匯率市場化和資本項目開放

埃斯瓦爾·普拉薩德

在國內金融市場未完善前允許資本跨境自由流動并放開匯率管制，將加劇資本流入和流出的波動性

本文考察了中國匯率機制的發展、資本項目開放利弊以及改革優先次序和風險。

2000年以來，中國因干預外匯市場并保持人民幣匯率相對低估，長期受到美國和IMF等國際機構的質疑。在大多數時候，中國經常項目和資本項目雙順差，表現為巨額的資本凈流入。為了避免貿易順差導致人民幣升值，中國加大了對外匯市場的干預，回購外匯并購買發達國家政府債券。雖然對人民幣低估程度的計算并不可靠，但過去15年中國外匯儲備的快速積累可以看出人民幣匯率在一定程度上被低估。

與此同時，有兩個變化值得注意。一是2005年以來，盡管中國大力干預外匯市場，但人民幣對美元和其他貿易伙伴貨幣仍大幅升值。二是2014年夏天以來，人民幣貶值壓力加大，中國人民銀行不斷動用外匯儲備阻止人民幣過快貶值。

人民幣匯率管理機制

人民幣匯率過去過于釘住美元這一單一貨幣，2005年人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣對美元步入升值通道。當時，人民銀行開始參考一籃子貨幣，實施以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率機制。人民銀行每個工作日公布人民幣對美元匯率中間價，并鎖定日內±0.3%的波動區間。因此，盡管人民幣對美元逐漸升值，但由于波動幅度太小，中國實際上沒有停止對人民幣匯率的管理。

2007年5月，人民幣波動幅度由±0.3%擴大到±0.5%。但隨后由于美國房地產市場泡沫破滅并引發全球金融危機，2008年7月-2010年6月人民幣重新釘住美元。2012年4月，人民幣浮動區間擴大至±1%，并于2014年6月再次擴大至±2%。盡管人民銀行不允許外匯市場供需自由決定人民幣匯率，但2005年匯改以后人民幣對美元匯率實質上升值了35%。

在上述措施顯著增強了人民幣匯率彈性的同時，過去10年人民幣對美元名義匯率波動率是新興市場經濟體中最低的。人民幣貿易加權有效匯率指數與名義匯率走勢相近，但波動幅度更大。從人民幣貿易加權有效匯率指數來看，中國的波動幅度也是新興市場經濟體中最小的。也就是說，中國有效匯率彈性更大，但仍然有限。

中國的匯率管理機制可以概括為三個特點：（1）中間價定價機制，即中國外匯交易中心每個工作日在銀行間外匯市場開盤前發布的一個參考匯價；（2）日波幅限制，即人民幣對美元的交易價可在中間價±2%的區間內波動；（3）有管理的浮動匯率，即人民銀行通過干預外匯市場以使匯率維持在其不公開的目標水平。

2015年8月11日，人民銀行改革了人民幣匯率中間價形成機制，并將人民幣對美元中間價一次性貶值1.9%。日波幅限制和有管理的浮動匯率這兩個規則仍保留不變。在此之前，人民銀行的開盤參考價并不一定等于中國外匯交易中心上日收盤價。也就是說，在開盤參考價的基礎上，人民幣在一個交易日內可能升值或貶值2%，但下一交易日的開盤參考價可能并且通常與前一交易日的開盤參考價相同。“8·11”匯改之后，人民幣中間價與前一日收盤價掛鉤，匯率定價機制更加市場化。

在人民幣匯率定價機制市場化改革的同時，人民銀行還推動了人民幣貶值?？紤]到人民銀行的本意是減少對外匯市場的干預、使人民幣匯率更加自由浮動，因此，讓人民幣貶值可以解釋為相對溫和的防御措施，旨在釋放人民幣不會隨美元升值而升值的信號。實際上，在此之前，人民幣貿易加權有效匯率已經大幅升值。

然而，匯率政策的轉變引發了金融市場的負面反應，特別是在中國經濟放緩和2015年6月股市急劇下跌的背景下。市場擔心中國匯率政策變化是為了應對經濟下滑而非市場化改革，美國等諸多國家股票市場應聲而落。全球貨幣市場也因擔心中國加入競爭性貨幣貶值行列而受到波及。

2015年12月11日，人民銀行轉載的中國貨幣網文章透露了另一個政策轉變，中國外匯交易中心正式發布人民幣貿易加權匯率指數。文章指出，“長期以來，市場觀察人民幣匯率的視角主要是看人民幣對美元的雙邊匯率，由于匯率浮動旨在調節多個貿易伙伴的貿易和投資，因此僅觀察人民幣對美元雙邊匯率并不能全面反映貿易品的國際比價。也就是說，人民幣匯率不應僅以美元為參考，也要參考一籃子貨幣?！痹搮R率指數對推動社會觀察人民幣匯率視角的轉變具有重要意義。

