產能過剩：扭曲和僵尸

產能過剩:扭曲和僵尸

綜合考慮未來十年僵尸企業所導致的全要素生產率下降和投資成本上升，將影響中國GDP年均增速下降1.4個百分點

（Aleh Tsyvinski）

產能過剩本身并不是一個問題，而是經濟存在扭曲所表現出來的癥狀。政府和媒體所指的產能過剩行業實際上都是扭曲快速增加的行業，比如非金屬采礦業、水電燃氣等公用事業、采礦業以及建筑業。這是宏觀層面的扭曲。

微觀層面的扭曲主要是經濟中普遍存在的僵尸企業及其對生產效率和投資的影響。僵尸企業是指那些本應倒閉但由于人為支持而繼續存續的企業，因此去產能政策的關鍵應是如何識別僵尸企業并減少它們的數量而不是間接處理產能過剩。治標不治本只會導致扭曲加劇以及僵尸企業越來越多。

從日本“失去的十年”留下的教訓來看，上世紀90年代末日本經濟增長放緩的一個重要原因就是僵尸企業。僵尸企業對效率和投資會產生嚴重的影響。

本文介紹了幾種識別僵尸企業的方法。僵尸企業所涉及的債務大概占到中國經濟總體債務水平的9%-10%。在遭受中等沖擊的情景下，僵尸企業債務將增長6個百分點左右。僵尸企業及其造成的扭曲的增加，將導致中國全要素增長率（TFP）下降0.9個百分點。

假設中國也像日本失去的十年一樣因為僵尸企業導致全要素生產率下降和投資扭曲程度增加，我們估計了這些影響。僵尸企業帶來的全要素生產率下降將導致GDP年均增速下降1%，僵尸企業帶來的投資扭曲增加將導致投資減少1.5%以及GDP年均增速下降0.4%。也就是說，僵尸企業將導致GDP年均增速下降1.4%。

過剩產能：這是一個問題嗎

單獨來看，在一個不存在任何扭曲的經濟（最理想的經濟）中，過剩產能并不是一個問題，而是經濟增長和經濟周期波動的正常現象。在不景氣時期或市場面臨不利的沖擊時，資本和勞動力無法全部投入使用。比如有少數人從政策制定角度認為，美國頁巖油受油價處于低位的影響，導致產能過剩，因而頁巖油行業是低效的。實際上，這種產能過剩是正常商業行為所致，一些高風險商業行為有時會獲得巨額回報有時則血本無歸。在很大程度上支撐著經濟增長的“創造性破壞”過程中，一些產品會被更好的產品替代，而生產過時產品的企業則會面臨產能過剩。再比如有人認為柯達膠卷生產設施的產能過剩是低效的，但實際上這只是低效率的企業和產品被淘汰的正常現象。

但是，當經濟處于次優狀態（即存在明顯經濟扭曲）或更差的狀態（存在明顯的經濟和政策扭曲）時，還認為產能過剩是正常經濟現象就不一定正確了，政策制定者應加以警惕。

因此，考慮產能過剩是否是正常現象時，關鍵在于產能過剩是否由扭曲導致。

宏觀層面：產能過剩是扭曲的表現

在關于中國產能過剩是否由扭曲導致的研究中，我們將全球經濟視為一個大的投入產出矩陣，每個國家都可以向其他國家供應產品或使用其他國家產品。我們分別考察了187個國家16000個部門的全要素生產率和200萬種扭曲的變化。簡而言之，產業部門的規模和與其他部門的交換水平，取決于該部門的全要素生產率（或者說該部門相對于其他部門的生產效率）以及扭曲程度（該部門相對于其他部門進行交換的難易程度）。這些扭曲可能是客觀存在的（如地理貿易成本），也可能是政策導致的（如隱性或顯性的差別化補貼或稅收優惠），也可能是市場導致的（如行業壟斷）。

圖1顯示了中國不同產業扭曲程度的變化。這些扭曲意味著在獲取其他產業部門投入時所面臨的額外的隱性成本（可以把它看作是一種隱性的稅收）。本文所衡量的僅包括產業內部的扭曲，當然還存在外部扭曲（如與國外進行交換時存在的顯性或隱性的額外成本或補貼）和產業間的扭曲（如從該產業向其他產業輸出時的額外成本），但這些不在本文的討論范圍。值得注意的是，扭曲程度最高的前三個產業正是目前大家普遍認為的產能過剩行業：非金屬采礦業、水電燃氣、采礦業。

通過描繪時間序列圖，還可以看出一些產業扭曲程度的變化趨勢。圖2顯示了采礦業和建筑業扭曲程度的快速增加，基本金屬制品制造業和房地產業則變化相對較小。

所以我得出的結論是，如果決策者僅關注資本過剩或生產過剩，那么有關產能過剩的討論是錯誤的。產能過剩行業正是那些扭曲快速增加的行業。因此，產能過剩本質上是扭曲增加的問題。

