為什么要加強國際金融合作

烏瑪爾·朱沃諾

現行國際貨幣與金融體系的主要問題是加劇了金融失衡風險，導致信貸和資產價格劇烈波動，影響宏觀經濟穩定

全球金融市場仍依賴于中央銀行推行的超低利率政策。這一政策抬高了資產價格，并導致了嚴重的資源錯配。然而，貨幣政策正常化的計劃將推動資本流出新興經濟體。這些新興經濟體增長正在放緩，信貸量增長較快，資產價格較高，金融部門脆弱性上升。這就需要進行國際合作，降低經濟政策外溢效應，維護全球金融穩定。

全球金融市場仍依賴超低利率政策

當前的貨幣政策仍像過去那樣具有很強的靈活適應性，許多國家放松或推遲了對貨幣總量的嚴格控制，它們所持的理由是本國經濟還不夠強大、失業率相對較高、通貨膨脹率仍低于目標水平。有些中央銀行，如歐洲中央銀行和日本銀行，同時堅持超低利率政策和大規模資產購買計劃。發達國家極力壓低利率的貨幣政策繼續支撐著全球資產價格。

但后危機時代，這種靈活適應性貨幣政策的可持續性和有效性引起了人們的懷疑，人們開始關注美聯儲什么時候開始提高利率并恢復正常的貨幣政策，以及其他中央銀行是否堅持壓低利率。隨著市場對美聯儲提高利率的預期日益強烈，大量資本回流到美國，許多國家面臨嚴重的金融失衡問題?？梢婇L期推行這種貨幣政策蘊含著大量風險。

新興市場經濟體面臨不同挑戰

在新興市場經濟體中，商品價格下降、美元債務利息提高與經濟增長遲緩、以信貸和房地產市場繁榮為特征的金融周期高峰疊加，造成了較大的金融壓力，尤其是在全球金融狀況緊張的情況下，可能導致金融危機爆發。

經濟降速有可能引起人們對新興市場經濟體經濟基本面是否良好的懷疑。而債務高企更是加劇了新興市場經濟體的經濟脆弱性。銀行壓力預警指標顯示了強勁信貸增長造成的風險。在巴西、中國、印度尼西亞、新加坡和泰國等國家，信貸缺口（即私人部門信貸與GDP之比偏離其長期趨勢值的幅度）均高于10%的臨界值。新興市場經濟體的政府債務結構有所改善，政府越來越多地在當地市場發行債券。然而，這不足以保護本國經濟免受外部影響，因為新興市場經濟體的本國貨幣長期利率往往與主要儲備貨幣的長期利率密切相關。美聯儲加息計劃導致新興經濟體大規模資本外流，特別是政府債券和普通股大規模拋售。

自20世紀90年代末以來，新興市場經濟體大力加強防范和應對外部金融風險的措施。第一道防線是提高私人部門持有對外資產比重。但在金融壓力較大時實際上難以對私人部門境外資產進行清算。第二道防線是大幅增長的官方外匯儲備。大規模外匯儲備提供了良好的保障，但怎樣有效部署這些外匯儲備仍是一個有待解決的問題。新興市場經濟體的中央銀行在干預貨幣市場以保護其貨幣問題上持非常謹慎的態度。第三道防線是實現了從以固定匯率為中心到以應對通貨膨脹為目標的貨幣政策轉型。這一轉型為妥善應對信貸過熱和相關風險提供了更大的回旋余地，更為靈活的匯率也提高了新興市場經濟體對經濟環境變化的適應能力。

然而，上述變革不足以保護新興市場經濟體免受外部因素的干擾。匯率靈活性只是在一定程度上抵御了發達經濟體貨幣政策外溢效應的不利影響，在發達經濟體貨幣政策正常化計劃導致的本國大規模資本外流背景下，本國貨幣政策必然會受到種種制約。

目前，新興市場經濟體進一步融入全球經濟和金融體系。在這種情況下，一旦全球金融形勢緊張，必將產生更廣泛更大的影響。目前尚不清楚金融體系變革能夠在多大程度上抑制金融危機的擴散。亞洲區域性銀行業的壯大加大了本地區金融危機直接擴散的可能性。