目前中國外匯交易中心公布的三種人民幣匯率指數，分別是參考掛牌的13種外匯交易幣種并按貿易權重計算、參考BIS貨幣籃子、參考SDR貨幣籃子計算的人民幣匯率指數。在這三個指數中，人民幣對美元匯率的權重大概是42%。

這一做法可以體現人民銀行的戰略變化。首先，使人民幣跟美元正式脫鉤的步伐更進一步；其次，短期內人民幣兌美元貶值預期愈發確定。不過人民銀行并沒有透露籃子內貨幣的構成和比重。

資本賬戶開放有利有弊

中國經濟面臨增速放緩、金融市場不完善、投資驅動的傳統增長模式等諸多挑戰，中國為何還要將資本賬戶開放作為一項優先的工作來推動？

原因可能是資本自由流動能夠對國內經濟帶來很多正面的影響。比如資本賬戶開放能夠促進金融一體化，推動國內金融市場的發展，引入國外先進監管經驗和專業知識，為國內投資者提供更多元化的投資機會以分散投資風險，通過引入競爭者刺激國內金融業改革等等。

資本項目開放還有其他好處，比如可以加速推動上海成為國際金融中心。此外，資本項目開放如果附以更靈活的匯率機制，將加快中國經濟結構調整步伐，推動經濟增長從依靠出口和投資拉動向更多依靠內需和消費驅動的增長模式轉變。更加靈活的匯率形成機制會減輕貨幣政策的壓力，有助于實現國內宏觀經濟目標，把通脹率維持在低而穩定的水平上。

當然，不成熟的資本賬戶開放蘊含著巨大風險。比如幣值更難以控制，不受限制的資本外流會引發金融系統風險。對中國來說，巨額外匯儲備和較低水平的外債在一定程度上可以避免這些風險。

考慮到上述因素，中國仍然對資本賬戶實施廣泛的控制，但是中國正在逐漸有選擇性地、謹慎地解除這些控制。很多關于跨境資本流動的限制得到了放松，這與人民幣國際化的目標是一致的。盡管與許多儲備貨幣國家相比還有一定差距，但中國的資本賬戶毫無疑問已經呈現出越來越開放的態勢。

預計在未來三到五年內，中國資本賬戶開放程度將有較大提升，對資本流動的直接管制將最大限度減少。當然，資本賬戶完全可兌換和一個完全不受約束的資本流動賬戶（資本項目完全自由可兌換）是兩個概念，中國在放松資本管制的同時可能會保持對跨境交易的注冊和報告的“軟”控制。這更符合中國政府一貫的風格，它為資本賬戶完全可兌換提供了一條可能的開放路徑，同時又能保證政府對市場的控制力。

先后次序和潛在風險

中國在匯率完全市場化之前就推動資本項目開放是否是一種本末倒置的行為？從其他發展中國家的經驗來看，在匯率沒有實現自由波動的情況下開放資本項目是有風險的。在固定匯率或嚴格管理的匯率下，匯率無法發揮“減震器”的作用，難以應對資本大進大出。

通常來說，在提高資本項目開放程度的過程中，一國可能面臨更多外部沖擊的風險。不過2000年以來，中國資本流入的形式主要是外商直接投資（FDI）。FDI較為穩定，且可以帶來技術和管理經驗，因此被視作資本流入的最優形式。

另一大風險是開放資本項目所導致的外債增加。從歷史經驗看，以外幣計價的短期外債是1980年代拉美和1990年代亞洲金融動蕩的根源。中國外債水平一直處于較低水平，且外匯儲備充足，也就是說，中國有足夠的外國資產覆蓋其對外債務?？偠灾袊]有受制于傳統上在匯率自由化之前開放資本項目所面臨的風險。

中國主要的風險來自國內。嚴格管理的匯率和資本項目開放的組合，削弱了中央銀行貨幣政策工具的有效性。比如在美國低利率的背景下，中國需要提高利率以控通脹，但中國央行為了防止大量熱錢流入而使得加息空間有限。實際上，前幾年人民幣匯率管制導致升值預期較大，已經吸引了大量投機資本流入中國。反過來也是如此，國內經濟疲軟導致資本外流也使得政策制定更加復雜。

此外，放松對資本流動的管制也可能給國內金融體系帶來風險。在國內存款利率受上限限制時放開資本流動，會導致居民和企業將儲蓄轉移出銀行體系。銀行部門收入過去嚴重依賴于政府設置存款利率上限所形成的凈息差，現在存款利率上限和貸款利率下限均已取消。不過由于銀行體系脆弱性上升等原因，仍有大量存款流出銀行體系。

因此，在國內金融市場未完善前允許資本跨境自由流動并放開匯率管制，將加劇資本流入和流出的波動性，威脅到中國的金融穩定。為了控制相關風險，需要一個更有效、更深入和監管良好的金融市場，以及外匯匯率的更大靈活度和更好的宏觀經濟政策。

（作者為布魯金斯學會高級研究員、康奈爾大學金融學教授。吳思譯）