益而創設一項強制要約收購制度。外部投資者享有的該項退出權以市場為導向機制，適用于外部股東感興趣，卻被控制股東所否決的一項針對公司股票溢價收購的情形。該機制具體基于以下條件被觸發：(1)存在以不低于市價10%的溢價條件獲取目標公司控制權的敵意收購要約。(2)此項要約獲絕大多數中小股東的支持。(3)控制股東拒絕售賣股票，致該并購交易無法進行。此時，控制股東將負有以敵意收購方要約中確定的價格及條件，購買原意在出售的中小股東股份之義務。其二，對超過現金流等比配置的投票權設置限定。該限制要求持有股份對應的投票權超過25%時，只有存在等比現金流權的情況下，才能計入超過25%的投票權。針對控制股東應用極小份額現金流權杠桿操控上市公司的情形，拜伯切克提出強化版的措施二，即將25%的比例進一步降至5%。

上述建議引發了改革倡導者與既有利益集團間的激烈論戰。在隨后的意見征詢期，以色列商業團體及眾多學者批駁了中期報告中激進的改革措施，指出其適用將導致昂貴的實施成本。在整合公眾意見的基礎上，拜伯切克又于2012年向委員會提交了一份終期報告，建議改采一種更為直觀的改革措施：禁止新設超過兩層的金字塔結構，要求現存長鏈條金字塔結構公司于四年內減至三層以下[22]。

在委員會的建議下，以色列議會吸納了上述規則中的核心內容，通過限制及簡化金字塔層級的方式，以期降低金字塔結構對以色列經濟的負面影響。2013年12月，以色列議會最終頒布了一項法案，對金字塔結構的規制將分階段進行：新設的金字塔結構需限定在兩層之內，對既有的金字塔結構，要求四年內減至三層，六年內最終減至兩層。自此，在上市公司控制權強化機制的規范路徑上，以色列獨樹對雙層股權及金字塔結構進行雙重限制的樣例。

三、控制權強化機制的規范設計

對中國上市公司控制權強化機制的規范構思，存在向世界各法域既有規范路徑汲取靈感的必要。此種借鑒涉及兩個層次的反思：首先，應當移植既有經驗中的特定路徑，還是因地制宜設計中國特色的規范路徑？其次，若選擇直接借鑒，那么如何篩定最優化或最契合中國的規制模式？如選擇獨辟蹊徑，又應如何設計具體規范？

(一)金字塔結構的準用與限定

與其他新興市場相同，金字塔股權結構在我國上市公司中廣泛存在[23]。盡管金字塔結構可能成為終極控制人攫取控制權私益的工具，近年來中國上市公司中爆發的德隆系、格林柯爾系、五糧液現象等大股東掏空上市公司的案例即為例證，我國當下尚不宜禁止金字塔結構的適用：

從禁止的需求分析，中國上市公司采納的金字塔結構普遍不算復雜，層級多在二至三層[24]，尚無祭出激烈變革措施的必要。當下上市公司仍未獲準可采雙層股權結構，金字塔結構的運用則成上市公司實現控制權強化的主要機制。并且金字塔機構亦可用于為終極控制人支持上市公司提供渠道，有助新興市場的創造財富。旨在阻撓新設或拆除現有金字塔結構的政策，必將引致相應成本及效率折損。

從實施的條件分析。美國上世紀初的經濟大蕭條，促使國會推動旨在瓦解金字塔結構的法案，公司間股息稅新政、公用事業控股公司法案由此而生。以色列最近采取的旨在阻礙新設或瓦解既有公司金字塔結構的措施，緣起一場針對以色列財富集中于少數人的廣泛抗議。因此，推行遏止金字塔結構的改革，往往需要激烈的社會事件作引。即便置身恰當歷史背景而獲眾支持，既有控制股東的強烈抵抗，亦將使針對金字塔結構的嚴格規范困難重重。實時美國限制金字塔結構的政策一經頒布，激起千層浪，歷經長久論戰，15年后該政策始獲收效。20世紀末期，巴西政府嘗試推出諸項限制控制權強化機制、提升對投資者保護力度的措施，均被控制最大上市公司的家族通過巴西公眾公司協會等游說政府團體所阻礙。在商業團體游說團的壓力下，以色列對金字塔結構的分階段限制措施亦表明了立法者的妥協態度，新規則六年后始完全生效。在此期間，以色列商業團體仍有機會通過影響司法裁判或游說立法者的方式進一步動搖改革進度。

