美元周期與人民幣匯率

李超　侯勁羽　朱洵

在可預見的未來，人民幣不會發生大幅貶值，年內美元兌人民幣將在6.5-6.8的區間內波動

美元周期并非是一個陌生的概念，但近年來美元的大幅走強使其成為主導國際資本流動和資產價格波動的核心因素，背后則是國際貨幣體系中美元一家獨大+美國經濟率先復蘇。應對美元大幅走強對中國的負面影響，中國當局既有長期/主動的措施，也有短期/被動的舉措。從應對美元周期的角度，中國過往的貨幣政策是有章可循的。在理解了前期政策及其影響之后，我們對匯率政策也能做出判斷。

美元周期決定全球資本流動

影響美元波動的變量林林總總，但從大的時間尺度看，美元周期性波動主要由本國宏觀經濟增長狀況、貨幣政策松緊、國際收支平衡/失衡等因素導致。當美國內生增長動力較強，呈現增速走高、通脹走低時，美元往往走強；美元走強意味著貿易赤字擴大，又對經濟增長造成拖累，當美國內生增長動力衰弱，呈現增速走低、通脹走高時，美元又開始走弱。當外部因素同時與美國國內政策共振，美元就會走出“大周期”。

美元指數是美元名義匯率中最受關注的指標。美元指數是衡量美元在國際外匯市場匯率變化的一項綜合指標，由美元對六個主要國際貨幣（歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎）的匯率經過加權幾何平均數計算獲得。美元指數取1973年3月月均值為參照點（100），不過當時美元指數成分中還包括馬克、法郎等歐洲貨幣。2002年歐元完全取代歐元區國家貨幣后，原屬歐元區國家貨幣的權重被歸給歐元，成為美元指數中權重最大的貨幣。

1.歷史上的美元周期與新興市場危機。自1973年布雷頓森林體系完全破滅后，美元共經歷兩輪完整的大周期（如圖1）。第一輪是自1980年啟動，1985年見頂下行，1987年觸底。20世紀70年代美國經濟陷入長期滯脹，1981年上任的里根政府為應對滯脹，采取了緊縮的貨幣政策和擴張的財政政策。1981年美國商業銀行利率高至15.75%，是同時期日本6.95%的一倍還多。高利率吸引外部資本購進美國國債，因此美元匯率被大幅抬升，美元指數突破160；1985年起，為應對美國龐大的經常項目逆差，美國與英法德日四國簽訂廣場協議，五國聯合干預匯市，引導美元貶值。直到1987年股災爆發，美元指數共計下跌接近一半至88的水平。1986-1992年，美聯儲也有一輪加息/降息周期，但在廣場協議框架之下，尤其是日元兌美元的大幅升值，導致美元指數實際的波幅較小。

第二輪美元周期是自1995年啟動，2001年見頂，至2005年觸底。1995年日本經濟深陷通縮，經濟增速不斷下滑甚至出現負增長，為刺激日本經濟，日美雙方聯合干預引導日元對美元貶值，直至1997年東南亞危機。1998年起克林頓政府改善財政赤字的經濟政策見效，美國轉為財政盈余，同時信息科技革命大大提振了美國的經濟增速，基本面的改善和美聯儲加息一起推動美元指數走高至2001年120的高位。2001年互聯網泡沫破滅，世貿大廈受襲，美聯儲轉為降息。隨后美國陷入伊拉克戰爭的泥潭之中，經濟增長放緩，財政轉為赤字，美元指數持續下降至72，是歷史最低水平。

從全球資本流動的角度看，每次美元貶值都伴有資本涌入新興市場，新興市場進入景氣周期；而每次美元升值都伴有資本從新興市場流出，新興市場進入蕭條周期，并伴隨著債務危機/金融危機爆發的破壞性打擊。如1982年拉美債務危機就是在美元第一輪升值中爆發的，美元第二輪升值則引發了1994年墨西哥金融危機和1997年東南亞金融危機。因此美元每一輪升值周期，都是對新興市場宏觀調控和貨幣政策框架的一次考驗。

2.本輪美元升值的原因：經濟復蘇+ 加息預期+ 外部環境。毋庸置疑，當前正處于美元第三輪上行周期中（如圖2）。2011年歐債危機的發酵使美元再度成為避險資產，美元開始進入低位盤整期。2013年底，隨著美國經濟向好，美聯儲開始逐步削減QE規模，至2014年底完全退出QE，期間美元指數自80的水平開始強勢回升。2015年年初，歐洲央行為了擺脫通縮困擾，開始購買機構債，美元指數在3月突破100，但隨即陷入震蕩至今。目前美聯儲已在去年12月首次加息，驅動美元指數漲落的主要是金融市場對美聯儲加息節奏的預期波動，以及歐日貨幣政策的外溢效應。

