融資約束、財務柔性與企業投資

于賽淵

摘 要：筆者以財務柔性理論和企業投資理論為基礎，通過引入融資約束理論，將融資約束、財務柔性與企業投資納入同一研究框架，從財務柔性的視角研究企業的投資支出問題，并以2007—2014年間滬深兩市A股上市公司為樣本，對融資約束、財務柔性與企業投資三者之間的關系進行了理論分析和實證檢驗，深入分析財務柔性對企業投資影響。研究結果表明：財務柔性對企業的投資支出具有顯著的影響，通過事先儲備的財務柔性，企業能夠提高后續的投資支出。融資約束會加劇財務柔性對企業投資的影響，融資約束越嚴重，財務柔性對企業投資的影響越大。

關鍵詞：融資約束；財務柔性；企業投資

中圖分類號：F275.5 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2016）08-0065-08

一、引 言

作為企業財務活動的重要一環，投資不但影響著企業未來現金流的質量，而且會對企業的可持續發展產生深刻的影響。然而，在現實的經濟活動中，企業往往會受到融資約束等客觀條件所限，無法達到其最優的投資水平，進而影響了企業價值的提升。因此，如何保證企業投資能夠順利進行，是一個值得深入探討的話題。根據Modigliani 和Miller [1]提出的MM定理可知，在資本市場完美的假設下，外源融資可以完全替代內源融資，企業總是能夠在資本市場上籌集投資項目所需的資金，此時企業的投資決策不會受到其融資決策的影響。然而，現實的經濟環境并不能夠滿足資本市場完美的假設，由于交易成本和信息不對稱等問題的存在，使企業在資本市場上面臨融資約束的困擾。面臨融資約束的企業由于外部融資成本遠高于內部融資成本，一旦內源資金不能夠滿足投資項目的需求，那么企業除了承受高昂的融資成本之外只能削減投資支出。

針對上述問題，保持財務柔性逐漸受到企業的重視。FASB提出財務柔性（Financial Flexibility）是指企業采取有效行動，改變現金流的數量和時間，從而對非預期需求和投資機會做出反應的能力。Myers和Majluf[2]的融資優序理論認為，由于交易成本和信息不對稱問題的存在，企業在進行融資時應該遵循內源融資、債務融資和權益融資的先后順序。而融資優序理論的前提條件是企業應該具備一定的財務松弛，用以確保企業能夠按照合適的順序進行融資，國外學者根據財務松弛逐漸衍生出了財務柔性的概念。根據財務柔性的定義可知，財務柔性既能夠應對非預期需求從而發揮“預防”的作用，又能對投資機會做出反應進而發揮“利用”的作用。根據Graham和Harvey[3]在2001年進行的一項調查問卷的結果顯示，財務柔性已經成為企業CFO進行財務決策時考慮的最重要因素，許多美國企業出于應對不利沖擊和把握未來有利投資機會的目的而保持財務柔性。財務柔性研究作為資本結構領域的延伸，逐漸成為企業財務管理領域研究的熱點問題。

在企業實踐層面，隨著經濟全球化進程的逐步加速，以及我國經濟轉型的逐步加深，企業面臨著更多的投資機會，需要保持持續的投資支出。由于我國資本市場的發展不夠成熟，導致很多企業面臨著融資約束的困擾，進而影響到企業的投資支出水平。因此，我國企業更加重視通過合理安排自身的財務管理政策，進而儲備財務柔性以應對可能出現的不利沖擊以及更好地把握未來投資機會。筆者從財務柔性的“利用”屬性出發，將融資約束、財務柔性和企業投資納入同一研究框架，對指導我國企業合理地安排投融資政策具有理論意義和實踐價值。

二、文獻綜述

1.財務柔性研究

有關財務柔性的定義起源于西方學者的研究，早期的研究聚焦于企業的現金流量。FASB于1984年將財務柔性定義為：企業采取有效行動，改變現金流的數量和時間，從而對非預期需求和投資機會做出反應的能力。AICPA于1993年將財務柔性定義為：企業能夠采取有效行動以應對預期的現金流出超過現金流入的能力。雖然都是從現金流的角度給出的定義，但是與AICPA的定義相比，FASB的定義強調了財務柔性的“預防”和“利用”兩種作用。隨后的研究則聚焦于企業的資本結構，而Graham和Harvey[3]給出的財務柔性定義為：企業為了保障未來的擴張和并購，通過保持低財務杠桿而儲備的負債融資能力。他們強調這種能力既能夠通過降低利息支付來保障未來出現不利沖擊時無須縮減投資支出，又能夠以市場價格籌集投資項目所需資金。