微觀層面：日本僵尸企業的經驗

前面討論的是宏觀層面哪些部門的扭曲最多，現在我們通過日本經驗，分析導致產能過剩的微觀層面原因。

二戰后經過一段時間的快速發展，日本在上世紀90年代出現“失去的十年”。而且，“失去的十年”后來又變成“失去的二十年”，甚至有人認為日本至今還未走出衰退。對于日本經濟衰退有很多解釋，我認為最簡單和合理的解釋是全要素生產率下降。因為其他諸如人口老齡化、信貸緊縮、去杠桿、貨幣政策等解釋，最終也可以歸結為全要素生產率增速下降。所以問題的關鍵在于什么導致了全要素生產率的下降。

Caballero、Hoshi和Kashyap在一篇論文中指出，日本經濟放緩背后的關鍵因素是僵尸企業增加。由于上世紀90年代初日本股市和房地產崩盤，抵押品價值下降，壞賬大幅增加。銀行面臨的問題是：首先，確認損失需按照巴塞爾協議注銷資本；其次，在經濟衰退時不向企業提供貸款展期可能會遭到指責；再次，政府鼓勵增加對中小企業的貸款以緩解信貸緊縮。這就導致大量“長青貸款”的出現，瀕臨破產或效率低下的企業可以不斷獲得銀行債務展期，成為僵尸企業。

1.“長青貸款”。在識別僵尸企業以及評估其影響前，有必要探討“長青貸款”的問題。Peek 和Rosengren在一篇論文中指出，“長青貸款”廣泛存在于三類銀行：（1）銀行資本充足率接近監管要求；（2）銀行與貸款企業是關聯方（如銀行與企業是同一企業集團的成員）；（3）政府控制的銀行。事實證明，這三類銀行更傾向于向后續表現不佳（未來銷售增長或資產回報率低）的企業提供貸款。更為奇怪的是，這些公司在獲得貸款支持后，盈利水平非但沒有提高，反而越來越低了。貸款總額增加的企業在之后一年的股票價格比平均水平多下降了2.4個百分點。如果貸款銀行是企業關聯方，則影響更大（股價比平均水平多下降3.4個百分點）。相較之下，正常貸款對企業未來表現沒有顯著影響。

Ahearne和Shinada的研究指出了“長青貸款”的另一個問題，即在僵尸企業分布情況不同的部門，企業借貸行為也有很大不同。在可貿易部門，如化工、電器、運輸機械等僵尸企業較少的行業，借貸規模在上世紀90年代初達到頂峰，隨后急劇下降；而在不可貿易部門，如建筑、批發、零售等存在大量僵尸企業的行業，借貸規模在整個90年代都急劇上升。此外，在上世紀80年代，銀行貸款主要投向市場份額較大、效率更高的企業；而到了90年代，表現更好的非僵尸企業只能利用資本市場進行直接融資，大量低效的僵尸企業占據市場并獲得銀行持續的貸款。

總之，“長青貸款”在上世紀90年代的日本普遍存在，特別是在與企業相關聯的銀行和政府控制的銀行。更糟糕的是，經營績效越差的企業拿到的銀行貸款越多，導致低效的僵尸企業越來越多。

2.識別僵尸企業。Caballero、Hoshi和Kashyap提供了一個最簡單的方法來識別僵尸企業，即企業是否得到了來自銀行的補貼貸款。這個方法具體分為兩步。第一步，計算最好的企業能夠享受到的最低利率水平（可以看作是“無風險利率”）。第二步，計算企業享受的實際利率水平。如果企業的貸款利率低于無風險利率，很有可能就是僵尸企業。但很顯然，這種方法雖容易操作卻太過簡單。比如有的“長青貸款”是以市場利率提供給僵尸企業，但這些本不可能得到貸款的企業就可以借新賬還舊賬。

Fukuda 和Nakamura對上述辦法進行了補充。首先引入“盈利標準”排除優秀企業。息稅前利潤率（EBIT）高于無風險利率的企業，可以用利潤償還利息，因此不可能是僵尸企業。其次引入“長青信貸標準”來捕獲漏網之魚。如果企業債務占總資產的比重超過50%且息稅前利潤率低于無風險利率，意味著企業債務水平相當高，利潤不足以償還利息。這就是典型的僵尸企業。

上述兩種方法都不是最完美的。主要問題在于，兩種方法都只關注當前靜態的經營表現和債務水平。理想的方法最好還要衡量貸款本息的未來凈現金流貼現，以判斷企業是否具有短期和長期償付能力。未來經營表現可以用具體指標代替，如托賓Q比率（企業股票市值對股票所代表的資產重置成本的比值）。當然，上述兩種簡單方法也可以應用于中國。

