全球資本流動新動向

本·可平（Ben Cohen） 凱瑟琳·科赫 （Cathérine Koch） 詹保羅·帕里塞 （Gianpaolo Parise） 羅伯特·麥孝利 （Robert McCauley） 舒暢（Chang Shu）

中國近期的資本外流很大程度上是因為人民幣貶值預期下離岸人民幣市場持續收縮和中國企業償付外幣債務

根據國際清算銀行（BIS）國際流動性指標（GLIs）的測算，2015年下半年國際資金流動性有所收緊。國際銀行信貸規模在2015年三季度出現了同比下降；國際債券存量雖然在2015年有所增長，但增速低于前幾年。

美國以外的非銀行部門美元信貸余額在2015年9月為9.8萬億美元，與6月份的數據基本持平。其中，新興市場經濟體的非銀行部門美元借款為3.3萬億美元，也與6月份持平，自2009年以來首次停止增長。

受主要新興市場國家跨境債務下降的影響，全球跨境債務存量連續兩個季度出現下滑。2015年三季度全球跨境債務比上一季度收縮了1570億美元，未償債務余額達27萬億美元。其中，國際銀行對新興市場國家的跨境貸款減少了1410億美元，同比降幅達6%。跨境債務的減少主要歸因于亞洲新興國家，尤其是中國，其他新興市場國家變化相對較小。

2015年四季度，國際債券余額減少了2%，實際償還債務總額比新增債務總額多出470億美元。債券收縮主要是由于金融機構在發達經濟體的債券發行疲軟，而新興市場國家的凈債券發行額保持相對穩定。歐元是美國非金融機構發行人最歡迎的計價貨幣，2015年第四季度歐元債券凈發行額占美國的48%。

全球信貸放緩

2015年三季度國際信貸總量有所放緩。國際銀行信貸存量較上年同期收縮了0.8%（圖1，上）。其中，由于非銀行部門銀行信貸增速有所放緩，銀行間信貸的降幅超過了非銀行部門銀行信貸的增速，這是國際銀行信貸存量自2014年一季度以來的首次減少。國際債券發行更加穩定，2015年四季度債券余額存量環比略有下降，但同比依然保持2.3%的增速（圖1，下）。

不過，新興經濟體借款人的債券發行規模從2015年下半年開始急劇下降，其凈發行額勉強為正。國際債券發行主體仍是非銀行部門。

上述全球市場資金流動的變化，主要原因是反映國際金融市場融資寬松程度的全球流動性出現了轉折點。國際融資條件充裕的時候，市場往往更偏好風險，如代表期權價格波動率預期的VIX指數處于較低水平（圖1）。特別是，外幣借貸會造成貨幣錯配和不可持續的套利交易，當國際融資條件改變時，就會加劇全球流動性的波動。同時，一些新興經濟體因為經濟增長開始放緩，對信貸需求有所減少，這也是國際融資放緩的一個因素。

事實上，從非金融部門對美元和歐元的需求來看，非國內借款人的需求出現停滯。2015年三季度，美國以外的非金融部門美元信貸余額為7.9萬億美元，與上季度持平（圖2，上）；如果加上非銀行金融部門的借貸需求，信貸余額則為9.8萬億美元，與上季度基本保持穩定（圖3，左）。其中，流向新興市場經濟體的非銀行美元信貸維持在3.3萬億美元的水平（圖3，右）。而從銀行借款和債券兩種信貸類型來看，非國內借款人對美元信貸的需求有所分化，美國以外的銀行美元貸款增速明顯放緩，債券發行則繼續保持良好的水平（圖2，右上）。

非歐元區借款人對歐元信貸的需求較為平穩，非金融部門借款人的信貸余額為2.2萬億美元，如果加上非銀行金融部門的借款需求，非銀行歐元信貸余額為2.7萬億美元。非國內借款人對日元的需求仍非常低，共計3920億美元，無論是銀行還是債券信貸都在2015年三季度有所收縮（圖2，下）。

在國際信貸總量放緩的同時，VIX指數也急劇升高，這預示著新興市場經濟體外部融資環境收緊，導致近期一些市場出現動蕩。2014年中期以來，強勢美元的壓力使得一些借款人減少或調整美元信貸比重。最近，中國等一些國家受融資環境收緊的影響，某些資本項目流動放緩甚至出現逆轉，外幣貸款余額也開始下降。如果全球流動性收緊的狀況繼續惡化，可能會影響一些國家的穩定，尤其是那些高金融風險的國家。