雖然國內關于財務柔性領域的研究起步較晚，但卻形成了自己獨特的一種觀點。我國學者從財務戰略的角度出發，以整個財務管理系統為研究對象，研究財務管理柔性。鄧明然等[4]給出的財務柔性定義為：企業能夠迅速地應對財務管理環境變化的能力。趙湘連和韓玉啟[5]給出的財務柔性定義為：相對于制度化和程序化的財務管理剛性而言，財務管理柔性是指企業能夠迅速地采取行動以應對內外部環境變化的能力。國內學者關于財務柔性的定義主要是以柔性理論為基礎，強調財務管理系統或者財務管理活動的柔性，雖然與西方學者的研究不盡相同，但其中蘊含的柔性思維是我國傳統文化的一種體現。與西方學者給出的財務柔性定義相比，我國學者提出的財務柔性定義雖然強調整體財務柔性系統的柔性，但是存在無法具體量化的缺陷，導致后續的實證研究無法深入地展開。基于此，筆者以西方學者的研究為基礎，從融資的角度出發，認為財務柔性是企業能夠應對環境不確定性和把握投資機會的一種能力。

2.融資約束與財務柔性研究

Fazzari等[6]的融資約束假說認為，由于信息不對稱等問題的存在，導致外源融資成本高于內源融資成本，企業在資本市場上面臨融資約束的困擾。融資約束嚴重的企業只能依靠內源融資來為投資項目提供資金，因此企業的投資—現金流具有敏感性。Almeida等[7]研究表明，受到融資約束的企業具有更高的現金—現金流敏感性。具體表現為融資約束嚴重的企業會將現金流更多地以現金的形式儲備起來，增強企業的財務柔性，為后續的投資支出提供資金保障。顧乃康和孫進軍[8]研究結果表明，受到融資約束影響的企業以現金形式儲備的財務柔性與現金流波動性正相關，而不受融資約束影響的企業則沒有這種正相關關系。Marchica和Mura[9]研究結果表明，企業可以通過保持低財務杠桿儲備財務柔性，進而緩解企業受到的融資約束，使企業能夠在資本市場上更為容易地籌集投資項目所需資金。

3.財務柔性與企業投資研究

已有關于財務柔性與企業投資關系的研究大多是從超額現金持有和低財務杠桿兩方面進行的分散式的研究，而從財務柔性角度對企業投資的綜合性研究較少見。關于差額現金持有，Myers和Majluf[2]的研究結果表明，在資本市場不完善的前提假設下，企業應該保持足夠的現金儲備，以防當未來有利的投資機會出現時，公司不會因為資金問題而被迫放棄有利的投資項目，他們認為保持足夠的現金儲備有利于公司保持持續的投資支出以及業績的提升。關于低財務杠桿，Marchica和Mura [9]的研究結果表明，在資本市場不完善的前提假設下，如果企業預期未來會出現有利的投資機會，那么企業應該持續地保持低財務杠桿策略儲備財務柔性。他們認為持續保持低財務杠桿策略會增強企業的后續投資能力，實證結果也支持了他們的假設，對于連續三年保持低財務杠桿策略的樣本企業而言，其后續的投資支出增長了34%，而且這些投資支出所需資金均是通過釋放之前儲備的財務柔性而獲得的。

三、理論分析與研究假設

Fazzari等[6]認為，由于資本市場不夠完善，外源融資并不能夠很好地替代內源融資；由于信息不對稱和代理問題的存在，導致企業的內外部融資成本存在差異。當內外部融資成本差異過大，而且企業的內部融資不足時，企業將會被迫地放棄一些有利的投資機會，造成企業的實際投資低于最優投資水平。針對此種情況，企業可以通過合理地安排自身的財務管理策略來避免對未來投資支出的影響。如果企業預期未來會出現有利的投資機會，那么企業可以通過超額的現金持有和保持低財務杠桿來儲備財務柔性，以確保當未來有利的投資機會出現時，企業能夠迅速地籌集資金來把握住投資機會。據此提出假設1。

