中國貨幣政策轉向何方

趙揚

中國的貨幣政策框架仍處于從數量指標向價格指標的轉型之中。轉型的核心在于重新定義貨幣政策的中介和操作目標，并設計新的政策工具；關鍵在于央行調控的政策利率能否有效傳導至實體經濟的融資成本，而債券市場的發展完善是不可或缺的條件

巨額外匯儲備使央行遭遇尷尬

2015年以來，國際金融市場對中國外匯儲備數據的關注度不斷提升，甚至有些過敏。中國擁有全球最大的外匯儲備，但市場仍然對外匯儲備變動如此緊張，這本身也反映了央行所面臨的尷尬局面。幾年前，央行曾表達外匯儲備過多所帶來的煩惱，可到了“藏匯于民”發生的時候，央行又開始緊張。2016年3月份，外匯儲備出現了自2014年回落以后的首次回升，市場如釋重負。

外匯儲備的變動，也對中國貨幣政策框架帶來巨大影響。外匯儲備的不斷上升，導致的結果就是央行資產負債表的擴大。目前，中國人民銀行是全球資產負債表最大的央行。外匯儲備是央行的最主要資產，對應的負債則是各大商業銀行存在央行的準備金，這也是構成中國基礎貨幣的主要部分。基礎貨幣在21世紀前十年增長非常快，最高時接近30%。

基礎貨幣這么大的投放，同時貨幣政策要管住廣義貨幣M2的增長速度，因此央行就必須降低貨幣乘數，于是不斷提高法定準備金率，從21世紀初6%左右最高提高到21.5%。實際上，中國外匯儲備這么大的原因并不是貿易順差，而是過去長期的資本賬戶管制和匯率缺乏彈性。在一個資本賬戶開放的經濟中，貿易順差的結果將是企業和家庭部門對外投資的增長。只有在私人部門對外投資受到限制的時候，貿易順差才體現為官方的外匯儲備。匯率缺乏彈性，導致人民幣過去相當長一段時間存在升值預期，助長了資本流入，抑制了私人部門資本流出，也對外匯儲備上升起到了推波助瀾的作用。

央行在2012年給出了一個比較明確的金融改革的時間表，對內講利率市場化，對外講資本賬戶開放和增加匯率彈性。資本賬戶開放和增加匯率彈性從根本上消除了外匯儲備不斷上升的動力。如果堅持推進資本賬戶開放和提高匯率彈性，則外匯儲備增長放緩進而出現下降是一個趨勢。然而，過去大半年，央行似乎暫緩了先前所推進的改革。一方面，央行暫緩了資本賬戶的開放，加強了對資本流出的限制和監管。另一方面，2015年“811”匯改之后，央行在過去幾個月里加強了對匯市的干預，基本保持人民幣兌美元匯率的穩定。同時，央行的國內貨幣政策改革也似乎放慢了腳步。在2016年1月份信貸放出天量之后，央行的信貸調控回歸到了“窗口指導”。

央行貨幣政策轉型方向

央行放緩金融改革的腳步，是否意味著貨幣政策框架改革將停步不前甚至往回走呢？個人認為，改革不會就此停止甚至倒退。改革進程中常會出現“退一步，進兩步”的情況，此刻暫時的放緩并不改變貨幣政策改革的大方向。

1.中國貨幣政策框架處于轉型之中。所謂貨幣政策框架，一般包括三個部分：（1）貨幣政策為實現其終極目標（通常是通脹和經濟增長）而設定的中介目標；（2）央行的日常操作工具；（3）央行向社會傳達政策和溝通信息的方式。

發達國家的貨幣政策框架在上述三方面主要體現為：（1）操作目標主要是短期利率；（2）每日進行流動性操作以確保政策行動和信號得到有效傳達；（3）以清晰的政策溝通來管理市場預期。