新興市場國家主導的國際銀行信貸收縮

2015年三季度，BIS匯報行的跨境銀行信貸余額下降（圖4，左和中）。其中，流向新興市場經濟體的跨境銀行信貸出現急劇下滑，流向發達經濟體的跨境銀行信貸則基本未變。

2015年三季度，BIS匯報行的跨境信貸規模縮減了1570億美元，連續兩個季度的下滑使得跨境銀行信貸余額減少至27萬億美元，同比下降1%。銀行間和非銀行的跨境銀行信貸出現明顯分化（圖4，右），銀行間的跨境銀行信貸額下降了2510億美元，而非銀行的跨境銀行信貸額小幅上漲。

流向發達經濟體和新興經濟體的跨境銀行信貸同樣出現分化。2015年三季度流向發達經濟體的跨境銀行信貸基本沒變，信貸余額為20萬億美元（圖5，上），而流向新興市場經濟體的跨境銀行信貸急劇下降了1410億美元（圖5，下），其中亞洲新興經濟體下降了1450億美元，其他新興經濟體則略有增長。

2015年三季度，流向中國的跨境銀行信貸規模減少了1190億美元，信貸余額從2014年三季度的高點1.1萬億美元下降至8870億美元，同比降幅達17%。其中，銀行間跨境銀行信貸規模減少了1000億美元，這是導致總規模銳減的主要原因，不過非銀行跨境銀行信貸規模也減少了190億美元。

2015年三季度，流向中國內地以外的亞洲新興市場經濟體的跨境銀行信貸下降了260億美元，余額下降至8740億美元。其中，流向中國臺灣、韓國、印度的跨境銀行信貸分別下降了88億、79億、56億美元，同比分別下降20%、7%、1%。

值得注意的是，對亞洲新興市場經濟體而言，2015年三季度境內銀行信貸規模開始超過跨境銀行信貸規模，就像過去發生在拉美、新興歐洲經濟體和美國的那樣（圖6）。

國際債券發行減弱

2015年四季度，國際債券發行量疲軟，凈發行額為-470億美元，達到2012年三季度以來最大的凈發行額跌幅。其中，發達經濟體和新興經濟體的凈發行額分別為-780億美元和160億美元，其余為離岸金融中心和國際組織所發行。債券發行量的萎縮主要由發達國家導致，新興經濟體的凈債券發行量較三季度相對穩定，但較金融危機后其他季度依然明顯萎縮。

發達經濟體國際債券余額的下跌主要由金融部門發行人驅動。金融機構凈償付額上升至1100億美元，這導致金融部門的債券余額下降1%（圖7，左上）。分國別來看，歐洲和美國金融部門的債券發行尤為疲軟，除澳大利亞和日本外，其他大多數發達經濟體的金融部門債券發行也為負值或處于較低水平。而非金融部門凈發行新債則為500億美元，為發達經濟體國際債券余額的增長貢獻了1個百分點。縱觀2015年，雖然四季度發行額為負值，但發達經濟體全年債券累計凈發行額為2500億美元，創2011年以來的新高（圖7，左下）。

2015年四季度，新興市場經濟體國際債券凈發行額下降160億美元，但債券余額環比增加0.5%（圖7，右下）。金融部門在三季度出現凈償還情況后，四季度有所復蘇，轉為凈發行。尤其是中國的銀行機構債券發行量顯著增加，與三季度的下滑呈明顯對比。中國地方債發行依然強勁，但非金融部門的凈發行略顯疲軟為20億美元，與三季度持平（圖7，右上）。縱觀2015年，新興市場經濟體累計凈發行額為1510億美元，創6年來新低。

2015年，歐元計價的國際債券受到非金融部門借款人的追捧，2015年四季度，歐元國際債券凈發行額為290億美元，債券余額環比上漲1.5%。其中，美國非金融機構借款人發行了90億美元的歐元債券，占美國非金融機構國際債券凈發行額的48%（圖8，左上）；歐元區的歐元債券發行在四季度依然強勁，凈發行額為50億美元（圖8，右上）；其他發達地區的歐元債券凈發行額占比從三季度的35%上升至四季度的73%（圖8，左上）；新興市場經濟體的歐元債券凈發行額占比從三季度的61%上升至69%（圖8，右下）。與此同時，其他貨幣計價的國際債券發行則較為疲軟。美元債券凈發行額為180億美元，英鎊債券凈發行額為20億美元，債券余額環比增長均不到1%。

美元和人民幣流出中國

自2014年6月以來持續存在的中國私人資本外流現象有兩種不同的解釋。一種解釋是，投資者集體出售國內資產；另一種解釋則是，中國企業正在償還其美元債務。我們更傾向于第二種解釋。但需要強調的是，上述兩種說法都沒有考慮到離岸人民幣存款縮水這一因素。

