中國經濟轉型“加減法”

沈明高

有關中國經濟轉型的四個“加減法”：一是減舊經濟，加新經濟；二是去一部分資產，加股權融資，把儲蓄轉化成投資；三是去一部分杠桿，加另一部分杠桿；四是人民幣保持較低利率和強勢貨幣地位

舊經濟要減，新經濟要加

經濟的發展與轉型主要可以劃分為四個階段。第一個階段：高增長階段，先有高增長后有轉型，這個階段已經過去了。第二個階段：低質量的放慢階段，是我們正在經歷的平均增長速度放慢、經濟增長質量下降的轉型階段。第三個階段：經濟增長速度較低、但增長質量有所改善的轉型階段，這是我們期待的未來三五年可以進入的階段。第四個階段：經濟質量較高、經濟增長可持續階段，在我看來，這個階段才是真正意義上的“新常態”。

如今，中國經濟正經歷的是“低質量的放慢階段”，其典型特征就是：“三分天下”。其一是處在衰退階段的舊經濟；其二是穩健增長的新經濟；其三是兩者之間個位數增長的經濟。中國經濟在兩種情況下能夠實現真正意義上的堅挺：第一種是舊經濟的衰退式調整基本結束；另一種是新經濟的規模逐步擴大，并足夠抵消舊經濟放慢帶來的影響。只要其中一個發生，經濟就可能實現真正意義上的穩定，但我個人認為，這會出現在未來三年到五年，因為目前舊經濟的調整還沒有結束跡象。

占經濟總量三分之一的舊經濟主要包括三個部分——上游制造業、房地產和出口。即把制造業的上游、房地產再加上出口相關的行業，加在一起做一個估算，大概占中國GDP的三分之一。第一，中國制造業分化很明顯，特別是以高投入和產能過剩或高杠桿為特征的制造業的上游（包括鋼鐵、水泥、有色化工、玻璃等與資源相關的原材料等行業），占中國制造業的20%-30%，但僅占不到10%的GDP。如果真要實現今年中央經濟工作會議以來提出的“去產能”、“去庫存”和“去杠桿”，制造業上游會進入一個比較中度的衰退期，那么對經濟向下的拉動會比較明顯。第二，去年，傳統服務業大幅度放慢，而加快增長的第三產業中只有兩大行業，一個叫“金融服務業”一個叫“其他”。在傳統服務業中，房地產的產業鏈很長，房地產的衰退是中國經濟從2014下半年開始放慢的一個很重要因素，這也是為什么最近一輪中國房地產又開始啟動，政府部門希望房地產投資增長有所企穩。第三，出口業去年全面進入衰退，美國計價的出口是-2.8%的增長，盡管順差占GDP的比重比較少，但是對很多出口行業及其上游企業影響比較大。

占經濟總量第二個三分之一的是新經濟，其包括三層定義：第一層是相對比較高的人力資本和科技投入；第二層是相對比較快的增長；第三層是符合產業發展方向，即符合政府鼓勵的方向和符合市場原則。中國依靠大數據，利用“爬蟲技術”把網上相關的經濟都爬下來，并按照我們對新經濟的定義分成新經濟，剩下就是舊經濟，從而得到的財智BBD（數聯銘品）新經濟指數（beta）顯示，新經濟占整個GDP的比重為27%-31.8%，不到三分之一。新經濟有九大行業，其中最大的一塊是包括互聯網在內的新一代信息技術與信息服務產業，占三分之一到二分之一；第二大產業是科學研究和技術服務業，占五分之一到四分之一；其他還有新材料、新能源、新能源汽車、生物醫藥產業、節能與環保產業、金融與法律服務，以及高端設備制造產業。通過對城市新經濟總量進行排名，前四大城市是上海、深圳、北京、杭州，第五是廣州，第六是成都，然后重慶和南京。

雖然目前新經濟占中國GDP不到三分之一，但未來三五年經濟增長的質量和可持續性最終決定了新經濟能否持續上升并超過舊經濟。當然，新經濟如果增長較快，舊經濟調整幅度也會相應較大。我們今年提出一個 “抓新放舊”的政策建議，就是要抓住新經濟，使之較穩健地增長，從而給舊經濟留有調整的時間和空間。但到目前為止，抓新的政策措施力度比較有限，帶來的一個結果就是放舊的力度比較小，比如產能過剩，“去產能”說得多做得少。

去資產，實際增加股權融資

通過去資產或者減資產來解決高杠桿、重資產的問題，走資產輕化的道路，對于一個企業來講，有多種方法。

從資產端看，首先，賣出一部分資產，用這部分錢去還債，就變成一個相對輕的資產、相對低的杠桿，那么未來時間成本壓力和流動性風險就相應減少了，這是一個最簡單的資產輕化的策略。第二，資產證券化，分出表和不出表，一些出表資產證券就可以起到資產輕化的作用。個人認為，資產證券化會是未來五年甚至十年的大勢所趨。

中國的資產到底有多少？中國社科院編制的國家資產負債表顯示，估計到2013年底中國整個經濟的資產是691萬億人民幣，相當于每年GDP流量的十幾倍。假設過去幾年每年增長比10%保守一點，那么到2015年這個數值就達到了840萬億，這就是12倍的GDP。在這840萬億的人民幣資產中，國家控制的比重是55%。這既是我們的負擔，也是我們的機會。如果說國家愿意出讓整個資產的5%的話，就是42萬億人民幣，10%就是84萬人民幣。筆者認為，未來5-10年百萬億級別的資產可能會放手，當然有些已經在放手，有些可能以后會放手。這就是“高杠桿、低資產”，資產輕化最大的依據。在這個資產輕化過程當中，從國有企業和地方政府角度來講是減資產，從民營企業和老百姓的角度來講是加權益。

