2016下半年信貸取向

陳冀

預計信貸投放較上半年可能有一定程度的減速，全年總體信貸增量投放約12.5萬億元

2016年下半年，受國內外復雜動蕩經濟金融形勢的影響，中國經濟運行壓力依然較大。在相對穩健的貨幣政策引導下，信貸增速有望保持相對穩定；債券違約事件頻發對債券融資增長不利，股權融資也難以明顯擴大，下半年直接融資發展可能承壓。預計全年社會融資規模將達到17萬億元左右，其中新增信貸約12.5萬億元。下半年貨幣政策保持穩健、靈活、適度的格局，全年M2增速可能維持在12.5%-13.0%。在信用風險上升的背景下，市場利率和貸款利率進一步下降受到制約。

實際信貸增速偏高，直接融資發展承壓

2016年上半年，在一季度信貸超預期投放的背景下，前5月新增信貸達6.17萬億元，較去年同期的5.26萬億元多增約9000億元。社會融資規模總量前5月新增8.06萬億元，較去年同期6.93萬億元增加約1.13萬億元。下半年，外部經濟環境較為復雜，國內經濟運行壓力較大，企業的信貸需求與銀行信貸投放的安全邊界難以對接，實際信貸投放可能略低于預期。加之企業經營困難所導致的信用風險增加，同時也制約直接融資的發展，企業債發行可能減速。預計信貸投放較上半年可能有一定程度的減速，全年總體信貸增量投放約12.5萬億元，信貸仍是社會融資規模中的主要構成部分，全年社會融資增量約為17萬億元。

1.信貸投向受短期熱點因素影響較大，考慮債券置換影響后實際信貸增量不低。2016年上半年的信貸數據呈現出幾個特點：居民中長期貸款受本輪一線、二線城市房價和銷量的大幅上漲影響，得以快速增長。企業短期貸款受經營狀況影響，一直低位運行。企業中長期貸款盡管年初曾連續放量投放，但由于當前企業經營壓力依然較大，投資意愿和信貸需求較弱，后繼乏力。當然，今年3月重啟的地方政府債務置換也在很大程度上拖累了企業中長期貸款的增長。

下半年，信貸增量將繼續受到地方政府債務置換的影響，由于各地債務置換推進的安排未知，因而對于具體月份的影響難以確定。但全年來看，按照兩年11.4萬億元的置換計劃，平均每年應置換約5.7萬億元。對于地方政府而言，越快置換完畢，其債務負擔也就越早得以減輕。因而預計2016年全年的地方政府債務置換總規模很大可能會高于5.7萬億元。保守以5.7萬億元作估計，假定其中2/3為銀行貸款，信貸全年增速為14%，信貸新增12.5萬億元時，實際信貸增量可能已約為16萬億元，增速高達17%以上。

下半年，除受債務置換影響較大以外，信貸增長還面臨一些制約因素。樓市熱點是否會逐漸消退將很大程度上決定居民中長期貸款是否能保持高增長。從各一線城市和主要二線城市近期樓市調控政策來看，下半年樓市對于居民中長期信貸的需求刺激將削弱，未來居民中長期信貸增長可能出現減速。然而二線樓市對于部分開發商的投資意愿或有提振，這對房產企業信貸需求增長具有積極作用。去產能、去杠桿、調結構背景下，很多制造業企業經營壓力較大，加之部分企業信用違約風險似有上升，商業銀行不良率壓力也較大，這都將成為下半年企業信貸難以快速增長的制約因素。

2.表外融資持續規范收縮，直接融資發展承壓。近年來，直接融資在社融中占比不斷提高，發展速度較快。2016年前5月，直接融資規模達1.96萬億，較去年同期增長約1萬億，其在社會融資中占比已達24.3%。而去年同期的占比僅為14.3%。2016年以來，表外融資持續收縮，前5月僅凈增678億，較去年同期少增4335億，其中票據業務收縮幅度較大。預計2016年下半年直接融資在社會融資中占比很大程度上可能穩定在25%左右，而表外融資則在持續監管規范中進一步收縮，融資結構趨于優化。

債券融資方面，當前正負面因素并存。由于前期多次降息，當前市場整體利率水平處于較低水平。但同時企業信用違約風險上升，使得企業債發行難度有所提升。預計未來企業債融資增速將持續受到盈利壓力較大和債務違約風險較高的影響而承壓。

