我國多層次資本市場建設的現狀和面臨的突出問題

十六屆三中全會《決定》對多層次資本市場地位的確立，意味著妨礙市場建設的“籬笆欄桿”開始拆除。13年來，特別是“十二五”期間，我國的資本市場建設取得了不少成績，多層次資本市場也取得了巨大的進步。

一、我國多層次資本市場建設的現狀

（一）主板市場更加成熟

2010年底，滬深股市總市值只有26.54萬億元。而截至2015年6月份，滬深兩市上市公司共計2797家，其中主板公司1550家，中小板公司767家，創業板公司480家；總市值62.7萬億元，較2010年末增加了136.4%，居全球第二位，僅次于美國。

截至2015年8月份，“十二五”時期滬深兩市共有747家公司完成首次公開發行并上市，累計融資額5849.53億元；共有1371家企業完成再融資，籌集資金2.47萬億元；上市公司并購重組交易總金額為4.6萬億元。同時，兩市交易規模不斷擴大，總成交金額和日均成交金額分別為367.6萬億元和2928.87億元，分別較“十一五”時期增加了93.5%和107.5%。

主板市場更加成熟，不僅在于市值以及交易規模的擴大，也在于監管方面更加成熟。“十二五”時期，證監會推進監管轉型，進一步深化行政審批制度改革，在深化行政審批制度改革方面，自2001年行政審批制度改革工作啟動至2014年底，證監會累計取消151項行政審批事項。在加強稽查執法方面，證監會堅持嚴格執法、公正執法、文明執法，截至2015年6月，“十二五”時期證監會及派出機構共審結案件483件，共做出行政處罰決定406項，共對107名個人做出市場禁入決定，罰沒款金額總計21.83億元。

（二）“新三板”的健康發展

2012年，經國務院批準，決定擴大非上市股份公司股份轉讓試點，首批擴大試點新增上海張江高新技術產業開發區、武漢東湖新技術產業開發區和天津濱海高新區。

為了更好地服務創新型、創業型和成長型中小微企業，2013年底，新三板方案突破試點國家高新區限制，擴容至全國。此后新三板陸續推出了交易結算系統及掛牌審查系統、做市商制度、新三板指數、優先股制度等。

2013年12月14日，國務院發布了《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，明確新三板服務范圍正式擴至全國，填補了新三板建設的法律空白。

2013年底，在新三板掛牌的公司僅為356家，總市值為553.06億元；2014年底，掛牌公司便達1572家，總市值為4591.42億元；而截至2015年9月底，新三板掛牌公司達到3585家，總市值為15110.20億元。

“十二五”時期，新三板掛牌公司累計融資780.67億元。新三板已成為繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后第三家全國性證券交易場所，是我國多層次資本市場建設的前沿。

（三）“新四板”——區域性股權市場取得長足進步

2015年中國企業數量在1500萬家左右，而在上交所、深交所掛牌上市的企業只有3000家左右，許多小微企業都在門外。

2012年，為促進中小企業發展，解決“中小企業多、融資難，社會資金多、投資難”，即“兩多兩難”問題，中央允許各地重新設立區域性股權市場，研究并推動在滬深交易所之外進行場外資本市場試驗，這就是所謂的“新四板”。

截至2015年6月份，全國已設立34家區域性股權市場，共有掛牌股份公司2742家，展示企業3.02萬家，累計為企業實現各類融資2818億元。證券公司柜臺市場累計開立投資者賬戶358.56萬個，共有21家柜臺市場試點公司的8692只私募產品通過柜臺市場發行，發行金額6203.43億元，實現轉讓交易1022筆，轉讓金額133.04億元。

（四）債券、期貨、金融衍生品市場飛速發展

“十二五”時期共上市了27個期貨品種，包括23個商品期貨品種和4個金融期貨品種。截至2015年6月份，我國期貨市場共有51個品種，包括46個商品期貨品種和5個金融期貨品種。期貨市場成交總量達87.6億張，成交金額1221.8萬億元，商品期貨成交量連續位居世界前列。

截至2015年6月份，我國交易所市場各類債券托管面值2.95萬億元，分別較2010年末增長370.57%；“十二五”時期累計發行公司債券1.94萬億元，較“十一五”時期增長447.12%；現券和回購交易額分別為7.77萬億元和273.3萬億元，較“十一五”時期分別增長299.42%和1561.42%；累計發行資產證券化產品81只，發行金額963.7億元，較“十一五”時期增長了487.62%。

二、當前多層次資本市場建設存在的突出問題

盡管我國的資本市場建設取得了巨大的進步，但與發達國家相比，我國的資本市場仍處于相對薄弱的起步階段，稚嫩的資本市場難以承擔支持中國實體經濟持續發展的重任，中小企業融資困難仍未得到根本性解決。

