金融改革背景下的信用評級與人民幣國際化

艾麗西亞·加西亞·埃雷奧（Alicia Garcia Herrero）

中國金融改革正值困難時期，但考慮到中國龐大的杠桿水平，繼續推動金融改革非常重要。否則，杠桿化將繼續人為地使利率保持在低位，儲蓄也將繼續被低效配置

近期，國際評級機構標普和穆迪下調對中國的主權信用評級展望。這是對中國的關注和提示（實際上主權信用評級展望下調并非降級），并不意味著它們認為中國經濟將發生硬著陸。然而，中國的負債如果繼續增長，可能會對經濟中期走勢產生影響。我認為，中國短期內不會發生硬著陸，中國還有政策調整的空間和時間去處理去產能等關鍵問題。同時，國企改革必須堅定推進。國企改革最關鍵的部分不是減少過剩產能，而是改變造成生產過剩的激勵機制，并改善國企內部的經營管理體制。

引言

經歷全球金融危機后數年的經濟不景氣，中國金融改革從2012年開始提速，其標志是人民幣匯率浮動區間從中間價上下0.5%擴大到上下1%，利率浮動區間也在擴大。在新一屆中央政府推出的各項改革中，金融領域改革，即國內金融改革或資本賬戶自由化，似乎最受關注。中國政府非常關心金融市場的穩定，因此，開放資本賬戶自由化是個大膽的改革。這表明，中國迫切希望成為一個真正的經濟強國。從歷史上看，要成為經濟強國就要擁有國際貨幣。人民幣要想成為國際貨幣，就需要具有可兌換性。關鍵在于，中國政府能維持資本賬戶多大程度的“有管理的”可兌換來實現以下兩個目標：既要人民幣成為風風光光的國際貨幣，又要相對穩定的金融市場。

同時，中國已開始著手大規模的舉債經營。這一切都從公共部門開始，尤其是地方政府從銀行借貸投資基礎設施項目，實施大規模的刺激計劃。各企業紛紛效仿，從國內外大量借貸。迄今為止，中國政府和企業尚未停止這種舉債經營。

本文講述了以下兩大主要趨勢：一是金融改革特別是資本賬戶自由化，二是舉債經營，并作出總結。其中最重要的是，高負債可能成為資本賬戶自由化的巨大障礙，甚至（如果自由化過程未受阻）成為中國經濟發展的主要成本。換言之，金融改革和舉債經營可比作兩列相向而馳的火車，除非其中一列偏離方向，否則必定會相撞。

中國金融系統自由化進程及展望

2005年以來，人民幣開始擴張——盡管只是少量擴張，同時利率走廊部分自由化。2012年以來，金融改革再度提速，2013年3月新一屆中央領導集體上臺后，改革動力更大了。

事實上，2013年11月召開的十八屆三中全會上，中國明確將金融自由化和其他幾個重要領域的改革列為優先項。中國還宣布在2020年之前實現一系列重大“突破”。對此，大家解讀為在此之前完成利率自由化、人民幣自由浮動和資本賬戶充分自由化。更通俗地說，是要減少下列領域的金融限制：（1）民營資本進入銀行業的巨大壁壘；（2）為保護銀行利潤實行的利率管制；（3）欠發達的國內債券市場和股票市場；（4）不靈活的匯率機制和大部分沉睡的資本賬戶。

中國正多方面采取措施。在外部，中國擴大匯率區間，推動人民幣成為國際貨幣，促使人民幣不僅在更大范圍內使用，而且以更多的方式使用。在國內，加快利率自由化進程，并在銀行業引入更多競爭。

外部金融改革

去年7月，中國宣布擬進一步擴大人民幣匯率雙向浮動區間。有傳言稱，中國可能會將人民幣匯率浮動區間擴大至3%。這標志著中國人民銀行將不允許對人民幣單向押注，人民幣匯率將出現更多雙向波動。實際上，中國曾收到大量組合投資流入（如圖2），嚇走了許多投資者，此后人民幣突然貶值。自那之后，人民幣一直徘徊在這一區間之內，最近更加接近區間上限?，F在，包括國際貨幣基金組織（IMF）在內的許多機構估計，人民幣已接近其“公允價值”的匯率水平。股市崩潰后，許多人提出了救市措施，之后，中國人民銀行迫切希望推出其他自由化措施，而這可能推動其做出了最新決定。在人民幣納入“特別提款權”籃子（SDR）之前，這具有特別重大的意義。

