我國不良資產結構的變化反映了什么？

何欣　林帆

作為以間接融資為主的經濟體，中國在經濟下行期間銀行壞賬的處置情況直接關系到經濟“L型”的底部運行時間，因此，有必要從金融資產管理公司角度考察銀行壞賬處理的發展脈絡，揭示銀行報表以外的不良資產格局，對分析我國經濟金融行業中存在的風險及其應對提供有益借鑒。

金融資產管理公司不良資產的來源

目前我國金融資產管理公司不良資產的來源，包括金融機構、非金融企業兩個渠道。其中，金融機構包括商業銀行以及各類非銀行金融機構。金融資產管理公司從金融機構獲得不良資產，通常是以公開競標或協議轉讓方式收購的不良資產包。金融資產管理公司從非金融企業獲得的不良資產主要是應收賬款及其他不良債權，具體包括逾期應收款、預期可能發生違約的應收款以及債務人存在流動性問題的應收款等。

金融資產管理公司每年收購自金融機構的不良資產占比已降至50%以下。從已經上市的信達、華融兩家金融資產管理公司的報表來看，自金融機構及非金融機構購入的不良資產規模均呈上升趨勢，但來自金融機構的不良資產占比持續下降，非金融企業類不良資產目前已是金融資產管理公司主要的收入來源。

金融資產管理公司收購自金融機構的不良資產主要采用“收購轉讓”方式處置，收購自非金融企業的逾期債務主要采用“收購重組”方式處置。其中，收購轉讓模式，不修改原債務中的賬面金額、期限等要素，通過轉讓給債務人或債務人關聯方獲得價差收益。采用收購轉讓方式處置的不良資產主要來自金融機構，特別是來自商業銀行的不良貸款。而收購重組模式中，金融資產管理公司則會與債務人協商更改原債務中的金額、期限等條款，使債務與債務人還款能力相匹配。采用收購重組方式處置的不良資產，以來自非金融企業為主。

金融資產管理公司承接銀行不良貸款激增

在將不良貸款公開招標轉讓與打包賣給金融資產管理公司之間，商業銀行更青睞后者。根據財政部、銀監會聯合下發的《金融企業不良資產批量轉讓管理辦法》（財金[2012]6號）規定，金融機構出售內含10戶（項）以上不良貸款的批量不良資產包，一級市場只能協議轉讓給金融資產管理公司。而10戶（項）以下的不良資產處置則可以通過公開招標、競價等形式向社會投資者轉讓。然而，由于公開轉讓不良資產需要披露很多信息，銀行通常并不情愿，因此金融資產管理公司仍是銀行不良貸款處置的最主要渠道。從上市銀行報表中只能看到2014年以來銀行通過核銷與轉出形式出表的不良貸款規模已經大于留在報表內的新增不良規模，從信達、華融等上市金融資產管理公司的報表中，則可以觀察銀行轉出的不良貸款的情況。

信達、華融均顯示來自股份制銀行、城商行的收購轉讓類不良資產規模在2015年明顯增加，從大型銀行收購的不良資產規模占比則出現萎縮。金融資產管理公司獲得不良資產的兩大類渠道分別是金融機構和非金融企業，而信達、華融兩家上市金融資產管理公司的報表中都專門披露了每年從金融機構收購的不良貸款的規模構成數據。2015年，信達從股份制銀行、城商行及農商行收購的不良資產無論是絕對規模還是相對占比都出現明顯提升，而從大型銀行收購的不良資產規模則出現下降，占比也相應萎縮。華融的報表反映出的情況也類似，來自股份制銀行、城商行及農商行的不良規模及占比明顯上升。

