銀行理財的資產配置：邏輯與趨勢

王光宇

理財業務作為商業銀行轉型的重要業務板塊，近年來發展勢頭迅猛。從業務體量上看，目前多家國有大型銀行和股份制銀行理財規模已經超過10000億元，年均復合增長率保持在40%以上，與傳統信貸業務相對緩慢的增速形成鮮明對比。在這些亮眼的數據背后，銀行理財資產配置面臨嚴重的優質資產稀缺，起源于2015年下半年的資產荒現象并未得到緩解，理財產品收益率仍存下行趨勢。另一方面，銀行理財業務面臨的經營環境正在悄然發生變化。宏觀層面的經濟結構調整、供給側改革、利率市場化基本收官、金融監管政策調整等，以及微觀層面的信貸需求減弱、不良資產暴露等，均不同程度縮減了銀行理財業務的利差，為可持續發展帶來沖擊。這決定了銀行理財特別是資產配置繼續依靠傳統的模式，將不可避免遇到規模與發展的瓶頸。因而，從形成穩定業務模式并實現可持續性發展的角度考慮，銀行理財需要厘清現有的資產配置邏輯，并積極布局創新和轉型。

銀行理財業務資產配置的狀況

對于資產管理機構而言，大類資產的配置能力是其核心能力。國內外的很多研究已經得出結論，在資產配置、擇時和擇券這三個影響投資組合收益的因素中，資產配置的重要性最為突出。商業銀行理財業務的資產配置大致分為戰略性資產配置和策略性資產配置兩個步驟。前者是根據投資收益目標、風險管控、流動性管理和政策要求等，確定理財資金在主要大類資產間的配比，包括非標資產和標準化資產。后者需要銀行根據自身對宏觀經濟和金融市場的理解，對投資組合進行管理，實施再平衡操作。目前，我國商業銀行理財業務的資產配置具有一些特有的邏輯關系。

整體配置風格趨于審慎，固定收益類與權益類資產配比失衡

考察一下目前銀行理財產品的資產端，同存、貨幣市場工具、債券和非標資產在內的固定收益類資產占據了主流地位，即便是權益類資產的配置也大多采取明股實債的交易結構。實際上，國內銀行理財資產的90%以上配置于固定收益類資產，權益類資產成為點綴。長期以來，商業銀行理財強調高收益固收和類固收資產的配置，尤其是債券和融資類債權資產。雖然這與銀行傳統信貸業務特點和信用風險管理優勢一脈相承，但畢竟不是資產管理的真正內涵。過于注重債券和非標資產的配置，容易受到經濟周期波動的沖擊，導致理財業務規模出現增長乏力。從另一方面而言，固定收益類資產本質上增加企業資產負債表壓力，推動造成企業、政府、金融市場加杠桿，與國家降低經濟整體杠桿的政策不符，也難以滿足實體經濟多樣化的融資需求。

另外，監管層從政策層面鼓勵凈值型產品研發，提倡平衡預期收益率產品與預期收益率產品的發行結構，要求商業銀行理財資管業務回歸本源，將投資產生的風險過手給投資者。從遠期來看銀行理財業務面臨擺脫表外信貸屬性，回歸資產管理本質的壓力，需要在資產配置上創新理財資金的投資方式，合理擺布固定收益和權益投資的比例。

固收類標準化資產投資視野局限，投資策略以被動式組合式為主

銀行理財固定收益類資產配置當中，標準化的債券資產是主要投向。目前，部分銀行審批風控部門對債券投資施加不少限制。例如投資某些特定類型債券需要占用企業授信，要求配置券種持有期限定位于中短期限，以及行業和集中度限制等。往往債券中的ABS、項目收益券、私募債、非公開公司債、可轉債等面臨這類限制。銀行理財普遍對配置這些券種要求較嚴格，例如ABS只能購買優先檔，項目收益債限制特定行業和客戶選擇等，投資范圍受到較大限制。目前債券市場正處于2015年債券牛市以來的相對低潮時期，普通信用債收益偏低和信用風險事件多發并存，增加了投資獲取高收益的難度。銀行理財應拓寬債券的投資視野，減少標準化固定收益資產的各種限制，把具有投資價值的標的作為補充投資品種，增厚投資收益。

