影響企業并購戰略的因素分析

董小萍

【摘 要】中國正處于宏觀經濟高速發展的時期，經濟總量和質量都有明顯提升，經濟結構不斷調整升級，市場競爭激烈。企業往往采取并購的手段以謀求長足發展，順應瞬息萬變的時代。我國并購市場起步較西方第一次并購浪潮晚約一百年，1984年，保定紡織機械廠并購保定市針織器材廠拉開了我國企業并購的序幕。近年來，出現風起云涌的勢頭，數量增多，規模大，范圍廣。研究企業并購對我國產業升級，社會主義市場經濟健康持續發展具有重大理論意義和現實意義。文章將從并購的動因出發，綜合宏觀和微觀兩方面對影響企業并購戰略的因素進行分析，對有效實施并購進行一些有益的探索。

【關鍵詞】協同效應；規模經濟；并購

一、并購理論簡述

（一）并購的含義

并購的英文是Mergers & Acquisitions，根據字面意思可譯作合并與收購，亦有譯作兼并與收購的。然而兼并和合并雖相似但有著區別。合并又可分為新設合并和吸收合并，新設合并是指兩個或者兩個以上企業合并為一家新企業，所有的法律實體都在新公司形成時消失。吸收合并是指一方被另一方吸收，吸收方獨立法人地位不變，被吸收方獨立法人地位消失，而兼并只有吸收合并的含義。因而在此將兼并、合并、和收購三者定義為并購。其中，收購是指一家企業通過某種方式收買另一家企業股份或資產的行為，其目的是獲得另一家企業部分或全部資產的所有權。

（二）并購的分類

1.按所屬行業不同可分為：橫向并購、縱向并購和混合并購橫向并購是指經營領域相同或生產同類產品，具有競爭關系的同一行業企業間的并購。事實上也就是競爭對手之間的并購。

縱向并購是指在生產和銷售的連續性階段中買方與賣方企業間的并購，即互為上下游關系的企業之間的并購。例如原材料供應者或產成品購買者。

混合并購是指非競爭對手，也非上下游關系，在生產和經營中沒有任何關聯的企業間并購。亦稱多元化并購。包括三種形態，產品擴張性并購：指生產技藝相似的相關產品的企業之間的并購；市場擴張性并購：指相同銷售市場企業間發生的并購，目的是搶占市場份額，同心向外擴張；純粹并購：不同業務部門不同市場，且這些部門之間沒有生產技術聯系的企業間并購。

2.按目標公司的合作態度劃分，可分為善意并購和敵意并購

善意并購指并購企業與目標企業就取得目標企業控制權達成共識的并購行為。敵意并購是指在并購雙方在并購方案上未達成共識，一般攻防雙方會展開激烈的斗爭。

3.按并購資金來源可分為：杠桿收購和非杠桿收購

杠桿收購是指收購方以目標公司的資產和未來收益能力做擔保來獲取資金，再加上自有資金來收購。主要依靠在銀行貸款或金融市場借貸的支持，一般所融資金占70%—80%。相應地，非杠桿收購的收購方其主體資金來源是自有資金。

二、并購動因理論

（一）協同效應

1.經營協同效應：即并購后企業生產經營活動的效率得到提高。主要原因可概括為以下幾點：第一，通過營銷網絡，營銷活動的合并可使企業市場控制能力增強，營銷費用減少，為達到市場營銷的規模經濟創造了良好的條件；另外，原不同企業的技術人員集中到一起，既有利于集中力量研發新技術，又利于技術人員的優化組合，發揮其創造性。同時研究和開發費用分攤到更多產品從而達到研究開發的規模經濟。第二，并購有利于實現不同企業的優勢互補，原來各公司在市場、技術、營銷管理、專利等方面的優勢，也包括優秀的企業文化，都可得到合理利用。第三，縱向一體化也有助于企業實現經營協同效應，產業鏈上下游的企業合并為一個獨立新的企業，使得企業內部的行政協調成本代替較高的市場交易成本，避免了人的有限理性和機會主義傾向導致市場交易費用進一步升高，同時也避免了購買者和銷售者之間的各種討價還價。

2.財務協同效應：即企業并購后對納稅、證券投資和資本成本的影響。具體表現在以下三個方面：第一，可以合理避稅，企業可利用稅法中虧損遞延條款來達到避稅的目的，所謂虧損遞延是指若企業出現了虧損，該企業不但可以免付當年的企業所得稅，還可往后遞延，以抵消后的盈余繳納稅款。如果企業虧損數量較大，常會被其他當作并購的目標，且該虧損企業也希望被一家盈利企業收購來充分利用它在納稅方面的優勢。由于并購后盈利企業的利潤就可在兩個企業間分享，大大減少了納稅義務。第二，財務的規模經濟，相對規模較大的公司可以以較低利率發行債券，而且因為證券和交易委員會的注冊費用、聘請中介機構費用、印刷費用在較大數量的債券中分攤，降低了發行成本。第三，為企業內部產生的過剩資金尋找更好的投資機會。并購的兩家企業很可能存在現金流量過多或過少的問題，一家企業處于行業中市場增長率放緩利潤穩定的成熟階段，現金流量充足，另一家企業處于萌芽或成長階段，資金缺乏，但投資機會更多。成熟階段的企業的資本成本和融資風險比成長階段企業的都低。兩家企業合并后，成熟企業為成長企業的投資機會提供資金，使資本配置更加有效。

