規則變局中的騰挪：2016年A股投資展望

新年的第一周在A股熔斷新規四個交易日即被叫停和離岸人民幣匯率大跌中開始，令人難以樂觀。

過去10年間形成的A股底層行為規則體系，正在2016年發生根本性的再造。在這種堪比地殼板塊運動的劇烈摩擦中高拋低吸，需要高超的騰挪技藝，否則很容易被夾成肉餅。無法承受復利效應之重的舊人民幣融資體系定向爆破的時候，拿個望遠鏡看看熱鬧，塵埃落定之后去撿點洋落就行了，離得太近，萬一擦破點皮肉也不是好事。

估值剪刀差不可持續

2015年底，2016年初，A股不同風格類指數的估值差離歷史最高點依然不遠，具體可以看一下1月6日的萬得數據：

2012年11月末A股事實上的底部，上證50的市凈率是1.39倍，創業板指數2.54倍，2015年6月，上證50市凈率2.01倍，創業板指數15倍。

截至2016年1月6日，恒生AH溢價指數142.17，與2007年末的200點高位和2015年7月的150點尚有距離，但與2009年7月末已經相去不遠。在本人看來，“風格切換”是個偽命題。A股有其自身的估值分層結構，只要進入期指可做空的權重標的，其估值就會被套利盤不斷向下壓縮。

上證50估值如此之慘，IF和IH的雙重疊加效應起到很大作用。同樣，IC對市值較大的中小盤股票估值壓制作用也非常明顯——在2015年國慶節后反彈的過程中，盡管期指被砍得只剩下“1肢”，創業板和中小板的主要權重卻再也無法創出新高，東方財富這類股票甚至早早就已弱于指數；相反，無法入選任何一個指數的次新股和“妖股”們，新高不斷。

2016年，熔斷機制已被暫停，但其潛在的恢復，仍可能打破這種既有平衡，開年的四次熔斷已經說明了問題。大量滬深300指數權重股的實際流通股，被證金、匯金及其一致行動人所掌握，這種一致行動模式通過對救市的清算進一步強化，滬深300指數實際已經進入了某種程度的“做市商”模式。

在熔斷機制仍可能恢復的情況下，市場資金的博弈必須考慮滬深300——更集中一點而言，是上證50的對手方如何行動。如果再推進一步，放開滬深300成分股的T+0和漲跌停板限制，這種“可操縱性”將變得更加強烈。這個市場中最大的對手方，一段時間之后必然會引發新的“智豬博弈”模式，流動性的轉移，也有很大概率發生。對于流動性枯竭的記憶，似乎早該在7天就忘掉，但2016年的前四個交易日，又迅速被召喚了出來。

從統計學的角度來看，舊分層交易體系下形成的估值剪刀差，大概率在2016年會收斂。這必然是一個反復而痛苦的過程，稍有不慎，你就會站在易尚展示170元之巔。

“匯率套利”迫使流動性重新均衡

息差是匯率的最大基本面，而資本回報率的差異，使得“高能”資本不斷變換自己的貨幣身份，在全球各個市場游走。在QE1、2的時代，美元是套息交易的主要貨幣，具體表現為以美元計價的大宗商品和黃金價格不斷走高。2012年12月“安倍交易”以后，日元開始成為主要的融資貨幣。到了2014年6月，歐元實質性的負利率政策，令其成為杠桿客的最愛：到香港開戶借歐元買銀行H股，一魚N吃，真價投的選擇。

假設你的負債是1萬歐元，2014年6月開始的半年內，這一負債可以從8.5萬元人民幣下降到6.6萬元人民幣，隨便買個7.5%的優先級去放杠桿，也有6375元的收益。也就是說，你的實際本金只用了6.6萬元，收益率陡然放大到9.6%，如果同時進行對沖操作做空歐元，再激進投資中國A股，恭喜你發大財。這種融資套利當然會有大量企業在進行，甚至導致地下錢莊規模巨大，當歐元和日元發生反向匯率波動時，另一種版本的踩踏必然發生。