此外，國內銀行理財在固收類標準化資產投資策略方面，主要以被動組合策略為主，債券類資產普遍持有資產到期為，借以追求長期相對穩定的收益。而對于利用市場波段性機會進行交易則較少涉足，主動性投資策略不足。銀行理財應積極把握貨幣政策的松緊節奏和市場交易情緒，探索交易型組合投資。具體而言，理財資金進行債券配置，應在完善投資研究等基礎設施的基礎上，五湖四海精選個券，研判市場變化，預測未來收益率波動情況，主動進行投資組合管理，盤活存量債券資產池，以便提高組合收益。

資本市場類資產配置處于起步階段，主動型風險管控手段缺乏

目前，商業銀行理財資產配置中資本市場類資產主要有股票質押式回購、定增、二級市場配資、打新股等類型，范圍仍限于傳統成熟的業務領域。而對于一級市場股權投資類業務、PE投資業務、新三板投資等資產配置，限于監管和政策限制配置比例不大。從銀行理財業務的發展來看，對資本市場進行業務布局和投資管理是戰略性方向，全方位擁抱資本市場必將成為銀行資產管理的選擇。從這個層面來考慮，資本市場類資產配置需要提倡資本市場全產業鏈的概念，將業務覆蓋多層次資本市場，把相對前沿的股權融資、并購重組、資產證券化等多樣化資產納入資產配置籃子。

商業銀行理財資金參與資本市場投資，防范市場劇烈波動的風險是需要考慮的重點，尤其是市場風險，這與傳統的債權類非標資產有很大差異。銀行理財這塊業務的風險防控主要采取在產品端設計優先次級結構，投資端設置預警平倉線等措施來進行，本質上也屬于被動的風險防范，市場風險管控手段相對不足。目前對于市場風險管理已經有一套技術手段，包括設置風險量化的VAR、風險限額等，用精細化的方式計量理財組合乃至整個理財業務的市場風險，國內金融市場上也出現了不少風險緩釋和風險對沖工具。從積極管理風險的角度出發，需要商業銀行將其使用于資產管理業務。2008年全球金融危機后，國際上主要資產管理機構采取基于風險預算的風險平價模型來指導其資產配置，借助其追求更具效率的風險分散和更穩定的投資收益。商業銀行理財資管需要借鑒這些新的技術理念和技術手段，提前識別風險，進行風險計量和風險緩釋，借之以管控平滑市場波動，穩定投資收益。

資產配置本土化色彩濃厚，全球化布局尚待規劃開發

銀行理財產品剛性兌付的事實，一定程度上增加了理財資金配置國內資產的沖動，畢竟本土市場相對熟悉，且中國經濟過去十年的高速增長提供了高收益率資產的現實基礎。在此背景下，銀行理財業務缺乏大力拓展和配置境外資產的動力，全球化布局相對不夠。隨著我國經濟模式逐漸成熟并與國際接軌，長期來看國內資產的收益率將會呈現下降趨勢，最終收斂到一個相對成熟市場經濟體的平均水平。鑒于此，銀行理財彌補境外資產配置的短板，增加全球資產配置，通過設置境外資產管理分中心等機構，加強與國際金融機構的合作，分享全球投資機會并進一步分散投資風險似乎是終極選項。目前，我國對于跨境資金流動設計了QDII（合格境內機構投資者）、RQDII（人民幣合格境外投資者）、QDLP（合格境內有限合伙人）、QDIE（合格境內投資者境外投資）等機制，為理財資金走出去創造了良好的條件。商業銀行理財業務通過產品創新，以產品來撬動資產配置，通過產品設計來打通境內外投資的轉化渠道，將在岸和離岸市場結合起來進行資產配置將是未來的必經之路。

銀行理財資產配置的趨勢展望

商業銀行理財業務過去的發展軌跡更多是借助于傳統信貸的溢出效應，通過監管套利打通不同市場之間的分割來實現較高的投資收益，導致大類資產配置上對于非標資產依賴程度高。隨著利率市場化、人民幣匯率改革、經濟增長減速、企業融資需求下降、監管體制改革等逐步推進，理財業務將面臨新的挑戰。遵循國際上先進資產管理機構的經驗，需要對商業銀行理財業務的資產配置進行逐步的專業化改造，促使其真正發揮資產管理業務的特點和優勢。