在中國資本市場中推行金字塔結構的禁用措施成本顯見，意味著不再享有金字塔結構對新興市場的正面推動，卻將面臨來自控制股東的強烈阻力。參酌各法域對金字塔結構的規范態度，弊害不至深重，不宜輕易禁用。實質上，中國上市公司中金字塔結構的均態不屬復雜，亦不存在消弭金字塔結構的激烈倡議，因此，當下宜尊重市場主體自治利用金字塔結構的安排。當然，鑒于金字塔結構在我國呈現的日益復雜的趨勢，建議附隨兩點限定措施：

其一，規范信息披露制度，提高上市公司控制關系圖披露的質量。要求上市公司在年報中對公司控制鏈結構進行清晰準確的描繪，披露每一層級終極股東所持股權比例，保證實際控制人相關信息的真實、準確、完整，便于中小股東了解上市公司的股權結構，增加上市公司透明度。

其二，監控金字塔結構的復雜化趨勢，適時引入緩沖的限定措施。根據2004至2011年中國上市公司持股結構特征方面的數據，我國終極控制人操控上市公司金字塔持股組織的長度、寬度、復雜度基本上都在逐年加大，由于金字塔持股復雜度的進一步提升，上市公司終極控制權和所有權的分離程度也有逐年加大趨勢[25]。傾向于使用多層級控制鏈的終極控制人，會存在更高程度的利益挖掘。因此，動態追溯金字塔結構的關系鏈，當中國資本市場中的金字塔結構呈現普遍、異常加速的層級復雜化時，可借鑒引入以色列開創的分類別、分階段規制金字塔結構措施，對新設或既有的金字塔結構分設不同限期降為低層級金字塔結構。同時，鼓勵終極控制人通過直接控股掌控上市公司，或采用折算代理成本更為直觀的雙層股權控制權強化替代機制。

(二)雙層股權的準用與限定

適用雙層股權結構已成世界資本市場的通例，多見于高科技公司、家族企業和傳媒公司。但中國現行法律仍不支持上市公司發行投票權相異的普通股。盡管有學者認為我國當前的市場成熟度、公司治理與投資者保護制度、監管能力，尚不具有允許上市公司發行不同投票權股的條件，故應繼續維持現狀[26]。主張突破現有單維普通股的股權架構，準許包括雙層股權在內的類別股種類衍生的觀點更欣欣向榮：其一，公司自治為雙層股權結構提供了部分合理注解。在立法上強制推行“一股一票”的單一股權配置模式有悖于公司自治的基本理念，股東權利的多元配置應當是公司自治的當然要義[27]。其二，資本市場的國際化及競爭力要求中國尊重融資多元化的需求。我國證券市場將來開啟國際版，必須努力探尋與國際并軌的制度框架，始能與域外的資本市場相競爭。其三，雙層股權結構與中國的關聯性日漸增長。從市場需求的反饋看，眾多中國背景的高科技公司遠赴支持雙層股權結構安排的美國證券市場上市。從政策推行層面看，政府擬通過推行特殊管理股制度而對重要傳媒企業施加控制力、影響力。*十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》指出：對按規定轉制后的重要國有傳媒企業探索實行特殊管理股制度。可將試點的傳媒公司股票分為A類和B 類股兩類，二者擁有同等的經營收益權，但國家股東的B類股票具有特別投票權[28]。

將來準許上市公司設置雙層股權結構，如何將其伴生的代理問題負面效應降至最低？首先，就適用范圍，可先行限于創新型公司及國有傳媒企業，持有人則僅限于創始人、現有管理團隊或政府[29]。待中國資本市場、投資者與雙層股權結構間的磨合經驗逐步累積，再行拓展至其他領域。其次，就適用時點，可借鑒美國證監會于1988年頒布的19c-4規則，將復數表決權股限定于IPO之前發行。這種控制權強化措施極易被投資者識別，在購買股票時，投資者即可將該次優所有權結構導致的折價考慮在內，股價折損的成本由發行人或控制股東承擔，進而避免控制股東之現金流權與投票權在IPO之后進一步發生預期之外的分離。當然，在特定情形下，作為靈活變通的例外，控制權強化措施可于IPO之后施行。譬如，借鑒起源于法國、最近被引進意大利的“忠誠股份”制度的通常做法，向持續持有特定公司股票兩年以上并要求進行特別登記的股東，授予不超過兩股每票的復數表決權。最后，就適用前提，上市公司須公開說明采納該結構的必要性，及對公眾投資者利益安全性的保障。有關“安全性”的說明和披露應當涉及管理團隊的可信度和預防侵害的保障機制，要求企業就防范和救濟管理團隊的機會主義行為所提供的制度安排做出說明[30]。

