低信用等級債券失敗率變化規律研究

房鑫

【摘要】近期，中國債市的發展陷入低谷，根據歷史數據可以得出信用等級公司債券失敗率的高峰出現在債券發行后2—4年間的結論，針對現今發生的違約事件的原因進行分析，發現與該條規律相吻合，并針對其變化規律對投資者和企業分別提出了建議。

【關鍵詞】低信用等級債券，失敗率，違約，信用事件

一、信用風險概況

信用風險，主要指由于公司對外發行債券，按約定給付利息并承諾到期還本付息而未能履行約定的情況，即，債券違約。信用風險通常由以下兩個原因導致：一個是經濟運行的周期性，在處于經濟緊縮期時，信用風險增加，因為贏利情況總體惡化，借款人因各種原因不能及時足額還款的可能性增加；另外一個是對于公司經營有影響的特殊事件的發生，比如董事長由于私人原因被協助調查造成部分銀行收貸、壓貸，進而引發該公司資金鏈緊張。

二、低信用等級債券失敗率變化規律

從圖1可以看到，低信用等級公司債券失敗率基本上都在債券發行后2—4年內達到了失敗率的高峰，但達到頂峰的時間有所不同，BBB級為債券發行2年后，BB級為債券發行3年后，B級債券發行失敗率則相對于BB級向后推延了1年，即債券發行后4年。BBB、BB、B級債券在失敗率到達頂峰后隨之有了大幅度的下降，并且在之后的幾年中始終在低位震蕩。但CCC級債券的失敗率則呈現大幅度的波動，具體規律難以把握。

因此，我們可以得到以下兩條規律：1. 低信用等級公司債券失敗率的高峰出現在債券發行后2—4年間；2.隨著信用等級的降低，高峰值出現時間隨之延后。

最近，中國的債市發展可謂陷入了低谷。截至2015年11月10日，公司債、短期融資券、中期票據、企業債存量分別為1909只、2005只、2678只、2320只，各發生4起、3起、5起、3起信用事件。俗話說，歷史總是驚人的相似，規律在任何時候都是可以適用的。近期違約的債券都有一個共同點，就是均在發債后3年左右違約。如：11超日債，2011年發行，違約時間為發行債券3年后的2014年；12湘鄂債，2012年發行，2015年違約，距離發債也是3年。

三、低信用等級債券失敗率變化原因

（一）3年期債券存量大導致違約可能性大

我國的信用債基本集中于AA—AAA級債券，并且主要以3—5年期的債券為主；對于B級以下的垃圾債券，很少有投資者會購買，購買也一般會選擇3年期債券，債券數量基本穩定在2只左右。這就導致3年期證券的存量很大，雖然說企業發生信用風險的可能性是隨機事件，不能因為占比大，發生概率就大。但是對于垃圾債券來說，本身企業經濟實力不強，對抗經濟市場風險的能力弱，并且本身存在很多的財務等問題，發生違約是大概率事件，其擁有的存量越多，越有可能發生，所以導致了3年期的失敗率到達一個頂峰。

（二）企業利潤連續虧損導致累計為彌補虧損擴大

14年至今，公募債券領域共發生8起最終實質性違約信用事件，8家違約主體無一例外均出現連年虧損，虧損額呈擴大趨勢，如 11 超日債、10 英利 MTN1、11 天威 MTN2、12二重集MTN1等在違約前均已連續虧損三年以上。盈利是現金流最根本的來源，長期虧損必然增大違約風險。

發生信用事件及違約主體公司利潤處在長期虧損的過程中，利潤長期處在低值或負值。企業借債大多是進行中長期投資，一般在3年內會看到投資是否有成效。企業利潤長期虧損則代表企業投資并不能是成功的，導致沒有足夠的現金流去償還債務，所以一般都會在3年后宣布難以償還債務從而導致違約。

（三）低信用債券為了吸引投資利率設置大多不合理

對于有發債企業來說，只有公司盈利狀況比支付的利率要高才能維持正常的支付，也即3年期投資收益率要大于支付的利率。垃圾級債券的企業發債的利率大多大幅度高于行業經濟增長率，很難長期支付債券利息，最終必然會導致違約。在堅持付息3年后，會導致現金流極具減少，從而導致了違約的高峰。

（四）其他原因

低信用評級的企業自身控制風險，抵御風險的能力弱，就算整個大的經濟環境穩定，也很容易由于企業自身存在的治理因素導致信用事件。實際控制人變更（或可能變更）將限制公司融資能力，加劇周轉壓力，如中富和山水，二重陷入危機也很大程度上由于控股股東變更；民企實際控制人被調查或消極應對將對企業償債能力造成致命打擊，如華通路橋、雨潤、湘鄂。

四、低信用等級債券失敗率變化規律的啟示

1.債券的違約率隨信用評級的降低會有一個很大的提升，并且低信用評級債券違約通常是大概率事件，即使有擔保公司，也很容易發生信用事件導致無法償付。所以購買債券時盡量購買信用等級高的債券；要盡量利用好公司的回購期，盡量提高收益、減少損失。

2.要經常關注所購債券發行企業的審計報告、財務指標，以及企業信用評級的變化。通常審計報告出現“無法表示意見”或者“保留意見”等相關審計結果時，說明企業的財務存在重大問題，要盡快脫手。企業評級的多次下降也是違約的前兆。

3.對于發債企業來說，首先在設置債券利率方面一定不能只顧眼前的利益，要考慮到宏觀經濟發展狀況和所投資行業發展狀況，及企業自身尤其是實際控股人的情況。再次。一定要警惕發債后3年的信用風險，要時時關注自身財務和現金流狀況，利用風險控制計量模型，及時發現和控制風險。

參考文獻：

[1]姜超，那些年，我們一起經歷過的違約——公募債違約回顧與展望，海通證券研報

[2]和訊網，中國債券違約事件專題。