3.管理的協同效應：企業并購為管理資源過剩和管理能力相對自身發展較短缺的雙方提供了管理資源共享的機會。在微觀經濟學中，組織是企業三要素之一，而作為一個組織，內部交易的成本即組織管理的成本的降低更有利于實現利潤最大化的目標。除此之外，并購后的整合問題也影響著企業組織管理成本。

（二）代理理論

在兩權分離的情況下，公司所有者與管理者存在的目標上的沖突，會產生的代理問題。股東的目標是財富最大化，但擁有企業一小部分的管理者通常想要更多的閑暇時間，更高的薪資報酬，更奢華的享受等等。為了使管理者能夠更積極地投入工作為股東利益最大化去努力，企業必須付出代價即代理成本。代理成本主要包括：股東對管理者進行監督的耗費；調整組織機制以限制管理者所產生的耗費；因管理工作缺乏動力而失去獲利機會所造成的機會成本。報酬協議和管理者市場可緩解代理問題，解決代理問題的另一市場機制是被并購的風險。公司并購可以給績效不好的管理者一個當頭棒喝，讓他們提高經營管理能力，以免自己失去工作。

（三）企業快速發展理論

企業要頂住經濟逆境，獲得長期發展機會，往往有兩種方式可以選擇，一是依靠自身積累來進行投資，擴大規模和市場占有率。二是并購其他企業。在并購市場大多企業都是為了達到快速發展壯大的目的，主要原因可概括為：并購可節省投入產出時間，減少投資風險和成本；有效避開直接投資在短期內難以克服的進入障礙；可充分利用經驗曲線效應；克服企業負外部性，減少競爭。

（四）市場占有理論

很多企業管理者通常會出于對市場環境的壟斷性控制的追求，采取并購戰略。不論是橫向還是縱向并購都會提高產品的市場占有率，獲得壟斷利潤。企業的市場實力主要表現在：經營風險降低；競爭者數量減少，使行業相對集中；在縱向并購中原材料的供給和產品銷售渠道得到控制，減少了各種討價還價；降低了行業退出障礙，有的專業性較強，固定資產占比大的行業，如冶金、鋼鐵等，當行業進入衰退期，需求收入彈性較低，企業經營活動現金流轉為負，生產能力過剩，通過并購可以調整內部結構，淘汰效率低的設備，解決退出障礙過高的問題。

三、影響企業并購的內外部環境

（一）外部環境

1.政治和法律環境：可具體分為政府行為和法律法規對企業并購戰略的影響。

企業并購本是一種市場行為，我國企業并購中往往帶有濃厚的政府行為色彩，政府干預一方面是為了克服市場失靈，維護公眾利益，實現多元化的行政目標，但另一方面更多是為各級地方政府自身經濟利益考慮。政府依據行政權對企業并購的介入，嚴重影響了企業自主性，一些附加的行政性規定也大大削弱了并購后的協同效應。卻在真正需要政府發揮作用的地方缺席了，例如并購活動的監督，規范，服務方面。隨著我國市場經濟發展日趨全球化、國際化，“放松管制”應當成為政府行為的主旋律。

并購本質是產權交易，涉及所有權和控制權的轉移，實際上是一種民事法律行為。當前我國與企業并購的相關法律法規并不完善，主要體現在以下幾方面：立法存在漏洞；缺乏可操作性；立法不統一甚至矛盾；有些規定缺乏合理性。司法部門應當健全，調整相關法律，主要有公司法、證券法、反壟斷法、稅法、勞動法等。

2.金融環境：資源一般可分為勞動力、商品、和資本三大類，而金融專指資本這一大類。金融是現代經濟的核心，是資本配置的活動。資本市場則是在投資者和融資者之間進行資本配置的重要場所。我國目前正處于轉軌時期，資本市場發展尚不成熟，存在著結構殘缺，規模較小，中介機構作用小，金融工具有限，流動性較差，等缺點，能為企業并購提供的支持有限，使得企業融資渠道不暢，融資風險大。只有健全資本市場法規體系，完善中介機構的自律機制，規范證券市場的運作和管理，改革上市制度才能充分發揮資本市場的基礎功能，為企業并購創造良好的金融環境。

3.經濟周期：經濟周期直接影響著企業的發展戰略，經濟的興衰與企業并購的規模和數量有著密切聯系，研究美國五次并購浪潮發現并購浪潮與經濟周期有著極高的相關性，而并購本身也是資源配置的一種方式，優化的資源配置又反過來促進經濟繁榮。當宏觀經濟處于繁榮時期，企業要緊跟其腳步僅僅依靠自身積累已不能完成。此時，大部分進取型企業會主動采取對外擴張的戰略，通過企業并購，吞并劣勢企業，或者強強聯合以獲取更廣闊的發展空間。當經濟衰退，市場需求減少，企業產出隨投資萎縮而減少，為獲得生存空間應當增強自身實力以免成為其他優勢企業的并購目標。