當你出境旅游、海外代購、借道跨境電商買進口食品甚至出海炒港股的時候，你都在事實上做空人民幣。從2010年6月外匯儲備多元化啟動、人民幣兌美元二次升值開始，人民幣匯率就已經逐步進入實質高估階段。有心者會發現，PPI持續下降、海外代購蓬勃發展和進口商品“倒灌”、外儲增速減緩，乃至各路美元風投帶動的PE/VC及海外上市熱潮，地產商大借美元債以及內保外貸的銅融資，都是這樣一路上來，直到2014年6月出現外儲絕對值的拐點。

如何消滅人民幣在匯率市場上的“過剩”？如何創造對人民幣的需求？唯有提高人民幣資產的無風險回報率才有可能。在如今“水漫金山”的情況下，只能資產價格先跌下去，無風險回報率才能升上來，而資產價格下跌，又會造成新的出逃。

那么，貨幣只好先去產能，具體表現為信用收縮和違約必然并行。無論是泛亞、金朝陽、e租寶、貴金屬現貨、黑交易所、返利騙局崩盤，還是各種配資爆倉、股市強平、P2P平臺跑路，本質上都是超發貨幣的自我湮滅。超發貨幣進入了知識結構、心理素質和智力水平都不配持有它們的人群手中，產生了財富的幻象，最后也將以慘烈的形式消失。崩盤是金融系統自我生態恢復均衡的可持續要素。

2016，某些虛腫的市值，也是會去產能的。

增量資金去向決定行情所在

新三板、科創板、各種股交中心……這些“一級半”市場已經在不斷吸引高風險偏好的玩家進入，博取更高的增值可能，分食一二級市場間巨大的估值差價紅利。

其中，最值得關注的是2016年上交所戰新板能否如期推出。當年中小板啟動，上證刷了個1783點的反彈高點，然后跌到998點；創業板啟動，中小板刷了個7493點，隨后一跌2年直接腰斬。戰新板據說會是黑科技和高大上概念的集中地，正宗TMT中概股回歸首選，喜愛炒新炒稀缺的“高能”資金恐怕早已饑渴難耐，準備移師了。

換主業恐怕也將是2016年的另一大主題：供給側改革會增加更多的“殼”，資產置換也會大行其道。別的不說，新三板有五千個并購標的，大眾創業、萬眾創新孵出來的咖啡館，裝一個進來也是市值管理的好題材，不并購就爆倉，生產自救。

2014年末、2015年初成立的大批結構化資管產品，一年期限到期，陸續清算。在現有的監管條件下，原本加杠桿進場的優先級資金可能短期內再也無法回來。這部分資金存量幾何？據《21世紀經濟報道》在2015年9月末的統計，僅通過基金及基金子公司通道的分級產品，規模就達近6600億。如果考慮信托、券商PB和券商資管模式下的產品，此類分級產品的最終規模應當在2萬億上下。假設這類產品的平均杠桿為1：2.5，依照70%左右的退出率計算，將有1萬億左右的存量優先級資金退出股市。

股災1.0消滅了場外配資，股災2.0消滅了場內兩融和收益互換等，現在的“股災3.0（姑且這么說）”可以視作萬科舉牌事件的后果之一——保險的結構化資金也被掐死。監管篩子不斷完善，流向股市的各種漏洞陸續被堵住。歷經幾度救市，滬深300權重股主要流通籌碼已經集中在“國家隊”手中，通過對熔斷制度的操作，場內活躍資金將持續被擠出，與此同時，再融資、解禁和IPO規模都在加大，不難推測，2016年市場的換手和成交萎縮已成定局。滬深兩市總成交額萎縮至3000億元以下水平的時刻，不久之后可能再度出現。

也許，少出手、出重手、黃油手，才是2016年的首選策略。