相對發達國家，中國貨幣政策框架仍處于從數量指標向價格指標、從數量工具向價格工具、從行政指示向市場操作、從封閉保守向開放透明的轉型之中。

第一，貨幣政策操作的目標。中國央行貨幣政策調整的目標比較全面，包括通脹、經濟增長、金融體系風險和保證國際收支平衡。其中，通脹和經濟增長兩個方面是大貨幣政策目標，必須依托于一些操作性的目標。對于操作性目標，即中介目標，在中國主要是指每年“兩會”時宣布的M2目標。比如，2016年宣布M2之前稱為目標，現在改稱預期增速，定在13%，相比去年略高一點。此外，央行也曾提到過的目標還有超額儲備金和利率水平，它們決定了整個銀行體系的流動性。但是，可以看得出，中國貨幣政策的中介目標，是比較偏重數量型的。

第二，貨幣政策的操作工具。傳統的操作工具中最重要的大概算信貸額度。銀行是中國融資體系的絕對主力，貸款出去就會派生出存款，成為M2。因此，可以通過控制銀行放貸來控制M2。至于“準備金”，這個概念最早是作為銀行共同的資金池，以防范擠兌，是類似一種金融安全或是防范長期金融風險的宏觀審慎工具。而我們相當長一段時間把它作為日常調控貨幣周期的工具。

第三，市場溝通。人民銀行雖然定期召開貨幣政策委員會會議，以及發布貨幣政策報告，但是對于具體的貨幣政策制定和發布仍沒有固定的時間表，降準降息經常是出乎市場意料的行動。

舊的貨幣政策框架以數量指標和行政管理為主導，存在一個缺陷：央行難以對資金市場價格進行有效管理，銀行間市場利率經常大幅波動，并引發金融市場震蕩。一個典型的例子就是2013年6月銀行間市場利率飆升。

2.重新設定目標和設計工具是轉型核心。過去兩年里，央行努力轉型，調控手段向發達國家靠攏。我們認為，貨幣政策框架轉型的核心在于重新定義貨幣政策的中介和操作目標，并設計新的政策工具。中介目標應從過去的數量調控轉型為對價格指標的調控。2015年，央行放開了商業銀行存款基準利率的浮動上限，2016年1月，更將公開市場操作頻率從原本的一周兩次改為每天進行。這意味著央行放松了傳統的基準利率管制，但同時加強了對貨幣市場利率的調節，標志著貨幣政策框架市場化轉型步伐明顯加快。短期回購利率曾經波動非常大，但過去一年多，回購利率水平非常平穩，說明央行對回購利率和短期貨幣市場利率進行了非常充分的調節。這也表明，央行把短期市場利率作為其貨幣政策操作性的目標，這是一個很大的轉變。

未來，央行可能將7天回購利率作為主要的貨幣政策中介目標，將其打造為新的政策利率。通過對歷史數據進行計量分析發現，相比其他短期市場利率（如隔夜利率），7天回購利率對中長期利率的傳導作用更為顯著。此外，我們預計中國人民銀行可能推出利率走廊機制，7天短期借貸工具利率可能作為利率上限，而利率下限可能是超額準備金利率。利率走廊的區間一開始可以設定得較寬，然后逐漸收窄，來穩定銀行間市場利率并強化價格信號。

3.貨幣政策框架轉型有賴于債券市場的發展和完善。貨幣政策框架轉型的關鍵在于央行調控的政策利率能夠有效傳導至實體經濟的融資成本，而債券市場的發展完善是不可或缺的條件。央行貨幣政策直接調節的是短期貨幣市場利率，但最終目的是調節宏觀經濟周期，即通脹和經濟增長。這就需要短期貨幣市場利率的變動能夠有效傳導至資本、信貸和外匯市場，影響長期債券收益率、存貸款利率和匯率，以此影響企業投資和家庭消費來實現對實體經濟的宏觀調控。在這一鏈條中，債券市場是重要的一環。雖然，中國的實體經濟融資仍然嚴重依賴銀行貸款，但從銀行角度來看，債券和貸款是可替代的資產，債券收益率勢必影響銀行貸款利率。因此，債券市場的發展，可以在貨幣市場利率和貸款利率之間起到傳導作用。我們預計，中國政府債券市場的規模將迅速擴大，當前依賴赤字財政的宏觀政策環境也將加快提高政府債務占GDP的比重，從而加快政府債券市場的擴張速度。此外，中國央行也將進一步向外國投資者開放債券市場，擴充債券市場投資者范圍，提高債券市場的流動性。

