上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響分析

【摘要】本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的理論分析出發(fā)，主要從股權(quán)集中度及股權(quán)屬性兩個方面對股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系進(jìn)行影響分析。選取2005年至2013年內(nèi)的2575個企業(yè)樣本作為研究對象，得出結(jié)論：相對控股的股權(quán)集中度有利于公司經(jīng)營績效的提升，實際控制人擁有控制權(quán)比例與公司的經(jīng)營績效呈正U型關(guān)系。股權(quán)屬性與企業(yè)經(jīng)營績效呈現(xiàn)不同關(guān)系效應(yīng)，國有股比例、社會公眾股與企業(yè)經(jīng)營績效呈正U型關(guān)系，在社會公眾股占比較低的情況下，提高社會公眾股比例并未能帶來公司經(jīng)營績效的提升。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)集中度；股權(quán)屬性；股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的深入發(fā)展以及現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和不斷完善，如何優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而完善上市公司治理機(jī)制、提升經(jīng)營績效已然成為一項重要的研究內(nèi)容。西方關(guān)于公司股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系的研究，較早可以追溯到1932 年，Berleand Means 在《The modern corporation and private property》一書中，通過分析英美國家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實情況，歸納研究說明：現(xiàn)代公司股權(quán)越來越分散，所有者權(quán)利實際上是越來越是名義的，職業(yè)經(jīng)理往往控制著公司。對于所有權(quán)分散的公司，管理人員擁有少量的股權(quán)將會激勵其追求自己的私人利益，而隨經(jīng)理人員持股份額的增加，他們的利益將會與廣大股東趨于一致，則其偏離企業(yè)利益最大化傾向?qū)p輕。此后，股權(quán)結(jié)構(gòu)與股份公司績效之間的關(guān)系成為公司理論研究工作者高度關(guān)注的一個熱點(diǎn)問題。

有學(xué)者從道德風(fēng)險的角度考慮認(rèn)為控股股東必然會通過侵占其他股東的利益來為自己謀利，而避免這種情況的有效手段只能是利益驅(qū)動上的激勵作用，即當(dāng)公司整體利益成為控股股東的追求目標(biāo)的時候，才能真正限制控股股東的侵占行為。在外部環(huán)境對市場的保護(hù)不是很充分的情況下，企業(yè)有多個大股東共同存在的情況會有一定的優(yōu)越性，這樣既可以避免搭便車的行為，又不會出現(xiàn)單一大股東完全擁有企業(yè)決策權(quán)的狀況（Bennedsen and Wofenzon，2000；Cronqvist and Nilsson，2000）。

國內(nèi)的學(xué)者們也對此作了諸多研究，采用上市公司不同時期的數(shù)據(jù)和行業(yè)，有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠顯著影響公司績效，股權(quán)集中度與公司績效呈顯著的正U型關(guān)系（陳德萍、陳永圣，2011），正相關(guān)關(guān)系（張亞連等，2014）。王曉巍、陳逢博（2014）的研究認(rèn)為企業(yè)價值與第一大股東持股比例呈回歸式拋物線關(guān)系，企業(yè)價值伴隨第一大股東持股比例的增加先降低后升高最后再降低，第一大股東對企業(yè)的絕對控制不利于企業(yè)價值的提升，前五大股東持股比例與企業(yè)價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，法人持股比例的增加有利于提升企業(yè)價值，管理層持股比例與企業(yè)價值之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。

國外學(xué)者主要針對股權(quán)占比而導(dǎo)致的管理積極性以及兩權(quán)分離理論對經(jīng)營績效結(jié)果展開討論和分析；國內(nèi)學(xué)者結(jié)合研究時期我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特點(diǎn)，從特定角度切入來看股權(quán)結(jié)構(gòu)及經(jīng)營績效二者之間的關(guān)系。在我國經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展時期，經(jīng)濟(jì)環(huán)境、證券市場均在不斷的變化及完善當(dāng)中，本文研究上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響分析，對延續(xù)深挖公司治理理論有補(bǔ)充完善作用。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)影響經(jīng)營績效的實證分析

截止至2013年底，我國境內(nèi)滬深兩市上市公司有2489家。本文所用的各項財務(wù)數(shù)據(jù)均系來自于國泰安數(shù)據(jù)庫中的上市公司數(shù)據(jù)。為了剔除異常的樣本對本文所研究結(jié)果的影響，從而保證數(shù)據(jù)的有效性，本文選取樣本時依照了如下步驟：本文以上市公司披露的年度財務(wù)報告數(shù)據(jù)為依據(jù)，以2005-2013年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。選取了2013年12月31日前在我國各大交易所上市的企業(yè)，得到了2777家樣本。為了避免異常數(shù)值對研究結(jié)果的影響，剔除了上下1%數(shù)值異常的企業(yè)，據(jù)此得到了剩余的300余家企業(yè)共2576組樣本。

