人民幣國際化中的宏觀政策

涂永紅　王芳

應該以宏觀審慎政策框架作為制度保障，將匯率管理作為宏觀金融風險管理的主要抓手，將資本流動管理作為宏觀金融風險管理的關鍵切入點

一般來說，主要國際貨幣的發行國應當滿足以下幾個條件：綜合經濟實力、貿易地位、幣值穩定、資本自由流動以及宏觀管理能力。從過去幾年的實際情況看，前幾個支撐人民幣國際化的因素都有著不錯的表現；但從長遠看，宏觀管理可能形成一個短板。隨著人民幣國際化進入新階段，應基于國家戰略視角構建宏觀審慎政策框架，有效防范系統性金融危機，為實體經濟穩健增長、實現人民幣國際化最終目標提供根本保障。

人民幣國際化亟需宏觀金融風險管理保駕護航

經典理論表明，伴隨貨幣國際化水平的逐漸提高，貨幣發行國將不得不在放開資本賬戶、維持匯率穩定、保持貨幣政策獨立性這三大宏觀金融政策目標中做出重新選擇。從歷史經驗看，德國和日本選擇了不同的政策調整路徑，對兩國經濟和金融運行產生了迥然不同的深刻影響。

德國先實現了馬克國際化，然后才完全開放資本賬戶。在此期間，德國對匯率和貨幣政策穩定一直有著近乎偏執的追求，一直以審慎的態度逐步開放和調整資本賬戶。這種調整策略不僅為德國贏得了工業核心競爭力提升的黃金時期，還為德國應對馬克國際化后出現的各種金融市場波動準備好了充足的技術手段和政策工具，最終成就了德國在國際金融市場中的地位。而日本則過于激進，從20世紀60年代開始就試圖大幅放開資本賬戶，并且高估了本國實體經濟應對匯率升值沖擊的能力，沒有很好地保持日元匯率穩定。日元過快升值導致產業“空心化”，嚴重損害了本國實體經濟。雖然20世紀80年代日本試圖通過寬松型貨幣政策和金融市場開放來刺激本國經濟，但是實體經濟的衰退已經不可避免，最終不僅使得日元國際化成為泡影，同時還拖累了東京金融市場的發展。

當一國貨幣已經躋身于主要國際貨幣行列之后，貨幣當局都只能采取“資本自由流動+浮動匯率+貨幣政策獨立性”的宏觀金融政策組合。這同樣也適用于中國。然而，貿然放開資本賬戶和人民幣匯率，極有可能發生系統性金融危機，嚴重損害實體經濟和金融發展，致使人民幣國際化進程中斷。因此，政策調整不能急于求成，要在本國經濟和金融市場、監管部門做好應對國際資本沖擊的充分準備以后才可放開匯率和資本賬戶。

匯率管理應該作為宏觀金融風險管理的抓手

在貨幣國際化水平由低而高變化的時候，對貨幣發行國來說，首當其沖的挑戰就是匯率波動。匯率過度波動會對金融市場造成負面沖擊，并對實體經濟穩健增長產生不利影響。在這個問題上，中國應該效仿德國，在貨幣國際化初期將匯率穩定目標置于首要位置。

隨著人民幣匯率形成機制的不斷完善以及資本賬戶開放度的逐步提高，人民幣匯率決定因素將發生明顯變化。國際經驗表明，宏觀經濟基本面對長期匯率決定具有較強的解釋力，但對短期匯率波動的影響力較低。短期匯率波動主要受跨境資本流動沖擊和其他國家政策溢出效應的影響，但市場套利行為可以促使匯率回歸長期均衡水平。匯率波動性對短期資本流動沒有顯著影響，但是對經濟增長穩定性的影響大幅度增加，對外商直接投資的影響尤其強烈。