H1：財務柔性對企業投資支出具有顯著的影響，通過事先儲備的財務柔性，企業能夠提高后續的投資支出。

嚴格來講，由于信息不對稱和代理問題無法根本消除，或者說徹底消除的成本過大，所以在理論上所有的企業均會面臨不同程度的融資約束問題。如果企業受到的融資約束程度較輕，說明企業的外部融資成本與內部融資成本差異較小，企業可以花費一定的代價從資本市場上籌集資金，而且成本處于可接受范圍內，那么企業保持財務柔性的作用就會降低，或者說企業就無須保持過多的財務柔性。因為企業能夠在資本市場上以可接受的成本籌集投資項目所需資金，此時財務柔性并非保障企業投資的唯一來源。如果企業受到的融資約束程度比較嚴重，說明企業的外部融資成本與內部融資成本差異較大，企業很難從資本市場上融資，或者融資成本過大，處于不可接受范圍內，那么企業保持財務柔性的作用就會增強，或者說企業就應該保持一定的財務柔性。因為企業無法在資本市場上籌集投資項目所需資金，此時企業事先儲備的財務柔性是保障企業投資的唯一來源。據此提出假設2。

H2：融資約束會加劇財務柔性對企業投資的影響，融資約束越嚴重，財務柔性對企業投資的影響越大。

四、研究設計

1.數據來源與樣本選取

考慮到企業會計準則變革的影響，筆者選取2007—2014年在滬深兩市A股上市公司做為研究樣本，同時對樣本進行了以下條件的剔除：（1）由于金融保險行業的財務報表與工業企業存在不同項目的差異，所以剔除金融保險行業的上市公司。（2）為了保證選取樣本公司融資環境的一致性，剔除A+H股和A+B股的上市公司。（3）由于筆者研究的是正常情況下的企業財務管理策略，所以剔除當年被ST和*ST的上市公司。（4）由于筆者的研究需要用到滯后一期、兩期以及三期的數據，所以采用平衡面板數據，剔除2007年之后上市的公司。

本文的數據取自Wind數據庫，筆者手動搜集上市公司財務報告補全了缺失值。經過上述條件篩選之后共得到7 384家樣本公司，筆者對樣本進行了上下1%的Winsorize處理以消除異常值的影響。根據證監會行業分類指引2001年共分為20個行業，其中制造業細分到二級行業。本文的數據處理以及回歸分析采用Excel2013以及Stata12.0完成。

2.變量定義與模型設計

（1）變量定義

本文的解釋變量是企業財務柔性，關于企業財務柔性的計量主要有三種方法：單指標判斷法、多指標判斷法以及多指標綜合法。其中，單指標判斷法是指根據某一個具體的財務指標的高低來判斷企業財務柔性的大小，用于作為判斷標準的財務指標主要包括現金持有量和財務杠桿。該種方法通常會設定一個基準值，例如行業均值或者行業中位數，然后將企業財務指標的實際值與基準值進行比較，進而判斷出企業的財務柔性水平。Inoa和Ozkan[10]使用財務杠桿來判斷企業財務柔性的大小，他們首先確定一個目標值，然后將企業實際財務杠桿與目標進行比較，若實際值小于目標值，則判斷該企業具有財務柔性，反之則判斷該企業不具有財務柔性。

多指標判斷法是指根據兩個或兩個以上的財務指標結合來判斷企業財務柔性的大小，用于作為判斷標準的財務指標主要包括現金持有量和財務杠桿。相比于單指標判斷法而言，多指標判斷法對財務柔性的判斷更為嚴格，需要同時滿足兩個或兩個以上財務指標的判斷標準才能確定具有財務柔性。Arslan等[11]同時使用現金持有量和財務杠桿兩個指標結合判斷企業財務柔性水平。他們將樣本分成三組，其中同時保持高現金持有量和低財務杠桿的樣本企業屬于高財務柔性組，同時滿足低現金持有量和高財務杠桿的樣本企業屬于低財務柔性組，其它企業屬于中等財務柔性組。

多指標綜合法是指通過選取多個能夠影響財務柔性的指標，采用計量分析的方法將多個指標綜合成一個指標，用以代表企業財務柔性水平。該方法相比于前兩種方法的優點在于選取多個指標能夠充分反映出企業財務柔性信息，但是該方法的難點在于將多指標綜合成一個指標時的權重選取問題。馬春愛和張亞芳[12]將財務柔性細分為現金流基本來源和現金潛在來源兩個一級指標，二級指標選取現金持有量、未使用的舉債能力以及權益融資能力等指標，通過層次分析法和變異系數法構建了一個財務柔性綜合指數。曾愛民等[13]將財務柔性細分為現金柔性和負債柔性，其中現金柔性等于現金持有率減去行業平均現金持有率，負債柔性等于行業平均財務杠桿減去財務杠桿，財務柔性等于二者之和。由于馬春愛和張亞芳[12]的度量方法在各指標權重的判定時涉及到專家打分的主觀判斷，客觀性受到一定的影響，所以筆者采用曾愛民的財務柔性度量方法進行經驗檢驗。