金融資產管理公司來自股份制、城商行不良資產占比的提高，顯示這些銀行正面臨更嚴重的信用風險壓力。在此前我國經濟增長速度尚未下行時，股份制及城商行在經營行為上通常相對大型銀行更為激進，風險偏好更高；例如民生銀行曾大力開展高收益率、高風險的小額貸款業務，再如興業銀行在同業業務上的創新，開啟了以出表、非標等為重要特征的影子銀行大發展的時代。目前調結構成為經濟的主題，從各種小型銀行自身披露的不良資產率數據，以及從金融資產管理公司報表上顯示出的中小銀行快速增長的不良資產出表規模，都顯示其信用風險壓力較重。

資產管理公司的不良資產周轉率大幅上升

由于金融資產管理公司也需滿足資本充足率監管，因此銀行不良貸款出表力度的大幅增加，也導致信達、華融等大型金融資產管理公司收購轉讓類不良資產的周轉率提高。目前國內的金融資產管理公司須滿足12.5%的資本充足率監管標準。因此，面對著商業銀行2015年在不良率觸及1.67%“政策閥值區域”后劇增的不良貸款出表意愿，信達、華融等大型金融資產管理公司報表能夠擴大的規模卻有限。于是，信達、華融等大型金融資產管理公司明顯的提高了收購與轉讓不良資產的周轉效率。信達2015年“當年轉讓不良資產規模/年初規模”已達106%，而華融的該周轉率指標更是高達142%。

隨著大型金融資產管理公司收購、轉讓不良資產周轉率的提高，單項資產的轉讓凈收益率急劇下降，但由于占款時間下降，所以內部收益率保持穩定。信達證券2012年時的“當年轉讓不良資產規模/年初規模”比率為40%，意味著購入的一筆不良貸款平均要兩年半之后才會出售；而2015年時上述比例提升至106%，意味著購入的不良貸款平均經過1年時間就再度出售。金融資產管理公司持有不良貸款的時間期間縮短，期間負債企業經營狀況改善的程度自然也相應減少，因此金融資產管理公司轉讓該筆不良貸款時收入的價款相比其自身購入時的溢價率就會縮小。從報表看，信達不良資產的轉讓凈收益率從2011年的145%降至2015年的8%；華融則從2012年的26%降至2015年的4%。然而，如果考慮到高周轉模式占用金融資產管理公司自身資金的時期也縮短，因此兩家金融資產管理公司收購轉讓不良資產的內部收益率則均保持穩定。

需要特別指出的是，上述不良資產周轉速度加快，不一定說明不良資產很快得到償還，而更可能是被轉讓給2014年以來大量成立的地方級金融資產管理公司。同時，金融資產管理公司處置不良資產的方法有“收購轉讓”與“收購重組”兩種，上述出現周轉率提高現象的僅限于“收購轉讓”類。而“收購重組”類需等待欠款人按重組后的金額和期限完成還款，該類資產周轉率可能的提升空間有限。

金融資產管理公司承接的銀行不良貸款可能包括“臨時出表”的通道業務，但隨著2016年初監管收緊，未來該種情況有望減少。在2015年商業銀行不良率陸續觸及1.67%政策頂之后產生的不良貸款出表規模中，不排除有部分是銀行在季末或年末等關鍵時間節點將金融資產管理公司作為通道，利用同業資金或者理財資金對接不良資產，實現不良資產出表，以降低不良率。

金融資產管理公司承接不良資產能力近于飽和

若銀行繼續按照2015年的速度將不良資產出售給金融資產管理公司，則將在2017年四季度至2018年三季度之間達到金融資產管理公司行業資本能夠承接的上限，若未來銀行不良出表速度較2015年進一步增加，則將更快到達金融資產管理公司資本可承接上限。據測算，四大金融資產管理公司距離現有資本最大可承接的不良規模尚有4800億剩余空間，省級地方金融資產管理公司尚有約2700億剩余空間，如果地市級金融資產管理公司能在較快時間內成立40余家，還可額外增加約3700億剩余空間。因此，若未來銀行繼續保持出售給金融資產管理公司行業4000千億不良的速度，則四大金融資產管理公司與省級金融資產管理公司的承接上限將在2017年四季度達到，如果加上未來可能大量成立的地市級金融資產管理公司，則可推遲到2018年三季度達到金融資產管理公司行業能夠容納不良規模上限。

