資產輪動新邏輯：下一個泡沫在哪里？

管清友 張瑜

資產輪動的新邏輯：流動性洪水將流向所有價值洼地，并迅速將其淹沒，籌碼要瘋搶。下一個泡沫化杠桿化的領域很可能是無形資產的資本化。

2012年經濟有趨勢性下行壓力以來，經濟是否硬著陸不再依從其自身周期，而是完全取決于穩增長的力度，經濟周期人為熨平拉長，流動性加速泛濫，形成了資產端收益率迅速走低、負債端成本下降較緩、預期不明朗的形勢，必然導致投資者行為短期化與杠桿化。在這種情況下，流動性在各類資產中的無序輪換，投資時鐘的經驗失效，取而代之的是資產輪動的新邏輯：流動性洪水將流向所有價值洼地，并迅速將其淹沒，籌碼要瘋搶。下一個泡沫化杠桿化的領域很可能是無形資產的資本化。

十年前的黃金時代難重來

歷史總是驚人的相似，卻又永遠不會簡單重復，十年前的黃金時代難重來。

眼下經濟不得不讓人聯想到2002年，當時也是內外交困，但隨后卻迎來了5年平均11%的高增速，我們不禁要問，當年的黃金時代還會再來嗎？哪些因素發生了改變？

當下與2002年拐點處有諸多相似：

1）經濟增長皆位于十年底部，GDP增速目前6.8%，過去十年均值9.56%，2002年8.7%，當時十年均值10.37%；

2）價格皆以上游通縮為主，但邊際改善，目前PPI已經連續50個月為負，1月起跌幅收窄至-4.9%，2002年時PPI跌幅收窄，共計21個月為負；

3）長端利率皆位于歷史低位，目前長端利率2.84%左右，當時低至2.4%左右；

4）海外經濟政治皆陰云密布，目前發達國家放水灌出來的復蘇弱不禁風，新興市場資源賣出來的貨幣一再出事，民粹主義抬頭，暴恐頻頻；當時美國互聯網泡沫破滅，新興市場受亞洲金融危機重創，全球金融市場風險偏好急劇下降；

5）美元邊際緊縮搭配低油價，目前是美元加息落地后階段性見頂，指數沖高100后走弱，原油價格位于38美元左右，當時為美元降息周期結束與加息周期開啟的中間時點，指數沖高120左右回落，原油價格28美元左右。

6）對于外圍的預期比較悲觀，對于CPI過度關注。目前，對于發達市場用水灌出來的復蘇普遍心存疑慮，美國加息節奏普遍預期放緩，過度關注CPI的上行，甚至開始過度擔心起了滯漲；2002年時，對于海外經濟也是偏悲觀，特別是911襲擊后甚至升級為擔憂世界性衰退，同時由于CPI下行，也引發了市場的不理性關注，進而引起了對于長端利率的過度追逐。

逝去的青春難重來，高增速變為最熟悉的陌生人：

2002-2007年的高速增長是依托“地產+出口+基建”三輪驅動的，危機后在經濟政策刺激下勉強轉為“地產+基建”兩輪驅動，眼下僅剩“基建”一輪蹣跚。

1）人口紅利不再來，地產揮別黃金時代。

20-29歲剛需人口自2013年開始下降，68億平米量級的庫存即便按照2013年13億平米的天量銷售來估算，也要消化5年，更何況新開工一直高于銷售面積，所謂的去庫存并未實質性開始，當年轟轟烈烈的房產時代難再來；

2）入世紅利不再來，出口再難堪以大任。

2002年-2008年，WTO推開了外需這扇門，打通了增量市場，出口平均增速高達28.5%，對GDP增長貢獻峰值達到14%左右，眼下，金融危機三波漣漪沖擊疊加全球貿易再平衡壓力，過去12個月出口增速-8%，未來不拉GDP后腿已經實屬不易。

3）政府杠桿紅利不再來，基建可托底難上拉。

過去地方融資平臺軟約束+官員考核GDP為綱的行為激勵+土地增值帶來的財政收入無憂，眼下來看，43號文疊加地方債管理做硬了約束，反腐浪潮基本拍斷了官員激勵鏈條，房產時代的衰落拖著財政苦不堪言，雖然今年以來迫于穩增長的壓力，以上三個方面邊際上都有所松動與改善，但難以形成反轉，過去的野蠻擴張時代一去不復返，基建只能是不可或缺的拐杖，無法成為萬能的通天梯。