股權融資方面，其融資規模受市場景氣程度影響較大。盡管距離去年首輪國內股市大幅向下波動已有一年，目前市場仍處于緩慢修復過程中。預計下半年股權融資規模也不會出現井噴式增加，進而對于直接融資總規模難以形成有力支撐。

表外融資，尤其是票據業務很可能在下半年內進一步持續收縮。在去年底連續數起銀行票據案件爆發后，監管層加強了對于票據業務的規范和引導，并正持續推進電子化票據，一定程度上也影響到了開票業務量。未來盡管企業較為傾向于成本低、效率高、穩定性強的票據融資，但監管層不斷規范票據業務，因而未貼現銀行承兌匯票在社會融資中的占比可能始終處于一個相對低位的水平。而且，當前表內與表外業務創新較多，部分表外業務可能已由其他形式回歸表內。這也會使得表外融資整體收縮。

貨幣供給出現結構性變化，基數效應放緩M2增速

近幾月來，M1與M2增速差不斷放大，其實是廣義貨幣供給M2內部發生結構性變化的外在表現。預計短期內這種M1與M2增速背離的現象難有明顯改善。加之去年同期M2快速上升的基數效應，預計2016年下半年M2增速大部分時間會處于12.5%以下，全年M2增速很大可能會位于12.5%-13.0%之間。

1.M2與M1增速持續背離，貨幣供應結構性變化明顯。M2的結構性變化的最主要特征是定期活化。2015年7月至今，居民和企業定期存款月均同比增速分別為7.28%和8.26%，遠低于同期M2月均同比增速13.23%，并且兩者仍處于下行趨勢上。這兩項存款增速的下移逐漸成為了近期拖累M2增速的主要因素。企業和居民定期存款增速下移的主要原因在于：經濟運行壓力較大，企業盈利能力持續減弱，企業定期存款難以實現較快增長；居民受前期資本市場大幅向下波動的財富減值效應和樓市升溫后的購房動機影響而減速。未來該趨勢可能會維持一段時間，M1與M2增速的背離短期內恐難有比較大幅度的收縮。

2.信貸對貨幣供給影響減弱，有價證券投資漸成貨幣創造重要渠道。2012年至2015年6月M1與M2逐漸形成背離之前，M2增量為48.2萬億，期間信貸投放為36.2萬億，金融機構有價證券投資為16.3萬億，兩者對于M2增長相對貢獻占比為68.9%和31.1%，而其他科目由于變化數量級較小，對M2增長貢獻較弱。而2015年7月至今，信貸增量為10.8萬億，金融機構有價證券投資卻有13.3萬億，由于期間外匯占款受到人民幣匯率影響持續下降，M2僅增加12.8萬億。當前信貸對于M2增長的相對貢獻已下降至44.8%，而金融機構有價證券投資的相對貢獻則上升至55.2%。這表明當前推動M2增長的因素出現結構性變化，隨著金融業不斷深化發展，信用創造已經逐漸不再以存貸款循環為主要創造渠道。

3.下半年貨幣供應增速放緩，基數效應影響較大。2016年下半年，貨幣供給很大程度上會呈增速放緩態勢，且未來主要受幾方面因素的影響。信貸方面，當前信貸對于貨幣創造的影響已然減弱，如果僅僅依靠復蘇緩慢的實體經濟所產生的信貸需求，最終實際的有效信貸投放規模難以對M2增速形成較強支撐。金融機構有價證券投資方面，未來半年的變化趨勢并不十分明確，正負面因素同時存在。

基礎貨幣方面，由于目前央行調節市場流動性的工具、途徑和靈活性都得到很大提高，基本可以維持基礎貨幣相對平衡的合理增長。當然受美國加息預期以及英國脫歐后續效應影響，人民幣貶值壓力依然不小，由此對中國外匯占款產生的影響仍會對基礎貨幣形成向下壓力。反觀貨幣乘數，當M2內部構成發生結構性變化，尤其是定期存款活期化影響下，貨幣乘數必定呈逐漸上升態勢。這對于M2增速的維持似乎是一個較為積極的因素。

未來半年對于M1、M2增速影響最大的還是“基數效應”。去年6月中旬開始的國內股市大幅向下波動，以及隨后一系列市場調控措施的出臺，大幅推高了去年下半年的M1、M2增速。去年7月作為分界點，M2增速由此前的12%以下直接上升到13%以上，而M1則節節攀升，由4.3%升至去年底的15.2%。這種基數效應很快就會影響到今年同期的M1和M2增速。相比之下，M2增速將會早于M1顯現這種基數效應帶來的負面影響。而M1由于今年上半年的進一步快速放大，在某種程度上會在今年3季度的幾個月內對沖部分基數效應的負面影響。因而短期M1的降幅可能不及M2明顯，M1與M2之間的增速背離在下半年的前幾月可能還會進一步擴大，之后才出現收縮。