繼續發揮商業銀行管理信用風險的優勢，實行固定收益資產配置增強策略

從一個較長的時間來看，固定收益類資產仍舊是銀行理財資產配置的主要方向。鑒于商業銀行有著覆蓋廣泛的網點，有大量的客戶經理與客戶進行各種聯系互動，能夠快速了解企業的經營管理情況，天然對于信用風險的管理有優勢，將固定收益類資產作為資產管理的“壓艙石”有其合理性。以固定收益資產配置為主，增加增強策略，要求精選優質的固定收益資產作為理財資金的打底資產，包括風險能夠與收益匹配的精選個券，以及高收益的非標資產，同時減少配置流動性差和低評級的信用債，以此建立起足夠的收益安全墊。考慮安全墊主要是基于銀行理財客觀上需要配置相當規模，能夠帶來長期穩定收益的資產，通過降低整體資產組合的再投資頻率并穩定投資回報。

固定收益資產增強策略要求以固定收益資產作為底倉資產，再搭配一些彈性資產構成大類資產配置體系。增強策略部分可以分為兩個層面。一是適當減少持有到期策略，增加交易性策略，實行積極的投資組合管理。二是增加投資標的范圍。可以選擇一些市場價格彈性高的券種，例如當下正在力推的不良資產證券化品種、債轉股品種，具有多種金融屬性的債券類品種，國企并購重組類融資資產等進行基礎資產配置。同時主動適應新的市場形勢變化，擴大投資范圍，積極探索二級市場權益類投資，名股實債的資本工具等，通過引入多樣化投資品種去獲得更多超額收益。

推動從債權類資產向增加權益類資產配置轉變，擁抱多層次資本市場

隨著國企混合所有制推進，國內企業走出去，并購重組市場蓬勃興起和境外中概股等回歸，理財資金的長期股權性投資機會凸顯。銀行理財需要從過去的融資角色向投資角色定位過渡，探索進行股權性投資業務。逐步將權益類資產投資理念貫穿于產業基金、并購、類資產證券化等業務之中，把握經濟轉型、去產能、去杠桿過程中涌現出的各類機會。目前銀行理財權益類資產常用的結構化設計模式和類固收策略，對資本市場的介入仍不夠深入和多樣化，可將量化投資策略、指數投資策略、MOM模式等應用于權益類資產投資，擴展資本市場投資的深度。

目前，與資本市場相關的資產投向和投資方式層出不窮，例如股權收益權投資就有非上市公司股權收益權、直接股權投資和股權投資基金份額等形式，理財資金可以采取多種模式對接。可以是自己做直接投資一級市場并購、一級半市場的定增和公募基金產品，也可以與外部機構合作設計相關投向的結構性產品。多層次資本市場投資，除了投資A股二級市場高分紅、低市盈率、低波動率、業績增長穩定的優質股票，目前的新三板和各地方政府的區域性股權投資市場也蘊藏著許多投資機會，理財資金可以采取跟投或建立合伙制股權投資基金的方式參與。但鑒于銀行理財類固收的特點和剛性兌付短期內難以打破的事實，開展這類業務需要在盡可能保本的前提下豐富投資策略，包括探索完善風險管控手段等，這一過程應該循序漸進。

拓展資產配置的視野，追尋大類資產輪動帶來的配置機會

十八大之后，我國提出了許多新的國家戰略。例如“一帶一路”，混合所有制改革，供給側改革等。與此同時，人民幣加入SDR貨幣籃子，滬港通、深港通、滬倫通等機制的推出和設計使我國資本市場的對外開放程度不斷提高，股市、債市和大宗商品市場與國際市場的聯動加強。面對這些新的經濟金融環境，商業銀行理財資金的資產配置應該拓寬視野，抓住大類資產輪動帶來的機會，通過自主管理、合作管理、委外投資等多種方式積極參與國際金融市場，設計投資各類金融市場的產品滿足客戶的差異化需求。前期銀行理財投資中資銀行美元優先股、外幣債券、人民幣點心債的成為市場熱點，銀行理財應該以這些資產的投資為起點，開啟資產配置全球化的大門。當然，對于尚處于起步階段的理財資產配置全球化而言，初期不可能面面俱到每個市場每個品種，也存在需要試水市場的問題，這個時期可以借鑒FOF等投資模式進行。此后商業銀行應該根據自身的比較優勢，敦實投資研究、風險管理措施、組合管理技術等基礎設施，建立起對于具體市場的分析和判斷，逐漸培養對市場的理解和認知，從而實現理財資金的全球化資產配置。

（作者單位：中國建設銀行資產管理部）