隨著人民幣更多執行國際貨幣職能，人民幣匯率還會對周邊國家匯率、區域貿易投資甚至整個國際金融市場產生不小的溢出效應，因而加強人民幣匯率預期管理十分必要。

應該進一步推動匯率市場化改革，完善人民幣匯率制度，加強市場預期管理，保持長期匯率在均衡水平上的基本穩定，追求與最優貨幣政策目標相符合的匯率政策目標。

首先，完善匯率形成機制，提高人民幣匯率的市場化程度，允許匯率有一個較寬的波動幅度，使其更富彈性、雙向波動，同時促進企業加強匯率風險管理和對外更多使用人民幣的意識，促進金融機構的匯率風險管理工具及全球范圍人民幣資產管理業務創新。

其次，人民幣匯率制度應從管理浮動逐漸過渡到自由浮動，匯率政策目標的實現方式從直接干預為主轉向間接干預為主。市場套利行為可以促使匯率回歸長期均衡水平，央行應當退出常態化的直接干預，但要防止匯率過度波動對金融市場和實體經濟造成負面沖擊。

第三，匯率政策實施過程中必須重視國際間政策溝通與協調。要密切關注美國宏觀政策的溢出效應，加強與美國政府的溝通，推動建立美元-人民幣匯率協調機制。積極應對歐元區和日本的負利率政策，呼吁建立SDR籃子貨幣國家之間的貨幣政策協調，避免主要貨幣之間發生匯率戰。同時，也要考慮到中國貨幣政策和匯率政策對其他新興市場國家的溢出效應，既要優先考慮國內需要，又要兼顧他們的利益訴求。

宏觀金融風險管理要以資本流動管理作為關鍵切入點

更加靈活的人民幣匯率制度提高了跨境資本流動和金融市場的關聯度，使得外匯市場、貨幣市場、資本市場之間，以及離岸和在岸金融市場之間的價格聯動性及風險傳染性增強，國內金融市場存在不容忽視的脆弱性。“8·11匯改”之后，中國資本市場價格、杠桿率和跨境資本凈流入之間的關系，由之前的單向驅動關系變為循環式的互動關系。市場收益率與短期資本流動存在雙向的相互影響，說明短期資本流動沖擊足以影響到資本市場的價格和杠桿水平。此前對資本市場收益率、杠桿率和資本流動具有較大影響的CNH與CNY價差、外匯市場無拋補套利收益率的影響力逐漸下降。

因此，資本賬戶開放要與匯率制度改革相互配合。在國內金融市場尚未成熟、金融監管體系還不完善、應對跨境資本流動沖擊的方法有限且效果欠佳的情況下，不可貿然放開資本賬戶。應始終保持對資本賬戶的審慎監管，將資本流動沖擊風險維持在可承受的范圍之內。

在當前的新形勢下，應該高度重視大規模短期資本流動可能造成的系統性金融風險。掌握并利用資本市場收益率與匯率之間的聯動機制，加強貨幣政策和匯率政策之間的協調，增強政府對短期資本流動的駕馭能力。在資本流動管理中既要“節其流”，也要“開其源”，提高投機性資本流動的成本。必須密切監測資本流入的動向，對所有可能的途徑特別是QFII進行監測，以便在發生資本外流時制定有效的應對措施。

充分利用人民幣國際化快速推進的時間窗口，積極發展人民幣離岸市場，提供更多投資工具和投資渠道，滿足不斷增長的貿易和投資實際需求。加強建設人民幣資金的自我循環機制，為離岸市場發展提供足夠的流動性。需要進行某些特別的政策安排，促進離岸市場和在岸市場相互協調，建立在岸價格引導離岸價格的機制。

在構建人民幣“國際大循環”機制時，目前應以香港為中心，通過滬港通培育人民幣國際資本市場，建立資本項下的人民幣海外循環機制。從更廣闊的視角看，要致力于構建大陸、臺灣、香港、澳門大中華貨幣區，將人民幣周邊化作為階段性的戰略選擇。

加強歐洲主要國際金融中心人民幣離岸市場建設。推動國內證券、商品交易所與法蘭克福、盧森堡和倫敦交易所的合作，重點推出人民幣國際債券、股票、基金、結構型證券等金融產品，以及人民幣標價的黃金、石油等大宗商品期貨。

