企業并購中的價值評估分析——九鼎投資并購中江地產的估值分析

李黎

摘 要：在企業并購中，最重要的財務問題當屬目標企業的估值問題。企業估值是否準確直接關系到并購的成敗。本文主要介紹了現金流折現法和相對價值評估法，引入九鼎投資并購中江地產的案例，采用現金流折現法對該并購案例進行估值分析，并且簡析此次并購的戰略意義。

關鍵詞：企業并購；估值分析；現金流折現模型

2015年5月15日，九鼎投資以41.50億元競價拍得中江集團100%股權。并通過中江集團間接持有上市公司中江地產（600053.SH）72.37%的股權，從而實際控制中江地產。作為新三板第一市值公司，九鼎投資此次41億鯨吞中江集團，無疑再次引起了資本市場側目，也成為了新三板公司借殼控股主板上市公司首例。

在此次收購中，收購人以 41.49592 億元的價格競得中江集團 100% 股權， 從而間接 控制中江地產 72.37% 的股份，即 313，737，309 股，每股價格為 13.23 元.根據中江地產2014 年度利潤分配方案， 中江地產以 2014年期末總股本 433，540，800 股為基數 ，每 10 股派 0.6 元（ 含稅） 。截 至本要約收購 報告書簽署之日， 上述利潤分配方案 已實施完畢， 本次要約收購價格相應調整為 13.17 元/ 股。

中江集團在多次掛牌轉讓未果的情況下，九鼎投資以如此之高的溢價競價拍中中江集團，背后一定有其深層次的戰略意義。由于中江集團屬非上市公司，旗下子公司中江地產是A股市上市公司，其財務報表較容易獲得，故本文主要使用現金流量折現模型對中江地產進行估值分析，并且與收購價格進行比較進而評估其并購決策，并且淺析該收購背后的原因。

現金流量折現模型估值分析

（1）根據中江地產財務資料，確定詳細預測期為5年，2016年～2020年。之后5年公司銷售增長率按照固定比例下降至宏觀經濟增長率水平，即7%。后續期銷售增長率一直維持在7%的固定水平。

（2）根據中江地產財務資料，確定詳細預測期銷售增長率。本文中選取2010年至2014年五年間銷售增長率的平均值作為詳細預測期的增長率，即22%。

（3）確定實體現金流量中各項目占銷售收入的比例。

在估計各項現金流過程中，假設資產負債表各項目與銷售收入的比值保持不變。

首先，估計資本支出占銷售收入的比例，選取預測期前三年的數據為參考，算出數值為0.20%。

其次，估計折舊與攤銷占銷售收入的比例，選取預測期前三年的數據為參考，算出數值為1.25%。

再次，估計營運資本占銷售收入的比例，選取預測期前三年的數據為參考。

算出數值為-216%。

由銷售收入引起的營運資本增加額不可能負值，所以本文中在計算現金流量過程中不考慮營運資本支出的增加。

最后，估計稅后經營利潤占銷售收入的比例，選取預測期前三年的數據為參考，算出數值為6%。

（4）估算折現率

近十年來，我國房地產行業快速發展，投資規模不斷擴大。房地產行業投資呈現多元化、區域投資不平衡趨勢，再加上企業之間的競爭和商業保密等因素，行業信息不對稱較為嚴重，外部人員很難獲得企業的最低要求報酬率。由于這部分非本文重點，僅在此做粗略估計。

首先，查閱房地產行業財務基準收益率專家測算結果（股東權益必要報酬率）為13%。

其次，估算債務資本成本。根據中江地產財報可以看出，其借款總額中長期借款占絕大部分。本文選取央行公布的長期貸款基準利率，在此基礎按照商業貸款利率上浮20%，作為中江地產的債務資本成本。根據2015年10月24日，中央人民銀行公布的最新長期貸款基準利率，五年以上長期貸款利率為4.9%，則商業貸款利率為6.9%，以此作為債務資本成本。

最后，算出2015年中江地產的資本結構。根據2015年中江地產財報，負債總額為2，193，423，406.47元，股東權益總額為793，021，604.05元，總資產為2，986，445，010.52元。所以，可測算出債務比重為73.45%，權益比重為26.55%。

由上節公式可得：

加權資本成本=股權資本成本×+債券資本成本××（1-t）=13%×26.55%+6.9%×73.45%=8.52%

（5）估算公司價值

第一階段，假設2016～20120年，公司以22%的速度高速增長。現金流量折現情況如下：

第一階段現金流量現值之和=497553217.9元

第二階段，假設公司2021～20125年，公司的銷售增長率從22%開始每年以3%的速度下降，現金流量折現情況如下：

第二階段現金流量之和=737704116.9元

第三階段，后續期公司以宏觀經濟增長率7%的速度穩定增長，現金流量折現情況如下：

后續期現金流量現值=CF（1+g）/（r-g） ×（P/F，8.52%，10）

=151336710.6（1+7%）/（8.52%-7%） ×（1+8.52）^10

=4703126163元

最后，將三階段現金流量加總得公司內在價值。

公司內在價值=497553217.9+737704116.9+4703126163=5938383498元

所以，經估算我們可以得出中江地產公司價值約為59億元。

四、本次并購的戰略性意義

2015年1月21日，江西國資委將其所持有的中江集團100%股權在江西省產權交易所公開掛牌轉讓，轉讓價格為25.47億元，對應上市公司中江地產72.37%的股權，價格為18.4億元。而中江地產當時市值約為50億元，轉讓價款相當于市值的50%。然后截止至終止期，仍然沒有受讓人接盤。

自今年5月起九鼎投資以遠高于掛牌價格的41.5億元獲得中江集團的100%控股權，從而成為首個間接獲得A股融資平臺的新三板公司。收購價格最終定在41.5億元，這一價格雖然遠高于國資委的掛牌價格，但是低于當時中江地產的市值50億元和本文估算的內在價值59億元。由此可見，此次收購是相當成功的。

本次并購具有十分深遠的戰略意義：首先，此次重組對于處理僵尸企業、長期虧損的低效無效國有資產、提高國有資本配置和運行效率無疑具有重大意義。

其次，九鼎投資收購母公司而實際控制上市公司的方式，巧妙的避開了證監會對于并購方的嚴格審查以及在二級市場舉牌收購的漫長周期和巨額成本，而這些時間和成本遠高于收購溢價。最后，九鼎投資將PE資產業務注入中江地產，使其形成了"地產+PE"的雙主業模式，未來發展空間巨大。

參考文獻

1. 《建設項目經濟評價方法和參數》，中國計劃出版社第三版P205。

2. 《九鼎投資41億吞并中江集團控股中江地產創新三板首例》，載于《京華時報》2015年05月18日第83版。