若銀行不良暴露速度進一步加快，則金融資產管理公司行業的承接能力或不足以支撐至2017年四季度，屆時銀行要么通過ABS等其他途徑實現不良資產出表，要么容許表內不良率大幅攀升。值得注意的是，不論銀行將不良資產出售給金融資產管理公司，還是將不良資產證券轉化成ABS出售，銀行本身均須承擔不良貸款出售折價帶來的損失。因此，金融資產管理公司、ABS等不良資產出表途徑，能改善的只是銀行表內不良率這一指標，而無法避免銀行資本被不良資產損失侵蝕的問題。隨著我國經濟調結構進入深水區，一旦不良資產損失的涌現導致銀行資本充足率降低，則可能限制銀行發放新的貸款的能力，造成社會總需求的被迫萎縮，對于資本市場也將為造成較大的擾動。

金融資產管理公司來自房地產業的逾期賬款增勢放緩

由于房地產業向銀行貸款長期受政策限制，因此商業銀行表內的分行業貸款不良率數據無法真實反映房地產行業信用現狀。在我國2009～2010年的“四萬億”經濟刺激期間，房地產價格快速上漲，帶動了房地產開發投資的熱潮。2011年之后，房地產相關刺激政策逐漸退出，前期投資興建的房屋開始成為越積越多的庫存；另一方面，2011年之后金融監管部門收緊了房地產開發企業的融資渠道，導致房企的資金鏈條日益吃緊。雖然房企面臨庫存積壓、融資受限的窘境，但商業銀行報表內披露房地產開發貸款的不良率卻低于全行貸款的總不良率，房地產開發貸款的資產質量“顯得很健康”。之所以如此，是因為大部分房地產開發債務根本沒有進入商業銀行資產負債表。自從2011年金融監管部門逐漸收緊房企融資后，各個商業銀行普遍對房地產開發貸款采取了壓縮規模與白名單管理制度，即對于大部分到期開發貸款不再續貸從而實現規模壓縮，只有進入銀行自身白名單的少數規模排名國內前列、資金鏈穩健、土地儲備質量較高的房企才能得到后續貸款。

房地產行業信用狀況更真實的反映在金融資產管理公司報表中。前文已述及，金融資產管理公司的不良資產來源包括金融機構渠道以及非金融企業渠道，其中來源于非金融企業渠道的不良資產占比已經超過50%，對于這些企業應收賬款金融資產管理公司主要采用債務重組的方式進行處置。2015年信達報表顯示，其重組類不良資產中，來自房地產行業的不良資產占比高達54%；而華融2015年報表顯示其表內重組類不良資產中有高達66%來自房地產行業。

金融資產管理公司不良資產中房地產行業占比高有兩個原因，一是房地產行業債務質量惡化的后果，二是房地產行業債務的抵押物質地較好因而更受金融資產管理公司青睞。金融資產管理公司對于從非金融企業收購的逾期應收賬款，通常需要進行債務重組，將債務的還款現金流重新安排以適應企業自身未來一段時間的還款能力，某些情況下金融資產管理公司還會自行投入一些現金，幫助企業完成停滯的項目。由于出現還款困難的房地產開發商手中通常有未完成的在建項目、或是已建成但受制于市場、限購等因素而銷售不暢的樓盤，只要重新安排債務償還期限、適量投入現金幫助完成在建項目，金融資產管理公司最終成功收回預期賬款的概率很大。因此，房地產行業逾期應收賬款在金融資產管理公司收購重組類不良資產中占比高，并不一定能說明房企債務的惡化程度；而金融資產管理公司表內房地產行業不良資產規模及占比的縱向變化，能夠更好的反映房地產業債務資產質量的變遷。