人民幣國際化的進展，比匯率靈活性的進展更快。自2009年引入試點計劃以來，人民幣貿易結算不斷擴大（如圖3），時至今日，已占全球總結算的24%。2010年發生了一件具有標志性意義的事件，即引入了離岸人民幣市場（CNH）。相對來說，如圖2所示，它的浮動已接近CNY，但仍有套利機會。此外，中國已與許多國家達成了互換協議，從而推動了人民幣的全球結算。最后，自2012年以來，中國大規模向國外開放投資組合流，雖然它們需要遵守特殊的額度制度，即“合格境外機構投資者計劃”（QFII）和使離岸人民幣可以帶回大陸的“人民幣合格境外投資者計劃”（RQFII）。通過這種方式，世界上越來越多的央行開始在其外匯儲備中加入人民幣，盡管占比仍然非常小。另外，雖然外商直接投資（FDI）已經放開了幾十年，但依然需要審批流程，在許多領域也有限制。為了謹慎起見，貿易信貸和離岸借貸都要受到管制，但相對來說，許多企業都能獲得。最近，中國又簡化了外匯管理制度，并在外幣資產處理方面給予企業更多自由。根據IMF的分類，中國40個資本賬戶子項中，已有35個完全或部分可兌換，只有5種仍不能兌換。目前，對資本流動剩下的最大限制在于對外投資和個人外匯兌換。后者于2006年通過“合格境內機構投資者”的額度制度部分開放了，但與中國金融控股企業的總數相比，依然數量有限。更進一步的舉措是通過滬港通，在上海與香港股市之間建立聯系。該試點項目使香港和大陸投資者可通過各自的證券交易所和清算所，交易和結算在對方市場上市的一些股票。最近，中國還向境外投資者開放了貨幣市場和債券市場。

國內金融改革

中國的國內金融改革早在21世紀初便開始了。貸款利率自由化的速度要快于存款利率自由化，而后者的改革在全球金融危機期間有所停滯。十八屆三中全會后，一系列自由化措施自2014年3月開始實施，包括繼續推行利率自由化。在這種情況下，五家民營銀行獲批籌建，這意味著一向由“國家隊”主導的銀行業開始向私人資本開放。后來人們發現，銀行業的新進入者都是互聯網巨頭，即阿里巴巴和騰訊。此外，中國銀監會（CBRC） 放松了對私人資本投資其他非銀行金融機構的限制，比如投資于消費金融公司和金融租賃公司。同時，上海自貿區成為政府加快金融改革的新試點。上海自貿區旨在為利率完全自由化開路，允許從國外跨境借貸，并允許自貿區居民進行海外投資。

還有一項重要舉措是在2014年6月完全取消貸款利率最低限制，存款利率上限還保持不動（高于官方存款基準利率10%）。貸款利率的放松并未具有真正的約束力，所以并沒有產生巨大的經濟影響。中國利率自由化的其他措施還包括，允許銀行在銀行間市場發行CD和建立最優惠利率機制，以鼓勵銀行基于市場的建議貸款基準利率。這些協同措施，幫助中國政府為以后放開存款利率打下了堅實的制度基礎。在此背景下，一種正式存款擔保制度在2014年11月被引入，這與存款保險制度是存款利率完全自由化必要前提的看法一致。

金融自由化下一步：該期待什么

中國政府十分重視市場穩定，但仍然努力爭取資本賬戶可兌換，這可能很令人意外。但實際上資本賬戶可兌換已經開始運作。我們需要記住兩件重要事情：第一，資本賬戶實際上已經開放了；第二，中國政府可能沒有計劃完全開放跨境資本流動。事實上，“受管控的兌換”可能才是目標。換言之，毫無疑問，中國的資本賬戶今后將更加開放，但這種變化只是量變而非質變。實際上，韓國和臺灣也在其金融開放早期階段采用了QFII/QDII模型，并逐漸放松。

