金融治理改革的下一步

以美元為中心的國際貨幣體系存在嚴重缺陷，改革具有突出意義

2008年金融危機以來，全球金融治理存在的諸多缺陷日益凸顯，經濟失衡、匯率扭曲與大規模資本流動等全球化問題此起彼伏，金融自由化和金融創新沖擊下國際金融監管體系漏洞暴露，全球金融治理改革引起了國際社會的高度關注。

在過去8年，以G20為主要平臺的國際經濟政策協調機制在一定程度上促進了全球經濟復蘇和金融市場穩定，但總體上很多基本問題仍然沒有得到解決，全球金融治理結構尚未得到實質性改善。如何改革全球貨幣和金融體系，從制度層面進行必要的重構，仍然是當今各國政策制定者面臨的重要課題。

2016年中國舉辦的G20峰會中，重新啟動了國際金融架構（IFA）工作組，改善和加強全球金融治理成為G20的重要議題。在此背景下，《中國經濟報告》邀請曹遠征、張禮卿、弗雷德·伯格斯滕三位專家對全球金融治理所面臨的挑戰和改革前景展開深入探討。

全球金融治理現狀與改革

中國經濟報告：當前全球金融治理最核心的問題是什么？全球金融治理將面臨哪些挑戰？

張禮卿：在全球經濟高度關聯的今天，我們看到，美國、歐盟和中國等主要經濟體的宏觀經濟政策外溢效應越來越明顯。2007年美國次貸危機很快釀成全球性金融危機，其量化寬松貨幣政策的實施和退出對新興市場經濟體金融穩定的沖擊，中國匯率政策調整對全球金融市場產生的影響等等，都已清楚地表明，主要經濟體的政策協調至關重要。

從目前看，G20可能是最重要的國際經濟政策協調機制。然而，自2009年倫敦峰會成功地促成各國經濟刺激以來，G20的作用總體上并不明顯，正在演化成一個主要經濟體領導人空談和作秀的平臺。如何繼續有效發揮G20在政策對話方面的積極作用，使之真正成為一個具有約束力的持久的協調機制，是當前全球金融治理領域面臨的最主要挑戰之一。

曹遠征：我們看到當前全球金融治理的最大問題是沒有共識。目前的國際貨幣體系是由布雷頓森林體系延續而來，原先全球金融的穩定性是基于美元跟黃金掛鉤，當黃金非貨幣化后各國貨幣都變成信用貨幣的情況下，美元又獨大，各國的貨幣發行跟各國的貨幣政策聯系在一起，于是就出現了現在貨幣政策不協調的狀況。

首先各國要有共識，協調各國宏觀經濟政策，有這個基礎才能談其他問題。但現在似乎協調起來比較困難。好在大家已經意識到這個問題的重要性，我們希望G20峰會可以形成定期磋商的機制，各國制定宏觀政策時至少不能以鄰為壑。

在這個基礎上，我們看到，SDR的五種貨幣中，歐元和英鎊在走弱，日元因日本經濟體量小而難以承擔重任，美元和人民幣占據了主要地位。因此中美兩國之間的貨幣政策協調就變得非常重要，美國應該認可人民幣作為國際貨幣的地位和安排，中國也應該加強協調以便形成穩定的匯率機制，進而穩定相關聯貨幣。但是這更多的是對中國的挑戰，要求中國加速自身改革，包括利率市場化、匯率自由化、資本項目開放以及金融市場發展。

伯格斯滕：我們看到當前的全球治理體系存在很多缺陷，包括中國在內的新興經濟力量正在試圖改變國際秩序以及建立新的機構。但任何金融體系的改變都是慢慢發生的，不像外界所說的會“崩潰”或者“顛覆”。新的經濟金融治理秩序和準則的建立至少需要十年以上的時間，亞投行這類新機構的出現并不會立刻改變目前的國際金融秩序。簡言之，國際金融治理的參與方會越來越多，涉及的利益也更加多元化，協調難度將更大。