（一）被解釋變量

經(jīng)濟(jì)上作為衡量公司績效的指標(biāo)有許多種，而國外學(xué)者大多愿意選用托賓Q值來進(jìn)行比較衡量。托賓Q值是一項資產(chǎn)的市場價值與其重置價值之比，可以用以衡量一項資產(chǎn)的市場價值是否被高估或低估。基于國外的資本市場相對成熟，上市公司的股權(quán)基本上均達(dá)到了全流通的狀態(tài)，而流通股的股權(quán)基本上可代表公司的市場價值，因此托賓Q值能夠真實地反應(yīng)公司價值。然而在中國，由于證券市場的起步較晚，市場機(jī)制尚不成熟，并且由于誠信機(jī)制以及股民圈錢等問題導(dǎo)致市場的普遍投機(jī)性較高，因而股票價格在中國較難真實反應(yīng)公司價值。加之目前我國的要素市場仍不夠發(fā)達(dá)，也尚未出現(xiàn)具備參考價值的權(quán)威結(jié)構(gòu)及方法，較難確定資產(chǎn)的重置價值。因而在市場價值與重置價值相對不準(zhǔn)確的情況下，托賓Q值并不適用于衡量我國上市公司的績效情況。相對于國外學(xué)者大多推崇的托賓Q值指標(biāo)來衡量公司的績效情況，由于我國證券市場的特殊性，國內(nèi)專家學(xué)者更傾向于選擇單向的財務(wù)指標(biāo)來作為衡量公司績效的指標(biāo)，如凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）或者每股收益（EPS）等。ROE是衡量公司績效的主要指標(biāo)之一，同時還是證監(jiān)會對上市公司進(jìn)行首次公開發(fā)行（IPO）、配股和特別處理（ST）的主要考核指標(biāo)，所以目前上市公司有存在著利用ROE作為指標(biāo)進(jìn)行盈余管理的現(xiàn)象。ROA是分析公司盈利一個十分有效的比率，是另一個衡量企業(yè)收益能力的指標(biāo)，其數(shù)值高低反映了企業(yè)的競爭實力及發(fā)展能力，同時亦是決定企業(yè)是否需要舉債經(jīng)營的重要依據(jù)。因此，本文選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）作為公司績效的衡量指標(biāo)。

（二）解釋變量

如上文所述，本文總股權(quán)集中度及股權(quán)性質(zhì)兩個方面作為切入點(diǎn)，研究其與公司績效經(jīng)營之間的關(guān)系。關(guān)于衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)，本文將從股權(quán)集中度及股權(quán)屬性兩方面作為衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。選取實際控制人擁有控制權(quán)比例（ACCP）、少數(shù)股東權(quán)益占比（RIMS）及股東總數(shù)（TNS）作為衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)。股權(quán)屬性方面，本文選擇國有股比例（PS）、法人股比例（PC）及社會公眾股比例（PP）這三項指標(biāo)的情況作為衡量股權(quán)屬性的指標(biāo)。其中國有股包括了國家股比例及國有法人股比例；法人股包括了境內(nèi)外法人持有股份及募集法人股；社會公眾股包括了流通A股、流通B股及流通H股。

在現(xiàn)實環(huán)境中，公司績效除了受到股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響之外，還收到其他諸如公司規(guī)模、公司成長性等因素的影響。為了使本文的實證分析更為準(zhǔn)確，在模型中加入控制變量。本文選取公司規(guī)模、財務(wù)杠桿及公司成長性三個指標(biāo)作為變量控制。公司規(guī)模（SIZE）的大小會直接影響企業(yè)管理效率的高低，亦會對股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生音響。一般而言，公司規(guī)模較大，其經(jīng)營管理能力也較強(qiáng)，容易形成規(guī)模效應(yīng)，通常會有較好的績效情況，反之，則會有較大的經(jīng)營風(fēng)險。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）可以反映一個公司的資本結(jié)構(gòu)及財務(wù)杠桿大小。資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司將會承擔(dān)較大的長期償債風(fēng)險。因此，過高的負(fù)債常容易成為公司經(jīng)營管理中的一個弊端，從而不利于提升公司的績效。相反，資產(chǎn)負(fù)債率較低的公司，資產(chǎn)管理和運(yùn)作能力較高，將會更好的進(jìn)行投融資決策，從而促進(jìn)公司的績效。成長性（GROW）通常采用凈利潤增長率進(jìn)行衡量。公司凈利潤增長率的高低將影響人民對公司未來發(fā)展的預(yù)期進(jìn)而影響公司股價。若凈利潤增長率高，人們預(yù)期良好，股價便可能隨之而升高，反之則可能被低估。