3.對本輪美元周期的預判：美元周期仍未走完，但難以突破前輪周期頂部。在前兩輪美元周期中，美元指數從低位盤整到見頂都經過了7年左右的時間，據此推斷，本輪美元周期還會持續2年左右。在前兩輪美元周期，美元指數峰值分別為160 和120，相較而言，第二輪美元周期的國際形勢相對更接近于當今——同樣是發達國家經濟放緩而美國一枝獨秀，但本輪也有新的情況。

第一，歐元兌美元已在歷史低位，未來貶值空間有限，妨礙美元指數進一步向上。實際上歐洲央行是愿意通過主動貶值刺激出口、資產價格和長期通脹走勢的，但由于眼下歐元區寬松空間已經十分有限，歐洲央行已經基本失去了貶值的主動權。這從歐洲央行近期兩次寬松加碼后歐元不降反升可見一斑。日元同樣面臨貨幣政策儲備不足，難以主動引導貶值的問題。歐、日的貨幣政策對匯率影響已經失靈，因此匯率主動權掌握在美國手中。對美國而言，最好的匯率走勢是美元保持升值勢頭（吸引全球資本進入美國），但又不至于大幅升值（否則會拖累經濟，尤其是凈出口），目前來看這種走勢是可以實現的。

第二，漸進式加息對美元升值預期有所干擾，因而首次加息后美元指數陷入震蕩。和往次美聯儲加息節奏不同，本輪美聯儲加息并非是看到了經濟過熱和資產泡沫，更多的是預防性加息。相應的，本輪美聯儲加息的節奏也非既定，而是由經濟數據走勢決定的。因此這次加息對美元走強的影響，在預期層面是弱于以往的。

第三，全球增速下滑，加劇新興市場貶值壓力，但這難以直接反映到美元指數上。IMF 最新預計今年全球經濟增長3.1%，2017年預計增長3.4%。2010年以來，新興市場資本流入持續放緩，主要是由于新興市場和發達國家增速差的收窄導致。新興市場投資作為一種“風險資產”，對經濟增速的敏感程度高于作為“安全資產”的發達國家投資。因此可以推斷，全球放緩或加劇新興市場資本流出壓力，尤其會對匯率機制不夠靈活的國家造成沖擊。但由于美元指數的成分均為發達國家貨幣，新興市場貨幣貶值難以直接反映到美元指數上升上。

綜合主要貨幣對美元貶值空間有限、漸進式加息拖累美元升值預期、以及全球增速下滑沖擊新興市場貨幣三方面因素，我們認為未來美元將在長期保持強勢，但美元指數未必能像2014-2015年時那樣向上突破，美元指數難以超過前一輪周期的頂部。

大國博弈：對匯率的長期研判

2016年以來，隨著美聯儲加息態度軟化，3月美聯儲對年內加息次數的預期中位由4次減為2次，一些人將此理解為中美匯率協同的結果，認為未來中美或達成類似廣場協議的條款，在中美匯率問題上達成一些共識。但我們認為，由于當前國際環境下大國博弈是大于大國合作的，“新廣場協議”無論是正式的還是非正式的，都不切實際。

1.歷史上的匯率協同。匯率協同在歷史上不乏先例，如二戰之后的布雷頓森林體系，1979年至2002年歐洲貨幣體系，以及1985年的廣場協議等，但這些匯率協同的存續卻不是由參與國的意愿決定的，中長期看匯率安排拗不過基本面的變遷。在歐洲貨幣體系中，由于西歐諸國經濟一體化程度不斷加強，匯率溝通也更加充分，體系雖有小的變化，但總體得以維持直至歐元誕生取而代之。

在布雷頓森林體系中，作為中心貨幣的美元遭遇“特里芬難題”。美元既要超發以匹配海外對美元的需求，又必須履行美元對黃金的掛鉤承諾。因此美元在第一次石油危機后美國經濟陷入滯脹、美元資本大幅流出的情況下不得不宣布停止對黃金掛鉤，成為布雷頓森林體系崩潰的開端。