中國經濟報告：應如何評價以美元為中心的國際貨幣體系？當前國際貨幣體系改革時機是否成熟？在未來一段時期，國際貨幣體系將如何演變？

張禮卿：在20世紀七八十年代，以查爾斯·金德伯格爾、羅伯特·吉爾平等為代表的學者認為，世界需要美元“霸權”，因為美國在享有貨幣特權的同時會向世界提供有助于金融穩定的公共產品，如在全球金融危機時通過增加流動性充當最后貸款人。存在近30年的布雷頓森林體系，似乎在一定程度上為“霸權穩定論”提供了經驗支持。不過，以約瑟夫·斯蒂格利茨、周小川等為代表的學者則不以為然。在他們看來，美元作為一種主權貨幣，充當國際貨幣時難免遭遇“特里芬難題”；再則，美國的貨幣政策總會優先考慮美國國內經濟穩定的需要，不可能以全球經濟穩定為政策出發點。布雷頓森林體系的瓦解以及半個多世紀以來全球金融動蕩的頻繁發生，都表明“霸權穩定論”并沒有獲得有效驗證，美元主導的全球貨幣體系并不是一個具有內在穩定性的制度框架。

既然以美元為中心的國際貨幣體系存在嚴重缺陷，那么改革就具有突出的意義。事實上，在過去幾十年間出現過不少改革方案，其中包括回到國際金本位方案、實行單一世界貨幣方案、基于SDR的超主權貨幣方案、多元儲備貨幣方案和改良的美元本位方案等等。然而，所有這些方案均看不到在近期實現的可能性。人民幣國際化的啟動和快速發展，為多元儲備貨幣方案的實施增添了機會。近期，人民幣成為SDR籃子的定值貨幣，繼續推動了人民幣國際化這一重要的歷史進程。不過，從總體上看，這一進程仍然處在初期，如何避免各種風險和問題而使其可持續發展，值得深入研究。

曹遠征：當前的國際貨幣體系有四大問題。第一，全球沒有統一的匯率制度。各個貨幣尤其是中心國貨幣，自行其事。匯率波動機制如此之復雜，增加了國際經濟活動的風險。 第二，盡管在浮動匯率之下，美元還是獨大。美元是各國匯率的錨貨幣，各國貨幣跟美元掛鉤，就掛上了美國的宏觀經濟政策，而美國的宏觀經濟政策又不對世界宏觀經濟負責。第三，國際金融體系高度依賴于美元的穩定性，而美元本身不穩定，沒有黃金的約束，別人又無法干預。錨在飄，與錨掛鉤，船也就跟著飄，飄的結果就是金融危機。第四，盡管匯率變動的目的之一是調節國際收支順逆差，但是在上述情況下，匯率沒有辦法發揮調整國際收支順逆差的作用。亞洲金融危機以后，各國發現，只能靠擴大出口來擴大順差，從而積累外匯儲備，以對付國際資本，尤其是游資流動的風險。于是，外匯儲備積累越來越多，出現了全球經濟不平衡問題。

最根本的解決辦法是建立一種全新的、不受各國貨幣政策干擾的“超主權”貨幣，但是難度顯然極大。“超主權”貨幣的構想可能一時半會做不到，美元獨大的國際貨幣體系又難以動搖，替代辦法只能是找一個相對穩定的質量較好的主權貨幣彌補一下。彌補的核心就是國際貨幣體系減少對美元的依賴，從而避免國際金融體系的系統性風險，這個進程就是本幣國際化的過程。

伯格斯滕：以美元為主導的國際貨幣體系已經發生了變化，即轉為更多元化的貨幣體系。布雷頓森林體系延續下來的以世界銀行、國際貨幣基金組織等機構為主導的國際治理體系也會慢慢發生改變。

貨幣在國際市場的地位取決于該國的經濟實力。如今中國在全球市場中的地位越發重要，人民幣自然會扮演越來越重要的角色。但是，這同時要求中國需要有一個高效的金融市場，目前中國的金融市場不夠成熟。中國政府了解這個情況，并謹慎地發展金融市場。如果能夠很好地運作，將來會是一個三極貨幣體系主導的體系——美元比例稍微下降，人民幣比例上升，歐元在中間。

中國經濟報告：如何對現有全球金融治理機構（如IMF）進行改革？

張禮卿：為了重建戰后國際貨幣秩序，在美國主導之下，布雷頓森林體系于1944年應運而生。盡管已經過去了70年，而且其核心內容——可調整的釘住匯率制度（即“雙掛鉤”）——在1973年已經退出歷史舞臺，但作為這一體系的機構遺產，國際貨幣基金組織和世界銀行一直保留至今，并且成為現行全球金融治理框架的重要組成部分。客觀講，在這70年里，國際貨幣基金組織和世界銀行在促進全球貨幣穩定、經濟發展和減少貧困等方面做出了不可忽略的重要貢獻。但是，在全球經濟格局發生重大變革的今天，無論是國際貨幣基金組織還是世界銀行，以美國為絕對主導的治理結構不僅難以更有效地發揮其應有作用，也有失公平。對這兩大國際組織的份額和投票權結構進行改革，使中國等新興市場經濟體擁有更多的話語權，已是大勢所趨。遺憾的是，由于種種原因，特別是由于美國國內政治力量的阻撓，這方面的改革至今沒有結果。如何尋求突破，依然是主要經濟體的領導人所面臨的挑戰。