市場流動性充裕，多因素制約融資成本下行

2016年下半年，相對復雜的外部經濟金融環境以及國內實體經濟運行、結構性調整、去杠桿和去庫存等多方面的壓力仍將延續。貨幣當局很大程度上會采取穩健、適度、靈活的中性調控策略，保持相對平衡的流動性調控節奏，使得市場總體資金面保持合理寬裕。

1.市場資金保持合理寬裕，市場流動性調節機制將進一步完善。2016年1-6月，SHIBOR隔夜和7天利率都呈窄幅震蕩的運行態勢，最大波動區間分別約為30bp和45bp。受此前連續降息影響，短期市場利率半年以來仍表現出小幅下行的趨勢。市場總體運行相對穩定，也顯示出市場資金合理寬裕的現實狀況，這主要是受一系列因素的綜合影響。資金層面上，前期多次降準、年初央行在公開市場上高頻次和規模顯著提高的平衡性操作都確保了市場資金基本處于合理狀態。操作層面上，央行進一步拓展了公開市場回購操作的時間窗口，使得貨幣當局、銀行等金融機構應對短期流動性沖擊的及時性大為提高，市場發生局部流動性風險的概率也進一步降低。監管層面，自去年9月實施商業銀行存款準備金平均法考核以來，今年6月又再次對商業銀行存款準備金繳納基數改為平均法考核。這前后兩次監管規則改變，一定程度上是對商業銀行流動性管理靈活性的釋放。部分銀行、個別時點出現流動性緊缺的情況也會大為緩解，進而也將減少這種流動性緊缺對于貨幣市場的沖擊。2016年下半年，市場利率很大程度上仍會受到上述諸多因素的影響。市場利率相對穩定的格局應該不會發生明顯變化，隨著監管部門流動性管理框架體系更加完善，市場發生流動性風險的概率將進一步降低，利率曲線也會更加平滑。未來半年，由于當前市場整體利率水平已經較低，進一步降息的空間已經相對狹小，貨幣當局對于降息的選擇將更加謹慎。更大的可能是通過“利率走廊”等其他工具鎖定利率區間來引導利率下行以降低企業融資成本。預計未來半年里SHIBOR（7天）和人民幣貸款加權利率將相對平穩，運行在當前利率正負100bp的區間內。

2.貸款利率略有回升，多因素制約企業融資成本進一步下行。2016年初數月里，信貸超預期投放，貸款利率小幅反彈。未來半年里，預計貸款加權利率將保持相對穩定，明顯下行或是大幅上行的可能性都不大。影響貸款利率的主要因素由前期的政策調控因素逐漸轉變為企業等融資主體的信用風險現狀。從過去幾個月信貸資金主要流向一些重要基建等項目和居民購房可見，目前市場普遍對企業經營前景和信用風險存在擔憂，資金更多流向相對安全的資產。加之近期債券違約等事件有所增加，債券市場期限和等級利差已有擴大，短期信用風險難以出現實際改善，出于對風險溢價的要求，貸款利率進一步下行將受到制約。此外，當前貨幣政策的邊際效應也有所減弱，進一步降息對于降低融資成本的效果或許不會十分明顯，反而可能將企業風險部分轉移至銀行體系，增加不良率壓力。當然也不能排除企業違約風險持續增加，為減輕企業債務負擔而重啟降息的可能。因此，未來一段時間貨幣政策可能不再是主導貸款利率運行趨勢最主要的因素。

此外，企業融資成本是否下行也不僅僅由銀行貸款利率體現。企業融資成本高，既有實體經濟因素，又存在融資渠道效率低、成本高的問題。事實上，經過多次降息，銀行貸款利率水平已大幅回落。但在銀行貸款利率逐漸走低的背景下，一些與貸款聯系緊密的服務費用并未降低。諸如，企業融資過程中擔保、評估、登記、審計、保險等中介服務的費用并未嚴格規范和明顯降低。這既可能是企業融資成本負擔無法出現實質性減輕的原因，也可能是制約降息政策效應發揮的重要因素。