4.適度退出“量化寬松”的貨幣政策。新的貨幣政策框架下，法定準備金率和基準利率可能退出日常的貨幣政策操作。存款準備金率將更多成為一種獨立于貨幣政策的宏觀審慎管理工具，但在此之前存款準備金率需要從當前17%的水平大幅下調，來對沖資本外流的壓力，并賦予銀行在信貸擴張方面更多的自由。

從某種意義上說，中國央行正在尋找合適的策略退出長期以來購買外匯資產的“量化寬松”。中國央行在2000-2010年間持續發行人民幣來購買以美國國債為主的外匯資產，投放人民幣基礎貨幣，這和美聯儲的量化寬松沒有本質區別，只是規模更大，持續時間更長。而現在由于中國對外投資的快速增長，央行外匯儲備面臨下降。某種意義上，中國人民銀行正在退出其持續了十多年的“量化寬松”。如果其他因素不變，這等同于回收基礎貨幣，收緊廣義流動性。穩健的貨幣政策并非緊縮的貨幣政策，因此，央行可能還是需要通過購買國內資產來平衡出售外匯資產帶來的緊縮。一個可行的方法，就是人民銀行從買美債轉向買人民幣債券，或者對政策性銀行進行再貸款。這與當前積極的財政政策是相適應的。

央行貨幣政策轉型風險及防范

雖然，中國人民銀行可能將政策利率從此前的存貸款基準利率轉為7天回購利率，但是存貸款基準利率目前仍然是商業信貸以及民間融資的參考利率。因此，需要一個過渡期，在此期間，央行仍然對基準利率進行操作。我們認為，鑒于今年宏觀經濟所面臨的下行壓力，央行可能仍需要繼續下調基準利率以降低企業融資成本。我們預計人民銀行將在2016年剩余時間里降準三次（每次50個基點），降息一次（25個基點），并在2017年降準兩次。

政策框架轉型面臨一個風險：金融機構在央行的數量調控放松之后有可能不負責任地擴張信貸。在新的貨幣政策框架下，隨著利率的放開，由于在利率走廊機制下央行或多或少地都會保證流動性，那些缺乏良好公司治理的銀行可能會采取更加激進、冒險的方式來競爭存款，擴張其規模。如果真的把信貸額度去掉，必須得有成熟的體制或框架來規管銀行的擴張行為。因此，監管機構也需要加強審慎監管框架的作用。

長期來看，貨幣政策轉型意味著央行可能最終需要將其持有的外匯資產部分轉換為國內資產，至少其在央行總資產中的占比將逐步下降。而且，在此過程中，人民幣兌美元匯率的靈活性將逐步提高。央行不斷地把資產負債表中的美元資產、外匯資產置換成國內資產，這是一個有利于人民幣國際化的好現象。紙幣基本上建立在國家和政府信用之上，貨幣的國際化就是讓別國居民持有本國政府的信用。如果央行不持有本國信用而大量持有美國信用，又如何推動本幣的國際化？但這個轉換過程難以一帆風順。在當前中國經濟增速放緩的背景下，央行外匯儲備的下降可能誘發對于人民幣的貶值預期，進而誘發金融動蕩。短期內，央行可能會維護人民幣的穩定，同時可能放慢資本賬戶的開放速度。

（作者為野村證券中國首席經濟學家。本文根據其在上海金融與法律研究院主辦的“鴻儒論道”上的發言整理）