本文的被解釋變量是企業投資，采用企業當年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金減去處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金計算。本文涉及的企業融資約束狀況無法直接計量，現有文獻大都采用替代變量的方法，筆者使用上市年限、是否支付股利以及資產規模三種方法判斷企業的融資約束狀況。

由于筆者的研究需要用到企業財務柔性滯后1—6期的數據，為了便于表示，滯后項用L表示，滯后1—6期分別為L.FF、L2.FF、L3.FF、L4.FF、L5.FF、L6.FF。具體變量定義如表1所示。

五、實證檢驗

1.描述性統計分析

表2報告了各變量的描述性統計結果。從表2可以看出，投資支出I的最大值為0.477，而最小值為-0.527，說明企業間的投資支出差別較大，甚至有些企業當年的投資支出為負值。均值和中位數分別為0.053和0.039，說明從總體來看企業能夠保持一定的投資支出。25分位和75分位分別為0.016和0.076，說明至少有超過75%的企業能夠保持正的投資支出。財務柔性的最大值和最小值分別為1.017和-0.729，說明企業間的財務柔性水平差距較大，甚至有些企業的財務柔性相當缺乏。均值和中位數分別為-0.049和-0.077，說明從總體來看我國企業普遍缺乏財務柔性儲備意識，財務柔性水平較低。

表3報告了按照企業上市年限判斷融資約束程度的分組描述性統計結果。從表3可以看出，非融資約束組的投資支出均值和中位數分別為0.057和0.041，均高于融資約束組的均值和中位數0.049和0.037，且二者之間的差別在統計上顯著，說明融資約束程度會影響到企業的投資支出。融資約束組的財務柔性均值和中位數分別為0.016和-0.003，均高于非融資約束組的均值和中位數-0.114和-0.136，且二者之間的差別在統計上顯著，說明受到融資約束影響的企業更積極地儲備財務柔性。

2.相關性分析

表4報告了各變量間的Pearson相關性分析結果，從表4可以看出，解釋變量和控制變量均與被解釋變量顯著相關，相關系數最大的僅為0.349，初步說明不存在嚴重的多重共線性問題。財務柔性與投資支出的相關系數為0.039，初步驗證了H1。

表5報告了按照企業上市年限判斷融資約束程度的分組相關性分析結果。從表5可以看出，無論是融資約束組還是非融資約束組，財務柔性與投資支出均呈顯著的正相關關系，而且融資約束組中財務柔性與投資支出的相關系數為0.082，明顯高于非融資約束組中財務柔性與投資支出的相關系數0.031，初步驗證了H2。從分組相關性分析結果可以看出，各變量間相關系數除了股利支付和成長性之間為0.401略大之外，其它均處于較低的水平，初步說明分組回歸模型不存在嚴重的多重共線性問題。

3.回歸分析

筆者使用的是面板數據回歸，通過F檢驗的結果表明，固定效應模型優于混合最小二乘模型，Hausman檢驗的結果表明，固定效應模型優于隨機效應模型，因此，筆者的回歸均采用固定效應模型進行回歸分析。表6中的第二列是采用全樣本對模型1的回歸結果，由表6可以看出，滯后一期的財務柔性與投資支出的回歸系數為0.075，在1%的水平上顯著，驗證了H1。表6中的第三列和第四列是根據企業上市年限判斷融資約束程度的分組回歸結果，可以看出，融資約束組和非融資約束組中財務柔性與投資支出的回歸系數分別為0.077和0.071，二者均在1%的水平上顯著，且前者大于后者。