(三)新辟高標準資本市場

1.限制控制權強化機制的實踐需求

意大利在20世紀90年代通過股票市場將一些超大型國企私有化，這些上市公司保持分散股權不久，多被現有或特設的金字塔機構商業團體并購。如當時世界第六大電信公司Telecom Italia，于1997年私有化后不滿兩年，Roberto Colaninno牽頭的投資者聯合即通過要約收購方式入主該公司，由上至下形成Roberto Colaninno，Olivett，Tecnost，Telecom Italia，Telecom Italia Mobile的金字塔結構。之后，終極控制人Colaninno試圖重構金字塔結構，將Telecom Italia中最有價值的資產Telecom Italia Mobile(意大利移動通信)轉移給Tecnost公司。這一舉措失敗后，終極控制人在2001年以高于市價80%的溢價，將Olivetti公司23%的股本轉讓給受Marco Tronchetti Provera為首控制的金字塔結構。因未觸及30%的界限，收購方無需強制要約購買中小股東的股票，原控制方則獨享控制權轉讓的收益。而中小股東的利益卻飽受侵害，在達成轉讓協議后的第一天，Olivetti的股價就暴跌15.3%。至2005年，Provera牽頭控制的金字塔結構，以實0.7%的現金流權撬動18%的投票權，實現對Telecom Italia的控制。如此低效率的公司所有權結構，為公司私有化時購買其股權的外部投資者所始料不及[31]。

上述實例，系公司IPO之后，潛在收購者利用金字塔結構獲得足夠但尚未觸及強制要約收購比例的投票權，從而掌控目標公司的典型。在金字塔結構可能發生于IPO之后的市場上，如果投資者認為特定公司的分散股權結構存在變動的可能，即其他投資者有能力在不觸發強制要約收購規則的情況下掌控公司控制權，那么，對該種所有權結構及其伴生的代理問題之評價，將導致投資者在購買股票時對股價予以折扣。在控制權強化機制適用濫觴的市場上，因投資者折價防范措施的存在，發行人難為股票謀得最優售價。

然而，發行人總有將其股票售價最大化的傾向。在中國國企改革的進程中，作為國有資產保值增值的實現路徑之一，國企上市對股價最大化有著明確的期待。從長遠發展看，常與投資者保護程度低相聯系的金字塔結構的普遍存在，不利于國際化資本市場的構建。因此，為實現股票價值的最大化，應創造一個限制控制權強化機制的市場環境。

2.嚴格標準新市場的規則設計

監管多元化準予既有商業精英在現行框架內繼續運作，同時允許其他經濟參與者在革新的框架內運行發展。藉此，在限制金字塔結構等適用的同時，可避免對上市公司控制權強化機制普遍禁止招致的成本。

這項監管思路已被巴西成功所用。20世紀末期，巴西政府在S?o Paolo股票交易所引入了三個優化標準不同的新市場，分別為Novo Mercado, Level I及Level II。其中Novo Mercado的上市標準最高，在該市場上市的公司禁用金字塔結構，且只能擁有普通股，無表決權優先股亦在禁止之列。對未來新上市的公司，可自愿選擇于三個新市場或老市場上市。由于這項改革并未直接觸及現有控制股東的利益，他們缺乏正當理由及動力反對新市場的構建。經驗數據見證了Novo Mercado市場的成功，從2004年到2009年，105家公司選擇該市場上市，占到同時期上市公司總數的72%[32]。

中國可借鑒巴西的經驗，開辟禁止適用金字塔結構等控制權強化機制的嚴格上市標準新市場，用于國企首次公開發行股票，或助力愿意遷移至新市場的國有控股公司獲得最優股價，同樣可接納愿受更高公司治理標準約束的民營上市公司。

這些企業在傳統股票市場面臨著較高的融資成本，借用新市場更高的投資者保護標準，可提振投資者信心而更易于獲得融資。此外，新市場的創設，亦可為風險資本及私募股權的投資活動提供一條經濟高效的退出路徑。

新市場將控制權強化機制隔絕于外的規則設計，可通過設定“不受等比現金流權支持的表決權上限”規則以實現。借鑒拜伯切克教授給以色列政府中期報告中的建議：特定份額股票上附著的投票權至多只能記為5%，除非超過該比例的投票權受到相應現金流權的支持。由于5%的低比例投票權無法掌控公司的控制權，該規則用于避免金字塔機構等控制權強化機制的創設非常有效。美國德克薩斯州大學法學院的胡·亨利教授(Henry T.C. Hu)提供了具體的操作建議：達到5%或更高比例投票權的當天，應提供一項描述股份持有者所有權結構的聲明，及是否使用產生現金流權與投票權相分離的任何措施。然后由獨立董事構成的內部審計委員會統計終極所有者的現金流權，及其于股東大會可行使的投票權，并向市場公布該結果。如果該股東或公司其他投資者對審計結果持有異議，他們有權申請為Novo Mercado市場特設的一個仲裁委員會對該結果進行審查[33]。相較于司法機關，證券監管部門在認定和懲處證券市場中的違法行為方面具有明顯的信息和專業優勢。因此,在增辟新市場同時，中國亦可考慮由證券監管部門牽頭，配套類似仲裁糾紛解決機制，高效處理投資者與公司、管理團隊之間的糾紛。