（一）融資、資源配置功能發揮有限

股權融資規模過小，在降低企業負債率、防范金融風險方面發揮的作用較為有限。過去5年（2010-2014年）中，非金融企業股權融資1.92萬億元，雖然絕對數不小，但僅占同期社會融資額的2.52%，股票市場融資功能有限。相關研究顯示，2013年底我國非金融企業債務與GDP的比值已上升至130%，而歐美主要發達國家的這一比例在70%左右，有些甚至只有50%。由于銀行貸款等債權類融資具有較強的順周期性，企業運行良好時容易獲得超額貸款，而出現困難時不但難以獲得新的貸款而且經常面臨提前收貸壓力，因此整個社會負債過高時，單戶企業出現的債務危機容易不斷傳導引發金融風險。

（二）資本市場在調結構、助創新、引導資源配置等方面發揮作用不夠明顯

2013-2014年，A股融資額的96%通過增發、配股等方式投向已上市的存量企業，新上市企業僅獲得約4%的融資，部分高成長的、國家鼓勵的新興領域企業被擋在資本市場之外，一些創新型公司不得不尋求到海外發行上市。同時資本市場資源配置作用未有效發揮，以2014年上半年為例，從資金供給方面看，新股發行募集資金240.79億元，而累計凍結的申購資金就達1.66萬億元，中簽率僅為1.66%；從資金需求方面看，約600多家企業排隊等待上市，現有待過會的企業平均等待時間近兩年。投資、融資雙方需求旺盛，但難以通過資本市場實現有效的資源配置。

（三）中小企業在資本市場融資更難、更貴

盡管國家政策提倡大力拓展小微企業直接融資渠道，提出發展多層次資本市場是解決小微企業直接融資比例過低、渠道過窄的必由之路，但當前中小企業從資本市場融資比從銀行貸款更難、更貴，表現為上市門檻較高，核準時間周期過長。據統計，2014年上半年中小板、創業板上市45家企業，從IPO申請受理到上市平均期限達2.7年。從資本市場融資的財務成本也高于間接融資成本，以中小企業私募債為例，目前該類債券平均票面利率約9.3%，而同期銀行中小微企業貸款平均利率約為6.6%。

（四）資本市場呈現“倒三角”形態，缺乏健康發展的基礎

從市場構成角度而言，多層次資本市場體系中主板（含中小板）主要為大型成熟企業服務，創業板主要為高成長性的中小企業和高科技企業服務，新三板主要為創新型、創業型、成長型的中小微企業服務，區域性股權市場主要為特定區域內企業提供服務。這些板塊理論上應該是“正三角”形態分布，越往下融資企業越多，融資需求越旺盛。

但在2014年，主板（含中小板）融資7692億元，創業板融資500億元，新三板融資132億元，33家區域性股權市場合計融資464億元（未包含股權質押融資），基本呈現“倒三角”形態。其主要特征有以下幾點。

1.創業板融資比例偏低

截至2014年末，創業板上市企業406家，占A股上市企業數的15.54%。2013年創業板融資額只占A股的2%左右，2014年開展創業板再融資后情況有所改善，這一數據增長到6%，但占比依然偏低。

2.新三板呈現地域化特征，且市場容量較小

2014年末，新三板掛牌企業1572家，地域特征較為明顯，集中在北京（占23.03%）、江蘇（占10.88%）、上海（占10.56%）和廣東（占9.48%）等地。由于整體容量較小，單戶企業的融資行為對新三板的各項指標造成影響，如2014年全年融資額132億元，其中57.87億元（占43.84%）實際上是由1家企業（昆吳九鼎投資管理有限公司，上市時融資35.37億元，隨后定增22.5億元）獲得，對融資企業地域、行業等指標產生顛覆性的影響。

3.區域性股權市場融資少，認可度低，發展不平衡

截至2014年末，全國共有33家區域性股權市場，合計掛牌企業4244家，全年提供融資464億元。由于融資少，交易冷清，社會對區域性股權市場的認可度依然較低。并且，區域間市場發展極不平衡，前3家市場的掛牌企業數量、融資額和股權交易分別占到全國的47.83%、53.74%、72.85%，大部分市場作用發揮十分有限。

（五）資本市場產品結構“重債輕股”，資金難以向資本轉化

產品結構存在“重債輕股”的趨勢。2002年，社會融資規模中債券融資與股票融資的比值為0.58，即股票融資多于債券融資；而到2014年，這一比值變化為5.59（最高的2012年為8.97），債券融資規模已經遠遠超越股票融資。除了債券市場規模迅速擴大外，在股票市場中也存在股權融資占比較低的情況，上交所2013-2014年融資中，在包含優先股的情況下，股權融資占比為55%。在區域性股權市場層面，股權融資僅占到15%。“重債輕股”的不合理發展模式，使得資金難以轉化為資本，難以有效降低企業負債率。

部分債券融資存在演變為間接融資的趨向。我國目前90%以上的債券（主要是短期融資券、中期票據）在中國銀行間市場交易商協會注冊，面向交易商協會會員發行。由于交易商協會會員大都是商業銀行及部分非銀行金融機構，因此債券的購買者實際主要是金融機構而不是普通公眾和一般企業，債券融資已逐漸趨同于銀行貸款的間接融資屬性。