曹遠征：IMF最核心的職能是國際收支調節，其他政策協調、經濟治理、資金融通職能都是與之相關的。過去IMF操作的原則是國際收支逆差方調節，也就是某個國家發生逆差后IMF開展某種安排或改革（如貸款援助）來幫助其恢復至平衡。但是2008年金融危機中，我們看到的是順差方（即美元流動性的補充來源美國）出現問題。但IMF的調節機制是單向的，這才提出發展中國家已經不是原來的發展中國家，需要增加這些發展中國家的發言權。因此，IMF改革的核心是重新安排順逆差調節機制，進而延伸到整個治理體系、幣種選擇、SDR、人民幣國際化等改革。

伯格斯滕：對于世界來說，關鍵的問題在于，IMF是否要撇開美國繼續發展？我覺得等了這么多年，美國方面仍然沒有太大進展，那么其他國家應該行動起來。IMF應該嘗試擺脫美國，在其他國家的齊心協力下繼續前行。

防范金融風險

中國經濟報告：如何建立和健全全球金融安全網，以防范日趨明顯的流動性沖擊？

張禮卿：自20世紀七八十年代以來，伴隨著金融自由化和金融全球化的快速發展，新興市場經濟體的金融穩定頻繁遭遇沖擊，貨幣危機不斷發生。作為對策，很多國家嘗試大量積累外匯儲備，或者簽署雙邊貨幣互換協定，或者參與區域性金融一體化進程，或者在危機發生時向IMF尋求流動性貸款。所有這些措施都有一定的作用，但總體上并不充足，不能完全避免貨幣金融危機的發生。而且，有的工具或途徑還存在較大的約束和使用成本，譬如，大規模持有外匯儲備，意味著巨大的機會成本，即不能充分利用外匯資源發展經濟；再譬如，在使用IMF貸款和某些區域性貨幣互換安排時，危機國常常被要求接受苛刻的“條件性”（Conditionality）。如何創新和完善全球金融安全網的建設，著力維護全球金融體系的穩定，仍然需要進行積極的探索和創新。

曹遠征：2008年金融危機發生以后，人們發現導致金融危機的核心問題是場外交易過大。大量金融交易沒有登記因而監管部門不了解情況，包括大家所說的影子銀行問題。當年雷曼公司倒閉后人們才發現它其實是一個清算系統，清算系統一垮，后面一大堆債權債務馬上就落實不了，導致金融危機。因此人們得出場外交易必須得進入登記系統。要從根本上解決這個問題，核心是要建立基礎信息系統，監管部門只有掌握了所有金融交易的具體情況，才能及時有效應對。

因此，建立全球金融安全網，首先是要信息共享，建立基礎的場外交易系統。在辨識風險的基礎上，才能開展全球金融監管體制改革，如宏觀審慎監管等。最后才是改善全球金融治理體系。這是整個金融安全網的概念，那么首先應該是建立登記系統、信息共享系統、監測系統等金融基礎設施。

中國經濟報告：如何對國際資本流動進行有效管理？

張禮卿：國際資本流動的經濟影響是雙重的。一方面，正常的資本流動具有促進資源合理配置、實現跨期均衡和分散投資風險等潛在利益；另一方面，非理性的特別是短期投機性資本的大規模流動常常成為一國金融動蕩的根源。近年來不少實證研究發現，資本自由流動與經濟增長并不存在明顯的相關關系，其包含的政策含義值得我們深思。

實際上，在過去幾十年間，工業化國家的資本周期性地大規模流入和流出新興市場，在很多國家引發了宏觀經濟不穩定和資產價格的泡沫生成與破滅周期（“Boom-burst Circle”），最終基本上都以金融危機收場。面對屢屢發生的動蕩，國際貨幣基金組織終于自2012年起改變了長期以來鼓勵資本賬戶開放的立場，認為面對大規模資本流入沖擊時，一國除了應該及時調整宏觀經濟政策、允許貨幣升值和加強宏觀審慎監管外，還應該將資本管制當作可選的政策工具。這一立場轉變無疑有助于新興市場經濟體的金融穩定。不過，如何提高這些政策工具的效果，并不是一件很容易的事情。

