美聯儲鴿派背后的全球博弈

沈建光

美聯儲主席耶倫（Janet Yellen）在紐約經濟俱樂部的演講中稱，全球經濟存在風險，美國經濟數據喜憂參半，美聯儲加息應謹慎。這一偏鴿派的態度打消了近日美聯儲四位官員紛紛發表鷹派言論引發的市場對于4月份加息的擔憂。并與不久前美聯儲議息會議暫緩加息口徑一致，當時美聯儲已下調對全年加息次數，暗示從4次降為2次。受此消息影響，隔夜美股、黃金、美債齊漲，美元全線走低。

在筆者看來，美聯儲推遲加息與弱勢美元符合筆者早前預期：

第一，歷史性加息后美元未必走強的判斷得到驗證。去年12月16日，美聯儲終于開啟了時隔近十年后的首次加息，有媒體稱之為“歷史性加息”。當時，市場大多數觀點認為，美聯儲加息之后，息差變化將加速資金回流美國，推高美元指數走勢。然而，筆者通過梳理美聯儲歷年來加息后的歷史數據發現，自上世紀70年代以來的7次加息周期開啟后，美元大概率走弱的事實，并詳細探討了每一輪美聯儲加息的時代背景與當時美元走勢的影響因素，從歷史經驗的角度提出，歷史性加息后，美元走弱是大概率事件。結合近4月美元走勢的情況來看，當時判斷得到了驗證。

第二，美國經濟復蘇弱于預期，制約美聯儲加息路徑。早前有觀點認為，美國經濟復蘇態勢強勁，今年美聯儲加息或不少于4次。在筆者看來，當前美國經濟數據好壞參半，盡管就業數據美觀，但頗有滯后性。去年四季度GDP增幅1.4%，雖然高于初值，但并非經濟可持續復蘇的表現。企業利潤出現了逐步下降趨勢，特別是能源板塊大幅下挫，航空和汽車領域出現衰退。與此同時，美國制造業與出口看似也難以承受強勢美元的沖擊，2015年美國貿易逆差創四年來新高，ISM制造業指數如今也處于50%分界線以下。考慮到以上因素，筆者認為，美國自身經濟基本面情況不支持加息頻率過高，而這一判斷亦在耶倫最新的發言中得到了驗證。

第三，對美聯儲貨幣政策外溢性的考慮，亦是美聯儲延緩加息的重要因素。通過梳理歷史，筆者發現，自1971年8月15日“尼克松沖擊”打破布雷頓森林固定匯率體系以來，金本位制度讓渡于美元本位制度的近四十余年間里，幾輪美元周期與全球金融動蕩都有極為密切的聯系，美元大幅波動減小的對美國經濟的沖擊，但對其他國家的金融市場動蕩影響巨大。而本次美聯儲加息落地之前，新興市場國家金融市場易遭受劇烈震蕩。

筆者認為，在全球金融動蕩之下，美國也難以獨善其身，去年9月美聯儲推遲加息便是罕見的對新興市場國家動蕩的考慮。而此次耶倫在紐約經濟俱樂部的演講中，亦表示受中國經濟增速放緩和油價暴跌影響，全球經濟和金融市場的不確定性增加，這令美國經濟面臨的風險增加，因此美聯儲應更緩慢地進行加息，同樣是出于貨幣政策外溢性的考慮。

第四，美聯儲暫緩加息是G20框架下的全球金融協調新成就。既然美聯儲暫緩加息對緩解全球金融市場動蕩有利，也符合美國經濟基本面需求，那么在全球央行的背景下加大協調，引導美元貶值也未嘗不可。筆者在早前文章探討了在上海G20財長和央行行長會議上踐行上述建議的可行性，在筆者看來，中國如能借此良機發揮東道主優勢，推動全球宏觀金融治理協調，特別是在促成弱勢美元的“新廣場協議”策略中更加主動，不僅有助于降低做空人民幣的壓力，防范金融風險，也有助于全球金融穩定，提升中國在全球的金融話語權，一舉三得。

雖然會后并未有明確的協議出臺，但從近期全球央行的舉措來看，似乎全球央行之間形成了協調穩定增長與金融市場的默契。可以看到，G20財長和央行行長會議后，由中國央行率先降準，拉起了全球最主要國家央行相繼釋放寬松信號。除美聯儲暫緩加息以外，歐央行下調三大利率疊加提高購債規模、日央行維持負利率并強調必要時加大寬松、澳洲聯儲、韓國央行、新西蘭聯儲等央行均表示維持寬松政策的必要性。全球貨幣環境整體走向寬松，特別是美國轉變姿態，放緩加息步伐，行動上已經踐行了筆者早前呼吁的“新廣場協定”。

第五，美元走弱有利于緩解人民幣貶值壓力。前期人民幣匯率市場波動巨大，貶值預期不斷強化引發居民與企業加速換匯，外匯儲備大幅減少，資金流出與恐慌情緒相互驗證，金融市場風險加大。當時市場上有如下建議，如讓人民幣一次性貶值，小幅貶值且戰且退，以及重啟資本管制等等。從亞洲金融危機中泰國與馬來西亞的表現說明，一次性貶值過于理想化，往往是危機的開端。而重啟資本管制對投資者信心打擊較大，隱性影響無法估計，短期維持匯率穩定是必要的。

此外，當前中國高端市場價格過貴，低端商品與服務仍然便宜，人民幣匯率并未有很大的高估成分，讓匯率更加接近均衡匯率，可以通過改革緩解結構性扭曲，而未必通過名義貶值達到目的。且當前中國居民財富仍然單一，對單一貨幣貶值的風險抵御能力較低，放任人民幣大幅貶值的風險難以承受。

值得一提的是，正是由于筆者判斷加息后美元未必走強，且考慮到當時人民幣國際地位提升，如報道稱，中俄石油貿易將采取人民幣結算的模式已在中俄石油貿易中進入實操階段，筆者堅持認為，短期內維持匯率穩定是占優策略。如果美元走弱，人民幣能夠跟隨美元走弱，將有助于緩解匯率風險，并為經濟企穩與改革贏得良好的外部環境。相反，自亂陣腳的嚴重后果是坐實做空者預期，喪失人民幣加入SDR后國際化地位的提升與既往國際化戰略的努力，并對中國經濟造成重創，得不償失。

第六，把握外部環境穩定的寶貴時間，抓緊結構性改革。盡管當前全球貨幣政策寬松是全球協力穩增長達成的新共識，且匯率市場穩定為穩增長創造了較好的外部條件，但寬松貨幣政策可持續性也面臨挑戰：如發達企業大量囤積現金卻投資乏力，日本央行負利率、歐央行降息之后，日元、歐元兌美元反而大漲，恰恰顯示了全球投資者認為貨幣寬松無濟于事，避險與恐慌情緒的空前加大。

貨幣政策已經有不可承受之重，承擔了過多力不從心的責任。若要真正走出危機泥潭，更加積極的財政政策，以及各國為深層次的結構性改革，已經是無法回避的，中國更是概莫能外。在筆者看來，更為積極的財政政策，防止房市、匯市、股市、債市金融風險交叉感染對今年穩增長而言至關重要。而從根本上述，加快推進供給側結構性改革，特別是加快金融改革、財稅改革、國有企業改革、戶籍改革、行政管理體制改革、土地改革、價格改革等協調推進十分迫切，是中國能否走出困境，保持經濟中高速增長的關鍵。

（作者為瑞穗證券亞洲公司董事總經理， 首席經濟學家）