金融資產管理公司表內房地產業不良債權規模及占比縱向變化顯示， 2015年起地產業資產質量惡化趨勢有好轉苗頭。2012～2014年間，房地產業融資途徑受到嚴格限制，銷售端也受限購限貸壓制，隨著房企自身歷史現金積累漸漸消耗，開發商資金鏈條日益緊張。在金融資產管理公司報表上，這體現為2012～2014年房地產業不良資產規模快速攀升。信達表內房地產業不良資產2012年末余額為339億元，2013年末大增79%至608億元，2014年進一步增長63%至991億元。但2015年末，信達表內房地產業不良資產規模出現下降，年末余額928億元，同比減少6%。這可能因2015年房地產業融資限制政策放松，不少房企發行公司債融資，緩解了資金壓力；同時，各地住宅限購政策放松，多地銷售回暖。正是行業上述改善，導致信達表內房地產業不良資產余額2015年出現萎縮。另一方面，華融公司表內房地產業不良資產余額在2014年之前的變化與信達類似，其中2013年、2014年余額同比增速分別高達48%、71%。但華融2015年末情況與信達出現矛盾，華融2015年末房地產業不良資產余額同比增幅38%，雖然增速也較上年回落，但余額絕對值仍在增長。這說明2015年房地產行業的回暖，確實給部分開發商的債務質量帶來改善，部分開發商成功清償欠款，這可能是導致信達表內房企不良資產規模萎縮的原因，但2015年來的房市回暖中各地分化較為嚴重，三四線城市的庫存壓力仍大，因此也就出現了華融表內房地產業不良資產繼續攀升的現象。

金融資產管理公司表內非房地產行業的債務信用質量惡化

2015年金融資產管理公司表內重組類不良債務總體信用質量繼續惡化，既然其中規模占比過半的地產也債務質量已有好轉勢頭，那么可推論其余非地產行業債務質量正在加速惡化。

金融資產管理公司表內已經過重組的貸款再次逾期的比例在2015年繼續上升，說明債務人信用狀況已低于重組時金融資產管理公司的預期。金融資產管理公司處置不良資產有兩種方式，一種是不改變原有貸款的金額、期限，而是通過將再次將不良貸款轉讓獲得價差收入；另一種是金融資產管理公司會與欠款人協商并簽訂債務重組合約，通常涉及降低原有債務規模，延展原有債務還款期限等。對于采用債務重組處置模式的不良資產，由于重組協議簽訂時已充分考慮了逾期欠款人實際的還款能力，因此只要欠款人財務狀況沒有再次出現進一步惡化，金融資產管理公司理應按照重組后的條款如期收到現金流。但兩大金融資產管理公司報表數據顯示，經過重組后的不良資產，再次發生逾期現象的比例正在上升。信達表內收購重組類不良資產再次違約的比例，在2013年時為1.6%，2014年攀升至2.6%，2015年進一步攀升至3.0%；而且這些重組類不良資產再次逾期的期限也越來越長（表 1）。華融表內收購重組類不良資產再次逾期比例在2015年也較2014年出現了上升（表 2）。

非房地產行業重組類債務資產質量2015年仍在加速惡化。一方面，信達、華融重組類債務再次逾期的比例仍在升高；另一方面，金融資產管理公司重組類債務中占比一半以上的房地產行業債務資產質量2015年已經出現好轉勢頭，那么整個重組類不良資產逾期比例在2015年的攀升，只能解釋為除了房地產行業外的其他行業資產質量發生繼續惡化，很多企業無法按期償還重組后的債務。

通過上文對信達、華融兩家金融資產管理公司年報數據的多角度分析，可以發現債務信用狀況的兩個趨勢。其一是作為股份制、城商行主要客戶群體的中、小型企業信用質量進一步下滑的趨勢；其二是房地產行業信用狀況出現緩和，其他行業則仍在惡化的趨勢。

（作者單位：中國中投證券有限責任公司研究總部 ）