那些年被流動性玩壞的資產

2012年經濟有趨勢性下行壓力以來，經濟是否硬著陸不再依從其自身周期，而是完全取決于穩增長的力度，經濟周期人為熨平拉長，同時流動性以快于經濟一倍多的速度加速泛濫，預期不明朗+政策波動導致投資者行為短期化+杠桿化，由于杠桿資金天然具有內生不穩定性，一旦資產價格上漲預期改變，加杠桿迅速轉為去杠桿，隨即帶來流動性在各類資產中的快速輪換，投資時鐘的經驗失效，取而代之的是資產輪動的新邏輯：流動性洪水將流向所有價值洼地，并迅速將其淹沒，籌碼要瘋搶，不然不僅趕不上增值甚至會被套在高點。

2012-2013年我們看到了20%收益的信托產品滿街走。

2012-2013年信托市場異常火爆，2013年底信托資產余額達到約11萬億，較2011年底增長了126.69%，兩年間年均增長50.56%。

2014年后信托增長速度迅速下降，取而代之的是一輪股票市場的大牛市

2014年之后，信托資產總規模雖然依然在增長，但是增長速度迅速下降，2015年四季度僅同比增長16.62%。

與此同時，股票市場行情開始啟動。創業板指從2013年底的1302.67點上升到2015年6月盤中最高4037.96點，增長了209.98%；滬深300從2013年底的2330.03點上升到6月盤中最高5288.34點，增長了126.96%。

2015年股市去杠桿后又看到了債券的大牛市，10年期國債破3%

2015年年中股市異常波動后之后，股市去杠桿，伴隨著債市加杠桿。10年期國債收益率從2015年6月的3.5814%迅速下降到2016年1月13日的2.7237%，下降了0.86%。

2015年開始，一線城市房價扶搖而上。

百城住宅平均價格從2015年1月的10564元，上升到2016年3月的11303元，增長了7%；其中一線城市則從2015年1月的28283元，上升到了2016年3月的35200元，增長了24.46%；在這其中的深圳房價截止2月房價指數同比增長57%。

財富管理大時代

財富管理大時代，舊池子有阻力，難以承載。

目前私人可投資產約100萬億元，并且預計將以每年12%-15%的速度擴張，但舊的資產池子難以承載如此泛濫的流動性。

房地產來看，資產存量大約在200萬億元左右，整體體量雖然夠大，但是現在已經黃昏之后，人口拐點+庫存高企，未來單靠一線城市也承載量有限；

股票市場來看，目前中國上市公司市值約為40.3萬億元，我國目前證券化率僅為60%，相比美國（132%），日本（121%）還有空間，但是從具體板塊來看，滬深300市盈率為11.31倍，中小板和創業板市盈率分別為62.86倍和75.08倍，市盈率分位數分別為89.4%和75.2%，即使經歷幾輪股災調整，代表未來經濟發展方向的成長板塊估值高企的情況依舊未能緩解。

債券市場來看，地方債5.8萬億元余額，城投5.6萬億元，信用債9.8萬億元，總體債券市場容量不夠，同時債券市場從去年的股市異常波動以來主要靠短久期加杠桿攫取收益，十年期國債已破3%，疊加去年至今的穩增長效果持續發酵，CPI二季度仍維持高位，未來債券風險大于機會。

從新三板市場來看，未來三到五年，新三板作為中國股權投資最大的增量可以吸納一部分流動性。

第一，新三板目前標的資產基本不存在泡沫，PE只有29倍，是創業板的40%。第二，新三板政策紅利空間很大，創新層將成為中國注冊制的試驗田，靈活的轉板與退出機制有助于吸引更多的優秀企業和投資人選擇新三板。但考慮新三板的總市值僅1.8萬億元，資產池規模不足A股的4%，池子空間有限。