模型中，per代表公司績效，前文中定義的凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）來表示；Concentration是股權(quán)集中度變量，分別是ACCP、RIMS、TNS；Control是控制變量，分別是SIZE、LEV及GROW。另，bo是截距，bi是系數(shù)項（i=1，2，3...），e是模型的殘差項。而股權(quán)屬性中，除與股權(quán)集中度模型一致的指標(biāo)外，property是股權(quán)屬性變量，分別是PS、PC與PP。

經(jīng)營績效（ROE、ROA）對股權(quán)集中度（ACCP、RIMS、TNS）的回歸分析結(jié)果如表2所示。ACCP與ROE呈正相關(guān)的線性關(guān)系，而與ROA呈正U型的多元線性關(guān)系；RIMS與ROE呈顯著的正U型關(guān)系，與ROA呈正相關(guān)的線性關(guān)系；TNS與ROE及ROA均呈顯著的正U型關(guān)系。當(dāng)ACCP在一定范圍內(nèi)時，隨著實際控制人對公司控制權(quán)的增加，容易導(dǎo)致實際控制人操縱公司情況，使得小股東難以實現(xiàn)監(jiān)督及參與公司發(fā)展事務(wù)；同時，因控制權(quán)強(qiáng)烈，公司往往被成功接管的幾率將變小，一旦經(jīng)營管理情況不善，企業(yè)可能將會每況愈下。此時往往增發(fā)股份以吸納社會資金，但一旦股東總數(shù)過多，容易導(dǎo)致股東積極性降低，對于公司事務(wù)往往“用腳投票”，此時實際控制人對公司控制權(quán)的增加，重新使得管理與利益追求趨同，從而使得企業(yè)提升經(jīng)營績效。RIMS方面，當(dāng)少數(shù)股東權(quán)益占比較少時，其占比越高時，經(jīng)營績效情況反而降低，源于在公司的發(fā)展階段，尤其是成長期與衰退期時，需要大股東增強(qiáng)對公司的控制，實現(xiàn)利益趨同，提升經(jīng)營績效；當(dāng)少數(shù)股東權(quán)益占比達(dá)到一定水平后，其于是增大，企業(yè)吸籌情況越好，往往驅(qū)動企業(yè)經(jīng)營績效的提高。TNS與經(jīng)營績效水平的關(guān)系同理RIMS與經(jīng)營績效的水平關(guān)系。

經(jīng)營績效（ROE、ROA）對股權(quán)屬性（PS、PC、PP）的回歸分析結(jié)果如表3所示。PS與ROE呈現(xiàn)出顯著的正U型關(guān)系；PC與ROE沒有任何顯著關(guān)系；PP與ROE呈現(xiàn)出顯著的正U型關(guān)系。而ROA方面， PS與其呈現(xiàn)出顯著的正U型關(guān)系；同樣法人股與其并未有任何顯著關(guān)系；PP與ROA呈現(xiàn)出顯著的正U型關(guān)系。國家股比例與社會公眾股比例，與企業(yè)經(jīng)營績效呈正U型關(guān)系。國有股在占比較小的情況下，由于未能有國家作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的保障，容易受到政治及經(jīng)濟(jì)情況的影響，從而影響企業(yè)的經(jīng)營績效；當(dāng)國有股占比達(dá)一定程度時，通過政治力量對于經(jīng)濟(jì)的保障與協(xié)調(diào)，一定程度上能夠提升企業(yè)的經(jīng)營績效；社會公眾股占比較小的情況下，其占比的增加并未能體現(xiàn)出任何經(jīng)營績效提升的優(yōu)勢，相反股權(quán)的分散容易使得股東行使權(quán)力的積極性受到抑制，從而產(chǎn)生小股東“搭便車”的行為；當(dāng)占比較高時，由于我國實行了股權(quán)分置改革，以及社會公眾股原本具備的吸籌、發(fā)放的靈活性質(zhì)，股份流通將能夠更好的調(diào)節(jié)公司對市場環(huán)境下的反應(yīng)，從而有效的提高經(jīng)營績效。

三、總結(jié)

本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的理論分析出發(fā)，主要從股權(quán)集中度及股權(quán)屬性兩個方面對股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系進(jìn)行影響分析。選取2005年至2013年內(nèi)的2575個企業(yè)樣本作為研究，并加以控制變量做實證分析。