回顧BIS2015年三季度以來的數據，我們的分析是從中國之外的銀行提交給BIS統計數據入手。這跟通常采用的官方外匯儲備的變化（加經常項目盈余）那樣復雜的估算和其他調整作為資本外流的研究方法不同。為了了解跨境資本流出情況，我們試圖從東亞離岸人民幣存款（BIS數據）及大陸銀行外幣貸款（中國央行數據）的減少中找尋答案。此外，我們使用符合國際貨幣基金組織（IMF）的特殊數據發布標準（SDDS）的新數據，從BIS數據中剔除中國央行在境外銀行的存款數據。

根據BIS 2015年三季度數據，流入中國的跨境銀行貸款凈減少1750億美元（圖5，左欄，紅線），幾乎相當于2015年一季度流出量的兩倍。這一數據反映出流入中國的貸款大幅下降和流入中國的負債（即中國的跨境存款）持續增長。SDDS的新數據顯示，在如此大規模的資本外流中，有120億美元是由于中國官方在境外銀行的外匯儲備增加（資本外流），余下的1630億美元則是由非外匯儲備造成的（這部分私人資本外流才是值得認真分析的部分）。數據顯示，這些通過BIS匯報行外流的資金反映：（1）離岸人民幣存款的減少；（2）中國企業跨境凈美元債務減少；（3）中國企業在境內的凈美元債務減少。

離岸人民幣存款減少。由于人民幣對美元貶值，企業和居民部門減少了人民幣存款，人民幣離岸市場的銀行相應減少了其在內地銀行中的跨境人民幣存款。特別是中國臺灣、香港特別行政區、韓國、澳門特別行政區和新加坡的銀行在2015年三季度共計減少人民幣存款約400億美元（圖9，中）。為了應對人民幣存款需求下降，上述國家（和地區）及其他部分地區的銀行減少了其在中國大陸銀行的跨境人民幣存款，導致了800億美元（中國央行數據）的資本流出，占1630億外流資本的一半。

中國企業跨境凈美元債務減少。人民幣走弱加速了中國企業償還外幣債務的速度，這在數據上表現為中國企業跨境凈債務的減少（圖9，左，藍線）。其中，外幣（以美元為主）的債務達到340億美元，這也是1630億美元的外流資本的組成部分。

中國公司在境內的美元凈債務下降。2015年三季度，中國企業減少了在境內銀行的外幣貸款，導致境內銀行減少了跨境凈負債（資本外流）。中國央行數據顯示，當季中國企業向境內銀行償還外幣貸款70億美元（圖9，右）。如果內地銀行在境外的BIS匯報行縮減頭寸，這也可以看做是1630億美元資本外流的一部分。

總之，離岸人民幣存款減少800億美元、中國企業償付跨境外幣債務340億美元和境外外幣債務70億美元，共計1210億美元，這幾乎占到BIS公布的1630億美元非外儲資本外流金額的3/4。

而在2015年四季度，有數據顯示中國資本外流可能仍在繼續。根據相關數據（圖9，中）和中國央行發布的人民幣存款（四季度減少240億美元，三季度減少800億美元），可以發現離岸人民幣存款減少的速度有所放緩。但香港金融管理局數據顯示10月和11月（香港份額占BIS中國非銀行機構跨境債券的近40%）跨境資本外流還在加速。此外，2015年四季度中國企業在岸外幣貸款凈減少了290億美元，高于三季度的70億美元。

2016年一季度價格走勢顯示，相較2015年下半年，在各種因素的影響下資本外流情況更為嚴重。中國央行1月初對匯率的管理行為被許多市場參與者理解為人民幣對美元將進一步貶值的信號，隨后離岸人民幣拆借利率一度飆升至2015年8-9月的水平（圖10，左）。在岸和離岸即期匯率的匯差比第三季度更大，離岸人民幣遠期匯率急劇貶值（圖9，中）。值得一提的是，貨幣市場和雙邊匯率的大幅波動與人民幣對一籃子貨幣的有限波動形成了鮮明對比（圖10，右）。

簡而言之，我們研究發現，中國近期的資本外流很大程度上是因為離岸人民幣市場的持續收縮以及中國企業償付外幣債務。中國央行宣布采取有效措施以保持人民幣穩定，可能暗示著若美元相對主要貨幣升值，人民幣將對美元貶值。在這種情況下，離岸儲戶可能不會將人民幣存款繼續持有至到期，而中國企業也有理由繼續償還美元債務。