盡管兩組系數存在差異，但是差異值比較小，所以需要確定兩組回歸結果系數間的比較是否在統計上顯著。確定回歸系數是否存在顯著差異的傳統檢驗有Chow檢驗和Wald檢驗，但是要求兩個樣本組中誤差項分布相同是Chow檢驗的重要假設之一，所以Chow檢驗更多被運用在時間序列模型中。Wald檢驗則要求誤差項是獨立的，由于面板數據不能滿足傳統檢驗的假設，因此并不適用。Bootstrap組間差異檢驗通過計算觀測到的組間系數差異的經驗P值來確定組間回歸系數是否存在統計意義上的顯著差異。Bootstrap組間差異檢驗的原假設是：兩組數據的回歸系數相同。在原假設成立的條件下，將來自同一總體并按照某一標準分組的數據重新組合，按照原比例重新分組后兩組的回歸系數不應當存在顯著差異，通過不斷重新抽樣將觀測到的兩組數據的實際差距與抽樣得到的系數差距比較進而計算P值，從而接受或拒絕原假設，所以筆者采用Bootstrap方法進行了自抽樣檢驗。

檢驗模型設定的種子值為2 468，抽樣次數為1 000次，檢驗結果顯示二者在統計上有顯著的差別，據此驗證了H2。需要說明的是，固定效應模型沒有報告調整R方值，本文的調整R方值是根據固定效應模型的假設條件，相當于在模型中加入等于公司個數的虛擬變量進行回歸分析所得，列示于表中僅供參考。

4.穩健性檢驗

針對本文的H1，筆者進行了財務柔性滯后1—6期的穩健性檢驗，回歸結果報告于表7之中。從表7可以看出，滯后1—5期的財務柔性與投資支出的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，且呈逐年減弱的趨勢，再次驗證了H1。滯后6期的財務柔性與投資支出的回歸系數不再顯著，說明財務柔性對投資支出的影響最多只能持續5期。

針對本文的H2，筆者根據企業是否支付股利判斷融資約束程度進行穩健性檢驗，回歸結果報告于表8之中。

從表8可以看出，根據是否支付股利做為判斷融資約束程度的分組條件，融資約束組和非融資約束組中財務柔性與投資支出的回歸系數分別為0.099和0.069，二者均在1%的水平上顯著，且前者明顯大于后者。針對這兩個回歸系數進行的Bootstrap自抽樣檢驗的結果表明，二者之間的差異在統計上是顯著的。據此，再一次驗證了H2。

六、結論與局限性

筆者從財務柔性的視角研究企業的投資支出問題，以2007—2014年間滬深兩市A股上市公司為樣本，對融資約束、財務柔性與企業投資三者之間的關系進行了理論分析和經驗檢驗。

筆者提出了兩個假設：一是財務柔性對企業的投資支出具有顯著影響，通過事先儲備的財務柔性，企業能夠提高后續的投資支出；二是融資約束會加劇財務柔性對企業投資的影響，融資約束越嚴重，財務柔性對企業投資影響越大。

檢驗結果表明，財務柔性對企業的投資支出具有顯著的影響，通過事先儲備的財務柔性，企業能夠提高后續的投資支出。

但是，企業儲備的財務柔性對企業未來投資支出的影響會逐年減弱，結果表明，

財務柔性對投資支出的影響最多只能持續五期。筆者通過分析發現，企業之間投資水平差距較大，盡管大部分企業能保持正的投資支出，但是仍有部分企業當年的投資支出為負值，而企業間的財務柔性水平差距也較大，甚至有些企業的財務柔性相當缺乏。從總體來看，我國企業普遍缺乏財務柔性儲備意識，財務柔性水平較低。

融資約束會加劇財務柔性對企業投資的影響，融資約束越嚴重，財務柔性對企業投資的影響越大。具體來說，受到融資約束的企業更傾向于積極地儲備財務柔性。

不同于以往分散式的研究，筆者將超額現金持有和低財務杠桿相結合，從財務柔性的角度研究企業的投資支出，既拓展了企業投資的研究視角，又豐富了財務柔性的經濟后果研究。

本文的局限在于：一是僅從超額現金持有和低財務杠桿兩個方面度量財務柔性，而影響企業財務柔性的因素并不只有這兩個方面，后續的研究還需要更加全面度量企業財務柔性水平。二是關于融資約束程度的判斷只是根據企業上市年限和是否支付股利兩種標準，融資約束的度量一直是個難點問題，國內外學者尚沒有達成一致的共識，后續的研究還需要更加科學地度量企業融資約束程度。三是融資約束并不僅僅存在于上市公司之中，對于中小企業來說，面臨的融資約束問題可能更為嚴重，因為中小企業局限于規模和地域，一方面面臨更多的信息不對稱，另一方面受當前資本市場環境的影響，外源融資成本往往難以承受，這也是接下來的研究希望關注的問題。

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（責任編輯：于振榮）