（一）相對控股的股權(quán)集中度有利于公司經(jīng)營績效的提升

從本文理論分析部分，通過觀察實際控制人擁有控制權(quán)比例，發(fā)現(xiàn)相對控股的公司經(jīng)營績效情況將更好于絕對控股與股權(quán)分散的公司。通過實證檢驗，也可發(fā)現(xiàn)實際控制人擁有控制權(quán)比例與公司的經(jīng)營績效呈正U型關(guān)系這一結(jié)論，說明隨控制權(quán)的不斷提升，經(jīng)營績效將先下降后上升。在一定范圍內(nèi)，當(dāng)實際控制人提高控制權(quán)比例時，企業(yè)容易呈現(xiàn)一股獨(dú)大的情況，實際控制人容易直接操縱公司而損害其他中小股東的利益，從而降低企業(yè)的經(jīng)營績效、帶來負(fù)面影響；當(dāng)股權(quán)處于分散的狀態(tài)時，也即控制權(quán)處于極小值時，通過提高實際控制人擁有的控制權(quán)比例，從而增強(qiáng)利益趨同的效應(yīng)，讓實際控制人得以積極參與公司經(jīng)營，能夠有效的提高公司的經(jīng)營績效情況。僅當(dāng)公司處于相對控股的模式時，既能防止股權(quán)過度分散而導(dǎo)致的“搭便車”行為，又能防止實際控制人股東操縱企業(yè)的行為，最大程度的提高企業(yè)的經(jīng)營績效。而從少數(shù)股東權(quán)益占比及股東總數(shù)的情況來看，均與企業(yè)經(jīng)營績效呈正U型關(guān)系。表明隨少數(shù)股東權(quán)益占比與股東總數(shù)的提升，使得股權(quán)分散，因而容易導(dǎo)致股東對公司經(jīng)營的積極性降低，產(chǎn)生與上文一致的“搭便車”行為；而經(jīng)歷了極小值后，隨少數(shù)股東權(quán)益占比及股東總數(shù)的增加，企業(yè)得以更好的吸籌，實現(xiàn)資金寬松進(jìn)行業(yè)務(wù)發(fā)展，從而提升企業(yè)的經(jīng)營績效。

（二）股權(quán)屬性與企業(yè)經(jīng)營績效呈現(xiàn)不同關(guān)系效應(yīng)

國有股比例與企業(yè)經(jīng)營績效呈正U型關(guān)系。結(jié)合理論可以得出，對于國有股比例高的企業(yè)，國有股的減持可能將有損企業(yè)價值、降低績效，因而在可能的前提下應(yīng)當(dāng)將國有股一次性的退出企業(yè)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上實現(xiàn)“休克性療法”；但若條件不成熟而導(dǎo)致未能一次性推出，適當(dāng)?shù)膰泄稍龀址炊兄诮?jīng)營績效的提升。法人股比例與企業(yè)經(jīng)營績效并無顯著的相關(guān)性，可能是由于在剔除樣本時將符合特征的樣本排除，因此有待其他相關(guān)研究中進(jìn)一步檢驗。社會公眾股與企業(yè)經(jīng)營績效呈正U型關(guān)系。結(jié)合我國目前的證券市場情況來看，在社會公眾股占比較低的情況下，因證券市場發(fā)達(dá)程度較低，提高社會公眾股比例并未能帶來公司經(jīng)營績效的提升。而隨股市的發(fā)展與上市公司的社會公眾股實現(xiàn)協(xié)調(diào)一致性，當(dāng)社會公眾股占比提升，證券市場得以活躍，從而能夠有效的提升企業(yè)的經(jīng)營績效管理。

從實際控制人擁有控制權(quán)、少數(shù)股東權(quán)益占比及股東總數(shù)角度來看，采用相對控股的股權(quán)集中度將有利于企業(yè)提升經(jīng)營績效，其既能避免因股權(quán)過于集中而導(dǎo)致實際控制人操縱公司產(chǎn)生“隧道行為”，又能避免因股權(quán)分散而引起的“搭便車”行為。刨除法人股比例分析結(jié)果不顯著的情況，鑒于國有股比例與社會公眾股比例與經(jīng)營績效的分析結(jié)果可知，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身的實際發(fā)展情況，調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時目前而言，就整體證券市場的活躍、社會公眾股的比例提高，將有利于企業(yè)籌措資金，實現(xiàn)更好的經(jīng)營發(fā)展。

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作者簡介

李萍（1984-），廣東廣州人，華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師。鄧文慧，華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院研究生。