4.產業結構：產業結構是指產業主體在數量，規模上及產業主體之間的聯系與作用。以梅森教授為首的哈佛學派的SCP模型認為，結構→行為→績效，有什么樣的產業結構就有什么樣的企業行為。市場集中度、進入壁壘是描述市場結構的兩大要素，都不同程度低制約著企業的市場行為。a，市場集中度是用來衡量行業內企業數目和相對規模的差異，是對整個產業市場結構集中程度的測量指標。集中度高意味著市場被少數強勢企業瓜分，市場集中度越高，所獲壟斷利潤也就越多，高額的壟斷利潤又刺激行業內的橫向并購，大型集團涌現。b，進入壁壘，是企業進入一個新的產業領域必須攻克的關卡，政策，資源，技術等因素都會對潛在進入者構成壁壘。企業可根據具體面臨的環境選擇不同的并購方式。一般橫向并購可消除企業行為性障礙，縱向并購或混合并購有助于企業跨越政策壁壘和技術性壁壘。

（二）內部環境

1.企業生命周期：企業生命周期大致可分為初生期、成長期、成熟期、衰退期。雖說生命周期有著自然的發展順序，但企業亦可利用外部力量改變其狀態，延長生命力較旺盛的階段。應當根據不同階段企業內外部環境的特征制定發展戰略。并購通常發生在企業成長和衰退期。處于成長期的企業，各方面實力得到積累，且存在較大的發展空間，通過并購可以進一步增強實力，搶占市場份額，并購規模一般較大。處于衰退期的企業，市場增長率下降，盈利水平較低，前景暗淡，有必要制定多元化戰略，開拓新市場。這一階段企業一般采取混合并購走出困境。

2.企業能力：與企業并購密切相關的主要有企業的財務能力，組織管理能力和盈利能力。a，其一，企業要成功并購目標公司必須支付一定的溢價。并購溢價是指并購方支付給目標公司高于其企業資產價值的部分。由此就涉及到對目標企業的估值問題，如果不能夠準確地評估價值，那么，并購方就可能承受支付過高并購費用的風險，使企業從并購一開始就面臨著效益的挑戰。從中外并購實踐來看，往往出現價值高估的情況，這時就需要企業財務人員發揮作用。基于公司具體的財務數據作出正確的價值評估，規避過度支付風險。其二，并購離不開大量的資金支持。并購方既可采用現金、股票、或現金股票混合的方式來支付，也可通過舉債來支付（杠桿收購）。巨額的現金支付可能會影響到企業正常的運營。舉債也會對企業形成巨大的壓力，同時并購后對債務的償還往往會降低預期的協同效應，考驗著企業籌集資金的能力和使用、管理資金的能力。b，組織管理能力，當企業通過并購進入一個新領域時，并購行為的結束只是成功的一半，整合狀況最終決定企業并購是否向預期的方向邁進。整合涉及組織、制度、人事、文化、利益相關者等多方面。企業文化整合是最核心也是最難的部分，并購后原本不同的企業能否和諧地融為一體影響著企業生產運營的各個方面。整合使企業管理者面臨著巨大挑戰。并購后融合與管理跟不上，是并購破產的重要原因之一。組織管理能力主要體現于：管理層次和管理范圍的匹配，集權與分權情況組織結構、職能管理體系的分工。c，盈利能力主要是指企業通過生產經營創造利潤的能力。盈利是企業重要的經營目標，是支持企業發展的重要物質保障，企業并購需要盈利能力的支撐，成功的并購反過來又提升盈利能力。可以通過企業的銷售凈利率，資產報酬率，成本費用凈利率來體現，對于股份有限公司，評價盈利能力的指標主要有每股股利，每股現金流量，市凈率和市盈率等。

3.員工的反應——心里契約。美國著名管理心理學家施恩教授提出的“心里契約”，認為員工與組織間對責任與義務期望如一紙契約存在。其核心是員工工作的滿意度。員工懷揣著對企業美好的期望而工作，如工作時間、工作環境、晉升等與員工的期望而出現了偏差，其工作效率可能會降低，甚至離職。而并購活動會減弱企業內部的吸引力，從多方面破壞心理契約。如果并購策略兼顧了員工的期望，使其對新雇主產生信任感和忠誠度，將有利于企業整合關鍵人才、技術，從而達到協同效應。

可以采用SWOT分析方法綜合系統地對企業內部條件和外部條件進行分析，為企業戰略制定提供依據。Strengths是指企業自身優勢，一般優勢、劣勢都是相對競爭對手而言的。Weakness則是劣勢，Opportunities是外部環境中的機會，Threats則是面臨的外部威脅。其典型格式如下圖：

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