人民幣加入SDR貨幣籃子后，對人民幣發揮國際貨幣功能的需求也會增加。通過亞投行、絲路基金、人民幣跨境支付系統的務實、高效運作，引領國際資本支持“一帶一路”重大項目建設，增加人民幣的國際使用。以此為契機，中國應該更加積極參與國際金融治理，提高在國際金融體系改革中的話語權。

亟需構建符合中國實際的宏觀審慎政策框架

隨著中國金融改革和人民幣國際化的推進，跨境資本流動導致國內系統性金融風險顯著上升。由于系統性金融風險來源的多樣性，對系統性風險進行評估需要從整體上把握。

國際金融危機重創了長期以來的金融監管理念，全球范圍內基本達成了“貨幣穩定”無法保障“金融穩定”、“個體穩健”無法保障“系統穩健”的共識，保障金融穩定的訴求引發了宏觀審慎監管大變革。中國也積極參與全球宏觀審慎監管改革，并在國內監管實踐當中推出多種宏觀審慎政策工具，一定程度上起到了防范系統性風險累積的作用。針對目前多頭監管存在的政出多門、職權交叉、責任不明、嚴寬不一等問題，應充分借鑒國際經驗，明確當前中國金融監管改革的原則，構建符合中國實際的宏觀審慎政策框架，為加強系統性風險管理提供制度保障。

要在現行金融監管框架當中增加“宏觀審慎”維度，并明確宏觀審慎政策的具體實施部門。危機以來，各國的監管改革以增加現行監管框架的宏觀審慎維度為主，加強系統性風險監測、評估和防范，并以專門委員會或者審慎監管局等不同方式明確了實施宏觀審慎政策的具體部門。

除了維護貨幣穩定之外，央行應當被賦予更多的保障金融穩定和加強金融監管的職能。危機之后，主要經濟體將防范系統性風險、保障金融穩定作為監管體制改革的核心目標，強化中央銀行金融穩定和金融監管的功能，進一步推動宏觀審慎監管改革及其與宏觀經濟政策的協調。

要從功能和機制上厘清貨幣政策、宏觀審慎、微觀審慎和行為監管之間的關系，并加強協調配合。這已然成為各國金融監管體制改革的主要工作。具體做法包括將貨幣政策、宏觀審慎、微觀審慎統歸央行的大央行模式，成立金融穩定監督委員會并加強央行金融監管職能的“委員會+強化版央行”模式以及“審慎監管+行為監管”的雙峰監管模式等。

全面提高金融數據的可獲得性和準確性，為系統性風險的監測、分析和評估提供全面及時的信息。金融穩定理事會、國際貨幣基金組織、國際清算銀行、世界銀行以及主要經濟體，正通過強化央行職能、修訂法律框架、完善統計制度以及擴大統計范圍等方式，加強數據和信息可得性并促進各類金融信息的共享與協調。

建立有效的危機處置機制并加強金融消費者保護。從主要經濟體的監管改革來看，美聯儲和聯邦存款保險公司共同負責美國系統性風險處置；英國的金融危機處置當局為英格蘭銀行，負責制定金融機構處置策略；歐盟通過構建歐洲銀行業聯盟的方式，將銀行業監管、處置和存款保險機制進行合并。此外，部分國家也成立了專門的機構，以進一步加強對于金融消費者的保護。例如，美聯儲通過設立獨立的消費者金融保護局，統一行使消費者權益保護職責。

總之，當前中國宏觀金融管理的核心任務就是構建更加全面、更具針對性的宏觀審慎政策框架，追求金融穩定目標，為推動人民幣國際化戰略提供必要前提。一方面要將匯率政策與貨幣政策、財政政策等工具協調使用，將物價穩定、匯率穩定、宏觀經濟穩定增長等政策目標統一在金融穩定終極目標的框架之內。另一方面要繼續完善微觀審慎監管政策，重視金融機構的風險控制與管理，加強金融消費者權益保護，同時積極探索宏觀審慎監管政策，著眼于金融體系的穩健運行，強化金融與實體經濟的和諧發展，以防控系統性金融風險作為實現金融穩定目標的重要支撐。

（作者單位為中國人民大學財政金融學院）