四、結語

上市公司控制權強化機制旨在形成或鞏固控制股東掌控公司治理的地位，其運用通常伴生侵害外部投資者之利益，折損股權融資的估值等負面影響，對其規范殊為關鍵。對各法域控制權強化機制的規范梳理，及適用成本與收益的分析，無法推導出通用恒優的規范路徑,但可為中國量身設計控制權強化機制之規范路徑，提供經驗借鑒與分析工具。

作為典型的控制權強化機制，雙層股權及金字塔結構在世界各法域受到控制股東的普遍青睞。現階段宜繼續準用金字塔結構，助力中國新興資本市場的財富創造。但是，應強調信息披露制度，實時觀測中國上市公司金字塔結構之形態演進。當其顯現出層級異樣繁復、控制鏈異化增長的趨勢時，應適時引入分類別分階段的緩沖限定措施。至于雙層股權結構，因中國股份有限公司長期恪守“一股一權”原則，過去未能在上市公司資本結構中嶄露頭角。這一現狀將隨著中國正在推進的類別股制度建構而徹底改變。將來，對雙層股權的準用，宜附隨“超級表決權股應于IPO前發行”之限定，同時賦予上市公司承擔“公開說明采納該結構的必要性，及對公眾投資者利益安全性保障”之義務,并先行試點于創新型公司及國有傳媒企業，待經驗累積再拓展至其他領域。

在維持既有股票市場之外，國企上市寄寓最優股價以實現國有資產保值增值之目標，規模有限且欠缺既往表現記錄的民企寄托更高約束標準以獲取投資者的信任，地位相對弱勢的中小投資者希冀純凈市場以保障自身權益的訴求，均要求對我國證券市場進行差異化安排的制度創新，即增設隔絕控制權強化機制等嚴格公司治理標準的新市場，提高對中小股東的權益保護并提振股價。這種嚴格化的趨勢應當對寬泛包容雙層股權與金字塔結構的傳統證券市場帶來影響。由于金字塔結構較雙層股權結構更不透明、產生的代理成本更不易確定，將來，對上市公司控制權強化機制的規范設計，應當鼓勵逐步淡化金字塔結構的適用，這符合世界發達資本市場的規范經驗。

市場發展、路徑依賴、歷史事件及政治選擇的殊異，催生了契合不同時代、不同地域的控制權強化機制之相異規范路徑。中國上市公司控制權強化機制的允洽路徑設計，應當在通盤考慮本土資本市場的特定因素基礎上，滿足企業家需求的同時強調公眾投資者的利益保護，在控制權強化機制的準用與規范之間尋求一種平衡。

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本文責任編輯：龍大軒

Normative Approach of Control Enhancing Mechanisms in China Listed Companies

GUOQing-qing

(Southwest University of Political Science and Law, Chongqing 401120, China)

Control enhancing mechanisms in listed companies aim at helping controlling shareholders to form or strengthen the status of charge in corporate governance. Dual class stock structures and pyramidal ownership structures are typical CEMs widely used by ultimate controllers, with both positive benefits and negative effects in use. Different normative approaches used by various countries to regulate CEMs can be divided into four groups, including regulating dual class stock structures while limiting pyramidal ownership structures and contrariwise, allowing or prohibiting both dual class stock structures and pyramidal ownership structures. While designing the normative approach of CEMs used by China’s listed companies, it is suggested to continue the use of pyramidal ownership structures, with emphasis on information disclosure of controlling relationship and restriction measures at proper time. Applying dual class stock structures in the future should limit the issue of super-voting stocks before IPOs, conduct first in start-up companies or state media enterprises, require description of necessaries of adopting this structure and security measures to protect the public investors. Besides maintaining the existing security market, it is suggested to establish a new high-standard capital market which excludes the use of CEMs as institution innovation. It can be realized by setting the threshold of voting not backed by cash-flow rights, and establishing quasi-arbitration institute led by securities regulatory departments.

control enhancing mechanisms; pyramidal ownership structures; dual class stock structures; normative approach; controlling shareholder

1008-4355(2016)01-0089-10

2015-11-10

郭青青(1987)，女，浙江杭州人，西南政法大學商法學專業博士。

DF59

A

10.3969/j.issn.1008-4355.2016.01.17