淺談并購中的非上市企業價值評估

李磊

摘要：近年來，企業并購愈演愈烈，其中對非上市企業的并購占有非常大的比例。價值評估是企業并購的關鍵、核心環節，對于企業并購決策及最終并購成敗起著非常重要的作用。非上市企業價值評估引起了經濟學界越來越多的關注。本文首先對非上市企業價值評估的特點進行了概述，而后對非上市企業價值評估方法進行了介紹和分析。

關鍵詞：并購 非上市企業 價值評估

隨著經濟全球化的推進，企業間的競爭越來越激烈。企業為了長久發展，不斷對企業產權資本經營進行深入挖掘。作為產權資本經營的一種有效方式，企業并購為人們所廣泛關注。企業并購的最終目的是提高企業的效益，因此，在企業并購過程中，企業價值評估非常重要。

一、非上市企業價值評估的特點

與公開上市的股份公司相比，非上市公司的價值評估相對較難執行。這主要是因為非上市公司的價值評估的評估信息難以確定，以及評估方法也不夠系統充分。由于非上市企業沒有公開市場證券交易，其財務信息不需要對外公開，外界難以進行有效監督，容易導致評估信息失真。通過選擇合理的價值評估方法，對于評估信息相對更為不確定的非上市企業價值評估，可以發揮一定修正和保障作用。

針對國內非上市企業參與并購活動，進行價值評估，主要是以賬面價值、現行市場價格、重置成本等為依據，靜態評估企業資產。一般而言，企業價值評估所應用的價值信息具有兩個特點，分別是動態性和整體性。在參與價值評估之前，歷史績效分析和績效預測是不可缺少的一個組成部分。歷史績效分析主要是對企業涉及到經營管理、銷售以及人力資源等各個方面的運作狀況進行價值計算。除此之外，還需要考慮影響企業價值的幾個因素。影響企業價值的因素分別是目標公司資產的現時重置成本、資產的效用以及資產的預期獲利能力和在市場上的稀缺程度。根據這三點因素做全方位考慮，才能獲取較為理想的企業評估價值信息。在應用過程中，非上市企業的評估方法還具有以下特點：現實性、謹慎性、系統性、公正性及咨詢性。

二、并購中的非上市企業價值評估的方法

有一些因素包括財務報表不可靠、內部控制力度不夠、評估信息不對稱等對非上市企業價值評估會產生不利影響，因此，對于非上市企業而言，選擇合適的評估方法是非常重要的。每一種估值方法都有特定范圍和側重方面。一般而言，要根據并購決策和并購性質決定所選用的評估方法。以下簡要介紹資產基礎法、市場法和收益法三種評估方法。

（一）資產基礎法

資產基礎法也稱為成本法，主要遵循在合理評估企業各項資產價值和負債基礎上、確定企業凈資產價值的評估思路。資產基礎法主要包括賬面價值法、清算價格法和重置成本法三種形式。

（1）賬面價值法。賬面價值是指資產負債表中股東權益價值或凈值，主要由投資者投入的資本加企業經營累計凈利潤構成，計算公式為：目標企業價值=目標公司的賬面凈資產。但這僅對于企業的存量資產進行計量，無法反映企業的盈利能力、成長能力和行業特點。為彌補這一缺陷，在實踐中往往采用調整系數，對賬面價值進行調整：目標企業價值=目標公司的賬面凈資產×（1+調整系數）

（2）清算價格法。清算價值是指在企業出現財務危機而導致破產或停業清算時，把企業的實物資產逐個分離而單獨出售的價值。清算價值法適合于目標企業作為一個整體已經喪失增值能力情況下的價值評估。

（3）重置成本法。重置成本是指并購企業自己重新構建一個與目標企業完全相同的企業需要花費的成本。當然，必須要考慮到現存企業的設備貶值情況。公式為：目標企業價值=企業資產目前市場全新的價格-有形折舊額-無形折舊額

資產基礎法的優勢有以下幾點，首先，所需資料數據易取得。由于目標企業財務數據的準確性，使得獲取資料并不復雜。另外，評估所需的市場價格與各種定額資料也有明確的依據。其次，可驗證率高。評估結果采用資產負債表顯示，理解不復雜。最后，適用面廣。針對價值標準和價值前提變動，也能確定和量化。雖然這種評估方法具有以上的優點，但是，在全面評估企業價值方面還存在不足。所以所產生的評估結果會出現不準確的情況。資產價值評估最重要的就是把握對資產未來收益的前瞻性，以期準確把握一個持續經營企業價值的整合效應。因此，在對目標企業進行價值評估時，一般會著眼于企業未來的成長性和發展潛力。但是資產基礎法及其使用的價值類型并未對這方面進行考慮。