在廣場協議中，五國聯合干預匯市，自此日元對美元出現了長達10年的升值。實際上在廣場協議后的第三年即1987年，由于美國貿易赤字并未出現實質性改善，G5集團在盧浮宮會議上已經檢討“廣場協議”以來美元不正常貶值對國際經濟環境的影響。于是盧浮宮協議要美國不再強迫日元與馬克升值，改以降低政府預算等國內經濟政策來挽救美國經濟。然而日元卻開始了長達10年的升值，只在1989年金融泡沫破滅時有過短暫貶值。1985-1995年，美元兌日元從262.8降至79.8，即日元升值超過兩倍。至1995年日元升值趨勢逆轉，日本GDP已接近負增長。

2.大國博弈大于大國合作：“新廣場協議”何以不切實際。匯率協同在各國經濟結構、經濟周期相對一致的情況下更容易達到穩定，減少匯率摩擦、跨國投資不確定性等目標也能夠達成，實現多國共贏的局面；但在經濟結構和經濟周期不一致時，匯率協同或者難以持續，或者對一國經濟不利。

就當前國際環境而言，美國和非美發達國家經濟周期差決定了美元指數的向上行情，而美國和中國經濟周期差決定了人民幣的貶值壓力。美國經濟率先復蘇，聯邦基金利率從0向上彈起，而歐元區和日本仍陷通縮泥潭，基本面沒有好轉，未來還將通過負利率和擴大QE規模的方式刺激經濟。中國經濟將長期處于轉型期并面臨一定的下行壓力。匯率協同無法改變中美經濟周期差，因此自身也無法持續。

同時，當下美元走勢主要由美聯儲加息預期驅動，而美聯儲貨幣政策從來都是只注重國內經濟，并沒有所謂的國際責任。如1971年美國為了保住自身黃金儲備，單方面宣布美元與黃金脫鉤就是一例。2015年9月美聯儲曾因為“國際形勢”而推遲加息至12月，一些人認為是某種程度的政策協同。但實際上美聯儲決策的內在邏輯是擔憂中國匯改引起的金融波動外溢性過強，傷及美國自身，因而暫不加息。如果本國市場強健，或者外部波動對本國影響較小，美聯儲不大可能因為國際環境而調整自身加息的節奏。

3.破局貶值壓力：基本面改善+守住關鍵時點。既然在中美經濟周期持續不一致的當下，“新廣場協議”是不切實際的，也不應該對此抱有幻想。那么應對當前匯率困局，我們認為中國將著力于改善經濟基本面和動用各種政策工具“守”匯率，而一次性大幅貶值的可行性已被證偽，只能是下策。

2015年以來，中國央行應對美元走強，曾采取不同手段引導人民幣對美元貶值，但均未能化解貶值壓力。“8·11”匯改是采取一次性貶值的方式，11月起是采取逐步貶值的方式，12月起是在對一籃子貨幣穩定的前提下貶值，然而各種方式均無法緩解人民幣貶值壓力，因此每次嘗試最后都以央行重新守匯率而告終。2016年以來，防范金融市場風險尤其是跨市場聯動風險成為政府工作的重中之重，既然上述貶值策略都已證明難以實現，央行不大可能采用一次性貶值和漸進性貶值。

由于缺乏可行的通過貶值來化解貶值壓力的路徑，中國應對貶值壓力還剩兩種渠道。一種是改善國內經濟基本面。今年以來，在基建和地產投資的帶動之下，經濟景氣有所回升，一二季度經濟增速同比均好于預期，也使得IMF上調對中國經濟的判斷。同時隨著國際大宗商品價格見底回升，國內價格條件也有所好轉。由于基建和地產對經濟貢獻往往是相對穩定的，基本面對匯率的支撐是可以持續存在的。另一種是在關鍵時點上采取守匯率。我們認為美元上升周期還將持續2-3年，因此人民幣貶值壓力也是長期存在的。不過美元“主升浪”已過，上行空間相對有限，貶值壓力可能集中在一些特定時點，如每次美聯儲加息前后等。只要沒有明顯的降息降準對匯率刺激，同時加以適當干預完全可以守住匯率。

綜上，人民幣匯率大幅貶值并非難以接受，但此前走勢表明，當貶值預期存在時，大幅貶值本身并不能化解貶值壓力，甚至加劇貶值壓力。實際上，當前并不存在引導人民幣匯率實現一次性貶值的可行路徑。那么，由于央行擔憂貶值后加劇的貶值壓力和匯率超調，因此，在可預見的未來中，我們認為匯率不會發生大幅貶值，年內美元兌人民幣將在6.5-6.8的區間內波動。在貶值壓力大的時點央行會選擇防守，表現在日內和日間波動的下降。

（作者單位為華泰證券研究所）