值得指出的是，如果僅僅從輸入國角度對國際資本流動進行管理，不僅效果不佳，而且并不公平。因為一方面，無論是調整宏觀經濟政策、允許貨幣升值、加強宏觀審慎監管還是實行資本管制，其政策代價基本由輸入國承擔而與輸出國無關。因此，探索構建一個由輸入國和輸出國共同參與的國際資本流動管理框架，通過某種形式的國際協定對國際資本流動進行雙向管理，將是全球金融治理領域的一項重要任務。

曹遠征：從國際資本流動和國際收支不平衡這個角度來看，應該說將來貨幣體系改革的方向，是貨幣發行國金融穩定性的問題。首先是貨幣體系的治理，其次才是金融市場治理，將金融監管納入國際貨幣體系。發達國家金融市場的穩定性，是整個國際收支機制的前提條件。短期必須解決的最重要的問題是對跨境資本流動的管理和監管，應形成一些全球性的共識和原則。

中國經濟報告：匯率的過度波動和無序調整會影響經濟和金融穩定。避免全球貨幣競爭性貶值難度在哪？該如何應對？

伯格斯滕：當前國際經濟體系對于處理全球貨幣競爭性貶值的問題基本上是無效的。IMF對競爭性匯率貶值有明確規定，但它缺少執行機制且決策過程高度政治化。WTO可以通過征稅進行嚴厲制裁，但它對匯率的規定非常模糊，也從來沒有這么操作過。可以說在過去30年，沒有機構能有效解決這個問題。

曹遠征：當前全球經濟再平衡的問題不是經常項下再平衡，而是資本項下再平衡，因此匯率變動會引起資本的無序流動，這導致的問題遠遠比貿易不平衡要嚴重，可能引起全球金融動蕩。當年亞洲金融危機就是由于資金大幅外流改變了本幣對外幣的價值，從而導致本國金融市場出現嚴重困難。政策預期一改變，資金流向也就隨之改變，所以匯率政策必須得協調。現在資金外流越來越頻繁，于是有兩種傾向，一種傾向是各國實行管制，那就相當于反全球化了；另一種傾向就是建立新的機制，如果新機制短期內建立不起來，至少各國要加強協商。

張禮卿：針對主要經濟體貨幣政策溢出效應、國際資本流動、匯率等問題，應形成一個全球性制度框架。其內容至少應該包括：（1）主要發達國家應更好地加強與主要新興市場經濟體的貨幣政策協調；（2）當國際資本大規模流入或流出新興市場經濟體的時候，資本輸出國應該進行必要的監管調整，以避免國際資本流動的異常波動；（3）成立專門小組，積極研究在全球范圍內實施“托賓稅”的可能性。

中國如何參與全球金融治理

中國經濟報告：中國應如何有效參與全球金融治理？

張禮卿：中國應在全球和區域兩個層面積極參與全球金融治理。包括推動國內金融業進一步開放和人民幣國際化進程，在G20峰會、IMF改革進程、亞洲貨幣金融合作框架、亞洲基礎設施投資銀行、金磚銀行、上合組織峰會、“一路一帶”倡議等國際性和區域性安排中承擔更多的國際責任并爭取更多的話語權。在今年G20杭州峰會上，中國可以充分利用議題設立等有利條件使這一峰會產生切實有效的積極作用。

曹遠征：G20杭州峰會的四個議題中，金融穩定是最重要的。世界經濟不穩定和金融動蕩的問題在加劇，貨幣政策協調變得非常重要，特別是要避免匯率競爭。今年2月份的央行行長會議已經達成一些共識，有人稱之為“新的廣場協議”。中國參與并改善全球金融治理，可以加強在國際收支調節和宏觀政策協調方面的工作。

其次，金融發展的方向是普惠金融，即讓更多的中小企業、個人、發展中國家都能夠享受金融發展帶來的好處。普惠的核心是綠色，這是與過去理念不一樣的一點。中國提出的綠色金融概念獲得了G20峰會的高度認可。

在這些方向上，我們期待中國在國際治理尤其是金融治理的問題上發揮更為積極的影響和作用，共同推動全球金融治理機制的改善。

伯格斯滕：全球金融治理體系是由全球共建共享的，不可能由哪一個國家獨自掌握。中美是全球最大的兩個經濟體，兩國就全球金融治理加強合作，不僅有利于全球經濟增長和金融穩定，也有利于推動國際經濟秩序朝著更加公正合理有效的方向發展。