從杠桿端看，中國的杠桿和資產配置都是嚴重的不精準。以國有企業和地方企業為主，也包括一部分私營企業，是典型的高杠桿和輕資產。盤活政府資產對地方政府去杠桿很重要。個人認為，中國的債券市場會有一個大發展。目前其占GDP只不到60%，對比韓國的100%，美國的230%，在未來一輪資產證券化過程中，中國資產占GDP的比重很可能會上升到100%。如果未來十年中國的名義GDP還可以翻一番，那么資本市場還可以翻兩番。當然，必須注意到資產證券化最受害的是銀行，因為銀行就是重資產貸款的典型。為什么中國的企業和地方政府善于搞重資產？因為買地可以從銀行貸款，買房子也可以到銀行貸款。未來如果真的走上了資產輕化的道路，銀行的貸款會受到很大沖擊；同時，由于老百姓投資會變成權益投資，儲蓄也會隨之下降。在未來貸款和存款下降的雙面夾擊下，傳統的純貸款業務所占比重會大幅度縮小，銀行的機會在于及時向資產管理公司、租賃公司或提供財務服務等方向轉型。

去杠桿與加杠桿同時推進

全球金融危機發生之后，美國聯邦政府去杠桿速度遠比居民去杠桿速度快。美國這樣比較市場化的國家，在經濟轉型的時候尚不能去杠桿，那么，中國在結構調整任務繁重的階段，要使整個經濟去杠桿，幾乎是不可能的，最多就是所謂的“杠桿轉移”。需要減杠桿的是高杠桿部門，比如國有企業和地方政府，要加杠桿的是中央政府和老百姓。而現在面臨的問題是，中央政府不愿意加杠桿，只有老百姓加杠桿，也就是以直接或者間接的形式，把杠桿轉移到老百姓身上。

要實現市場化的債轉股，需著力解決以下五個問題。

第一，債轉股要成功，必須建立在一個非常重要的前提上，就是三五年后的債轉股以后，經濟能夠可持續發展，這樣把未來的股權拿出來就有變現償債的可能。

第二，轉股的核心問題是，按照什么價格轉。比如，把一塊錢的銀行貸款變成一塊錢的股權，這是1：1的價格，基本上就把企業的風險轉嫁給了銀行。但是，如果銀行買股權是用五毛錢當一塊錢買，那銀行可能又賺了，這個問題現在很不清楚。

第三，銀行持有了權益資產以后，權益資產的風險投資怎么核算，牽扯到資本充足率的要求，債轉股的資產絕對不是好資產，那么債轉股之后增加的風險強度和資本充足率就成了問題。

第四，債轉股以后，萬一企業要破產清算，能不能破產？能不能清算？《破產法》能不能執行？

第五，銀行貸款變成了股票以后，銀行能否參與到企業管理中，企業治理結構能不能變，這也是需要進一步研究的問題。

低利率、強貨幣

根據我們的判斷，未來三到五年時間，中國經濟不會出現滯漲或者大宗商品的通貨膨脹，并會保持一個比較低的利率水平。中國的利率水平總體來講是比較低，但是如果人民幣大幅度貶值的話，就會帶來大量的資本外流，這對未來的經濟轉型是不利的，整個人民幣的國際化都會倒退。而人民幣國際化是“一帶一路”成功的核心所在。無法想象“一帶一路”戰略實施中，未來是以美元計價去投資。未來三五年，人民幣海外投資比重會逐步大幅增長。“一帶一路”的東邊是美元區，西邊是歐元區，卻沒有由歐元和美元主導，這也恰恰是未來人民幣區可能的設立范圍。從這個角度來看，人民幣加入SDR非常重要。但是要讓人民幣被國際接受，人民幣必須保持相對穩定和相對強勢。調查顯示，在德國和日本的制造業快速崛起的階段，經濟的一個很明顯的特征就是“低利率、強本幣”。中國在經過兩三年的調整以后，如果可以繼續保持“低利率、強人民幣”的態勢，那么，人民幣資產就會有很大吸引力，人民幣海外投資會有更大動力。

目前，中國的問題較多，轉型比較困難。只有深化改革，才能實現轉型。其中關鍵還是處理好政府和市場之間的關系。美國以市場主導的模式也有其缺陷，中國以政府主導的模式也有問題，這兩者之間能不能達到均衡？從政府意愿來看，要讓市場發揮決定性作用，要同時發揮好政府的作用。從經濟學角度來講，存不存在政府和市場合理分工的均衡？只有兩種可能，要么是政府主導，要么是市場主導。所以，從理論上講，現在也不能完全界定出理想的市場和政府發揮作用的具體領域。因此，在改革過程中，政府主導顯然會逐步下降，政府主導權的削弱勢必伴隨著一些痛苦的調整。比如，簡政放權，簡單的現在能放下，重要的就不放。中國的新舊經濟中，都有政府的痕跡在里面。

歐洲貧富差距比日本還大，中國的更大，因此增發貨幣的迫切性可能更強，印錢不光可以拉升房地產行業，未來很可能直接給老百姓發錢。筆者認為，中國經濟目前沒有那么悲觀，即使中國GDP增長只有5%也可，不需要更高。在5%的基礎上，政府現在加息的政策調整也可以理解。因為從政府角度來講，加息就是購買時間。所以，從短期來看，一方面，穩增長已經成為今年的第一要務；另一方面，務必全面推動供給側結構性改革。

（作者為莫尼塔公司董事長、財新智庫董事總經理）