再者，上述影響并非局限于金融渠道。新興市場經濟體是近年來全球經濟增長的主要推動力量。新興市場經濟體經濟增長遲緩勢必拖慢全球經濟增長的步伐。

國際貨幣與金融體系改革

國際貨幣與金融體系是指國際貨物貿易、服務貿易和金融工具交易必須遵循的貨幣與金融安排。目前，該體系主要體現在國際資本自由流動背景下著眼于解決國內問題的貨幣與金融政策。國內貨幣機制主要著眼于價格穩定，允許貨幣匯率在一定程度上自由浮動。金融機制一般允許跨貨幣和跨國境的資金自由流動，但有些國家施加了某些限制。最近，新興市場經濟體采取了若干資本控制措施，IMF也不再將資本控制視為一種禁忌。

恰當設計國際貨幣與金融體系架構是全球經濟面臨的長期性問題。但現行國際貨幣與金融體系的主要缺陷是什么？怎樣克服這些缺陷？各國尚未就這些問題達成共識。

筆者認為現行國際貨幣與金融體系的主要問題是加劇了金融失衡風險，導致信貸和資產價格劇烈波動，影響宏觀經濟穩定。

首先，各國一致認為現行體系不能防止經常賬戶失衡，而經常賬戶呈現順差的國家不會主動進行調整，經常賬戶呈現逆差的國家則被迫進行調整。

其次，現行機制傾向于放大國內貨幣與金融體系的缺點，加劇金融失衡風險，造成信貸過熱和資產價格過高，這種情況是不可持續的，將加劇企業的資產負債，進而導致市場形成悲觀預期，引發金融危機。這種金融失衡通常在許多國家同時發生，因政策問題或金融機構問題誘發的各種國際外溢效應使金融失衡問題更加惡化。

通過金融周期管理穩定本國金融體系的政策有助于減少上述外溢效應。各國決策者應就保持貨幣與金融穩定達成廣泛共識，綜合運用貨幣、財政和金融手段加強金融周期管理，避免貨幣與金融市場急劇震蕩。此外，各國應擯棄只考慮本國利益的利己主義政策，加強國際合作，包括共同應對各國貨幣與金融市場面臨的風險、外溢效應和反饋問題，促進全球經濟有序發展。當然，在貨幣與金融政策國際合作方面面臨著許多障礙。各國對政策外溢效應及其原因難以達成共識，即使達成共識，也因不同國家規模、利益取向和國內制約因素而面臨著怎樣加強和保持國際協調行動的問題。

應通過建立金融安全網等方式加強危機管理。改造和擴大金融安全網計劃面臨著不少障礙，如建立什么樣的自我保護機制以抵御國內外危機的侵襲、是否應擴大不同中央銀行間貨幣掉期額度等國際流動性工具、加強金融安全網是否導致外匯儲備減少等。即使對這些方面的改革達成共識，也仍面臨著國際風險分擔問題，短期內也難以改變現狀。加強信息交流有助于各國貨幣當局更好地了解國際外溢效應并采取有效應對措施。

結論

全球金融市場至今仍強烈依賴中央銀行的靈活適應性貨幣政策。然而，發達經濟體推行超低利率政策的時間越長，資源配置不當的程度就越嚴重。貨幣政策正?；貙е滦屡d市場經濟體資本外流和安全投資轉移，進而導致貨幣進一步貶值。各國加強合作以克服這種外溢效應是非常重要的，也有助于解決全球金融失衡問題。

在發達經濟體中，只有美國經濟有所增長，而歐盟和日本的經濟增長相對遲滯。與此同時，新興市場經濟體的經濟增長趨緩，并面臨出口收入大幅下降和貨幣貶值的問題。美聯儲正計劃提高利率，這將進一步加劇資本外流和貨幣貶值問題。經濟增長遲滯恰與金融周期攀頂同時發生，導致金融市場脆弱性明顯增大。新興市場經濟體決策者面臨的挑戰是，怎樣在金融市場動蕩的情形下保持宏觀經濟和金融體系的穩定。

需要加強國際合作以化解國內政策外溢效應對其他國家造成的不利影響，保持全球金融穩定。美聯儲實現貨幣政策正?；朔蛛A段逐步進行，以免造成新興市場經濟體大規模資本外流。

（作者為印度尼西亞信息與發展研究中心主席）