從PPP來看，2016年6.5%這一增長底線，基建投資至少需15.7萬億元，對應投資增速為18.7%。根據2016年政府工作報告，今年5000億元的基建投資預算內資金僅比2015年增長了4.7%，未來基建更多依靠社會資本以PPP方式參與，截止到2015年年底，已示范、推介的項目合計金額至少為5萬億元，而簽約規模為1.7萬億元，僅占34%，未來隨著PPP相關法律機制的捋順、運營透明化、退出機制的完善化，PPP可作為長期穩定收益資金的良好去處，但目前承載量有限。

藝術品市場來看，截止到2015年上半年成交額244億元，絕對規模較小，且藝術品市場標準化不夠，門檻較高，流動性流入的阻力較大。

下一個泡沫在哪里？

傳統大類資產由于杠桿高、泡沫高或承載空間小，流動性已經開始顯露流入無形資本的苗頭，既包括專利、商譽等傳統無形資產，也包括IP、智力、顏值等新興無形資產。根據目前的市場形態和熱點，當前IP資本化、顏值資本化市場、商譽資本化等熱度較高，導致部分資產產生泡沫溢價，而智力資本化由于尚未形成成熟變現模式，仍處于估值洼地。

商譽資本化來看，A股的高估值以及實體盈利下滑增加了上市公司高價收購的動力，被并購資產的估值明顯超過其賬面價值，造成A股市場商譽占比凈資產比例自2013年起快速提升，全部A股來看，商譽/凈資產比例已經從2013年的1.1%升至2015Q3的2%，創業板商譽/凈資產從3.46%已經飆升至13.35%，具體到如傳媒互聯網及信息服務行業，其商譽占凈資產比例高達20%左右，未來商譽的減值將會對公司盈利造成較大的風險。

IP資本化來看，IP概念涵蓋范圍較廣，市場上較普遍的IP包括：小說、游戲等具備情節內容的故事類IP、藝人明星等形象類IP、歌曲音樂IP、短語短句類IP等等。IP資本化在2015年進入白熱化，IP資產價格直線走高。以IP資本化較為純粹的標的，盜墓文學掌門人南派三叔所擁有的公司南派投資為例，2015年9月，南派投資獲得小米、順為資本和樂視的A輪投資，融資金額達到1億元。今年1月，南派投資再次獲得小咖投資的1億元資金，估值達到15億元人民幣。

“顏值”資本化來看，顏值資本相較藝人IP資本更為純粹，走偶像系路線，其特點是“顏值”偶像或個人擁有符合當代審美的高顏值，代表范例包括女團、男團、網紅、偶像、視頻直播等。其中顏值資本化的代表女團組合SNH48的對應A股標的——富春通信當前估值2015年PE150，2016年預計PE26。

智力資本化：智力資本是指人所擁有的知識和技能，由于目前尚未產生成熟變現模式，目前還處于相對市場認知洼地和估值洼地。其代表標的是以“智力共享經濟”而知名的網站“知乎”，目前已獲得C輪5500萬美元的融資，引入戰略投資者騰訊和搜狗，估值在3億-4億美元之間；也包括一些智庫、研究機構的資本化，未來會掀起一波浪潮。

除了泡沫還有什么？

現在經濟的問題就是未來的潛力。

長期來看，中國經濟存在諸多結構性問題，但是這些問題也恰恰是未來的巨大潛力，面對經濟危機，“this time is different”是大部分研究者常犯的錯誤，但如果可以釋放如下紅利，我們一定可以迎來一輪不一樣的高質量繁榮。

1）“差距”帶來的補短板紅利：我國目前仍存在多角度的差距，東西部地區經濟發展差距、城鄉經濟發展差距、國內國外的科技創新及高端制造差距等，這些差距的追趕就能釋放出很大的空間。

2）放松管制的制度紅利：目前很多增長動力還在籠子里，如影視、文化與傳媒等行業，需要進一步簡政放權，活力釋放。

3）單一體制下的改革紅利：充分發揮單一體制的優勢，可以不被利益集團左右，更有效率的推行深入改革。

4）供給側改革的紅利：全球各大經濟體來看，我國目前供給側改革的空間最大，一方面貨幣政策還未陷入零利率，有進一步寬松潤滑的空間；另一方面我國經濟絕對增速較高，有較高的緩沖墊，回旋余地大。

（來源：微信公眾號清友會）