（二）市場法

市場法，主要通過將被評估企業與市場上同類型企業或已有并購交易案例企業進行比較來確定評估對象價值的一種評估方式。市場法是以對比、調整財務指標或比率的方式來確定目標企業價值的。運用市場法的評估重點是選擇可比企業和確定可比指標。首先在選擇可比企業時，通常依靠兩個標準：一是行業標準，與目標企業從事類似的經營活動；一是財務標準，可比企業與目標企業規模相當。其次確定企業價值可比指標時，要遵循一個原則，即可比指標要與企業的價值直接相關。一般情況下，最有效的可比比率指標有市盈率（P/E）、收入乘數（P/S）、賬面價值乘數（P/BV）等。選擇比率指標主要從以下幾點入手，第一，數據的獲取方式簡便，數據的變化規律易掌握；第二，受會計政策的影響程度；第三，能準確地反映企業價值的真實業績、盈利水平和長期發展趨勢等；第四，提供整個市場、行業和行業內單個企業目前對目標企業價值的評估信息。除了通過符合這四點標準之外，具體的評估條件目的和目標企業狀況也不能忽略。

由于市場法更加接近于現實狀況，所以，市場投資者更容易采用。從統計的角度總結出相類似企業的財務特征，使其獲得的結論降低了不可靠性。另外，對于企業的變化，它能較為準確地預測出比率的變化。但是市場法還是存在一定程度上的不足。企業作為一個非封閉的系統，不僅內部結構會影響企業盈利，外部環境同樣會影響企業盈利。因此，在找尋相似的參照物企業過程中，會遇到問題。除此之外，由于可比比率反映的是市場對未來現金流量、利潤和其他影響公司價值的重要因素的判斷，若比率本身就不準確，那所得出的可比比率指標就不準確。另外，市場法并沒有把注意力分散到多項財務指標上，這在一定程度上就忽略了其他財務指標對價值產生的影響。

（三）收益法

收益法求取評估對象價值的方式是，通過企業的預期收益能力為依據進行判斷。其中收益法主要分為兩種，分別是現金流量折現法（DCF）和經濟增加值法（EVA）。現金流量折現法（DCF）是根據現金流量定義來區別的，現金流量折現模型有股利折現、股權自由現金流量折現和企業自由現金流量模型。除了股利折現、股權自由現金流量折現兩種模型外，企業自由現金流量模型是一種常用模型。現金流量折現法是根據企業現狀，對企業未來所產生的自由現金流量進行預測，并通過換算轉化為現值，從而確認具體的企業價值。在進行評估時，注意評估對象，是多個或多種單項資產組成資產綜合體，但是不反映單項資產的現時價值。應用收益法進行評估時，評估計算公式是：

在現金流量折現法中，要注意預期收益和折現率需要精準的把握，否則，評估的準確性將受到影響。在對未上市企業進行評估時，股權流動性折價、控股溢價、少數股權折價是必須予以充分考慮的問題，目標企業的評估價值也需要進行相應調整。

收益法有效避免了市場價格波動所造成的影響，是評估非上市企業的一種可行性極高的評估方法。但運用收益法進行評估需具備三個基本前提，一是投資者在投資某個企業時所支付的價格不會超過該企業未來預期收益折算成的現值。二是能夠對被評估企業未來收益進行合理預測。對企業未來收益進行預測不僅要能夠分析判斷未來收益的變化趨勢，更重要的是能夠將未來收益量化出來，這是收益折現的關鍵。三是能夠對與企業未來收益的風險程度相對應的收益率進行合理估算，這是收益法的基本前提。

（四）評估方法選擇

從企業價值評估的基本方法本身來看，每一種方法都有其理論基礎和完整的評估體系，評估方法本身都是科學合理的。但在評估方法的運用中，每一種評估方法都有其適用的基本前提條件。對非上市企業進行價值評估，在方法的選擇上，不僅要考慮評估方法與評估目的、評估對象、評估時的市場條件，以及由此所決定的資產評估的價值類型相適應，還要充分考慮各種評估方法的基本前提條件。

一般情況下，資產基礎法適用于評估企業的非持續經營價值。在持續經營假設前提下，不單獨采用資產基礎法對企業的整體價值進行評估，而僅作為價值評估的底線。市場法在國外成熟證券市場上并購公開上市公司時應用得較多，鑒于當前我國資本市場發育程度，在尤其是對非上市企業價值評估中，其參考意義居多。盡管企業經營環境的不確定性、市場的瞬息萬變以及經營活動的復雜性，使得對被評估企業未來現金流量的估計變得越來越困難，收益法仍不失為未上市企業價值評估的核心基礎方法。

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（作者單位：中國石油海外勘探開發公司）