3.僵尸企業的影響。Caballero、Hoshi和Kashyap對日本僵尸企業影響的定量分析得出了兩個主要結論。首先，如果某個行業的僵尸企業數量增加了5%，這個行業的全要素生產率會下降2%。也就是說，讓僵尸企業活著而不是消除它們會導致生產率顯著下降。更嚴重的是，僵尸企業不僅僅影響生產率，同時也會對健康企業造成顯著的負面影響，尤其是投資和就業。在日本五個僵尸企業泛濫的行業，健康企業10年累計投資損失平均達到30%（最低的企業也達到了23%）。也就是說，健康企業兩年的投資被僵尸企業“吃掉”了。

誠然，這些結果是基于簡單的統計回歸得出，需要謹慎對待。Kwon、Narita和Narita在2015年進行了更為復雜的研究，分析僵尸企業造成的扭曲對資源配置和經濟的影響。僵尸企業對資源配置最主要的影響是占用了大量勞動力，因此僵尸企業增加導致勞動力錯配更為嚴重。比如在制造業，僵尸企業導致TFP下降了0.9個百分點。

中國僵尸企業數量測算

1.粗略估算。北京咨詢公司龍洲經訊的托馬斯?加特利（Thomas Gatley）和姚麗薔（Rosealea Yao）對中國僵尸企業數量進行了簡單估算。借助Caballero、Hoshi和Kashyap的方法，計算雖然不太精確但給出了中國僵尸企業數量的大致范圍。

計算過程如下：上交所共有1000余家上市企業，其中15%的企業報告了虧損。這個比重并沒有問題，標普500指數中每年都會有10%-15%的企業出現虧損。假設中國獲得“長青貸款”的企業數量是美國的兩倍，所以我們估計中國虧損企業的比例增加一倍至30%，經過調整之后更接近能源行業（55%）、材料行業（45%）、非必需消費品行業（25%）的虧損比例。另一種估計是約7.5%的企業毛利率低于5%。進一步，從股票市場推及至整體經濟，Gatley和Yao認為中國全部企業中有3%-11%的企業符合僵尸企業的定義。在這個粗算的范圍內，我認為大概有10%的企業是僵尸企業。當然，這個估算不夠精確，但結果與后文的復雜計算基本一致。

2.IMF計算。Chivakul和Lam在IMF2015年工作論文《評估中國企業脆弱性》中，對中國企業部門債務以及銀行不良貸款進行了估算。他們認為，中國企業部門總體負債水平顯著增加，且更加集中于特定行業和大型企業。大部分新增債務發生在采礦業、公用事業、房地產和建筑業。更讓人擔心的是，排名10的非金融企業債務占全部債務的20%以上，排名前50的非金融企業債務占總體債務的50%左右，這意味著風險變得更加集中。

Chivakul 和Lam基于2013年數據估計，陷入財務危機的非金融企業占到9.2%，風險債務（即未償還的貸款及債券余額與全體上市公司的貸款及債券余額之比）占到8.1%。盡管現在比2013年可能略有增加，但應該與10%的粗略估算相差不大。

值得注意的是，央企和地方國企風險債務份額分別為10.7%和8.5%，基本上相當于民企（風險債務占4.1%）的兩倍。考慮到目前關于不良債務的討論集中在國有企業，也可以在一定程度上支撐10%的估算結果。

此外，除了計算僵尸企業存量，增量也很重要。Chivakul 和Lam consider考慮了兩種壓力情景：利率上升100-200個基點和房地產業利潤下降10%-20%。在中度情景（利率上升100個基點和房地產業利潤下降10%）下，企業總體風險債務將從9.2%上升至15%左右，困難企業占比從當前的7.7%上升至12%左右。在重度情景（利率上升200個基點和房地產業利潤下降20%）下，企業風險債務將上升25%達到35%左右。

政策含義

在中度情景下，也就是僵尸債務上升6個百分點，按照Caballero、Hoshi和Kashyap的結論，僵尸企業增加5%意味著全要素生產率下降2%（彈性為0.15），因此中國僵尸企業增加會導致全要素生產率下降0.9個百分點。而按照正常企業10年累計投資損失平均達到30%的結論，意味著中國投資隱性成本增加30%或者說投資扭曲增加30%。

我們還研究了中國僵尸企業導致全要素生產率下降和投資扭曲增加對GDP造成的影響。作為基準，我們預測2012-2025年中國GDP年均增長7.4%。如果僵尸企業導致制造業全要素生產率從年均4.1%下降至3.2%，在這種情況下，預計2012-2025年GDP增速將下降1個百分點至6.4%。如果僵尸企業導致隱性投資成本增加30%，預計投資占GDP比重將從45%下降至35%-40%，GDP增速將下降至6%-7%。如果綜合考慮全要素生產率下降和投資成本上升，預計2012-2025年中國GDP年均增速將下降至6%。

從政策制定的角度看，直接干預要好于間接干預，因此治理產能過剩必須找準問題的本質，即消除由僵尸企業帶來的宏觀和微觀扭曲。