一旦中國的資本賬戶自由化程度達到大多數亞洲經濟體的水平，關鍵問題將變成其資本流入和流出總量將會發生什么樣的變化?，F就職于國際貨幣基金組織的何東及其研究團隊在2012年從經驗出發分析了這個問題，并認為中國的國際投資總地位將大幅上升，流入和流出也將更加均衡。相對于中國的GDP，私營部門的凈負債將達到一個較為均衡的水平，而公共部門將大幅減少其凈資產。這意味著經過幾年時間，對外直接投資將繼續大幅增長。他們還總結，中國將繼續擔當凈債權國的角色，在2010-2020年這十年里，其國外資產凈額占GDP的比例仍然保持相對穩定。這預示著人民幣將會繼續保持穩定，并與認為人民幣現在接近公允價值的看法一致。

硬幣的另一面：中國的杠桿

中國的金融自由化與高負債相伴而行，尤其是在全球金融危機之后。本部分將分析其背后的原因以及這個問題有多嚴重，會對誰產生重要影響。

公共部門和企業的過度借貸，基本可歸因于中國政府在2008年—2009年全球金融危機期間推行的大規模刺激計劃和寬松的貨幣政策。實施大規模刺激計劃是為了緩解金融危機對國內經濟產生的負面影響，主要包括三大部分：第一，大幅放松貨幣政策，削減利率，降低存款準備金要求，甚至為銀行設定了信貸目標。第二，部署大量投資計劃，主要投資基礎設施。該計劃在宣布時預估約4萬億人民幣，但最后規模要大得多。最后，政府向幾個重要行業提供補貼促進其發展，并降低按揭利率刺激住房需求。

根據政府最初的設想，刺激計劃所需資金主要有三個來源：中央政府、地方政府和銀行，分別各占約三分之一。然而，地方政府不得不向銀行尋求幫助。為了繞開相關法律限制，地方政府建立了特殊的平臺（被稱為“地方政府融資平臺”或LGFV）來獲得銀行貸款；而銀行無法拒絕中央和地方政府的貸款請求，因為大部分銀行本質上還是為政府所有和控制。同時，政府對具體行業的補貼刺激了借貸需求，因為這些行業中的企業需要利用政策支持擴大生產能力。

全球金融危機期間實施的刺激措施引起了一場放貸狂潮，中國各家銀行2009年新貸款額達到歷史最高紀錄的9.6萬億人民幣，相比之下，2008年只有4.2萬億。相應地，銀行總貸款達到了歷史增長新高，2009年同比增長31.7%，2010年同比增長19.9%，大大高于1998年至2008年15%的平均貸款增長率。

自那之后，刺激計劃成為中國經濟政策的新手段。2012年和2013年經濟增長放緩時，政府通過推出更多的基礎設施項目復興經濟。鑒于銀行的資產負債表不足以滿足借貸需求，一部分企業特別是小企業，越來越多地利用影子銀行來滿足其融資需求，繞過銀行貸款監管制度。過去幾年間，公共部門和企業的債務急劇增加，像雪球一樣，越滾越大、越積越多。

銀行業依然是中國最大的貸款人。但是，影子銀行已變成重要的融資來源，在未償債務總額中占到四分之一以上（如圖4）。

現在還缺少關于中國公共債務總額的官方數據。但國家審計署2013年底發布的報告顯示，當時，中央政府的債務水平為GDP的21.8%，包括中央政府的一般財政債務（GDP的16.7%）和中國鐵路總公司的債務（GDP的5.1%）。同時，根據2015年8月財政部提交給全國人大的報告，地方政府總債務達到GDP的37.7%，約24萬億人民幣。因此，總公共債務徘徊在GDP的60%。即使公債存量可能看起來相對受到控制——尤其是與發達經濟體相比，但地方政府債務的某些特征還是給我們敲響了警鐘。首先，存在到期日不匹配的問題，特別是地方政府融資平臺用短期借貸為長期基礎設施項目提供資金。其次，根據IMF的研究，中國的地方政府債務利率（6%-8%）高于中央政府支付的平均利率（4%-5%）和貸款基準利率（6%）。

除了公共債務，企業債務更令人擔憂。最大的債務部分來自非金融企業。根據BIS數據，2015年第三季度這一數據占到了GDP的166%（如圖5），預計這一數字在2016年將進一步增長到接近180%。加上來自家庭的其他舉債經營——雖然數量有限，但這將把中國的總債務推到GDP 300%以上的水平，使中國成為日本之后亞洲第二大債務國。與世界其他地區相比，中國企業債務規模并不是唯一的問題，更大的問題是其相對有限的償還能力。表1描述了中國前100家企業和全球前100家企業在舉債經營、流動性、利息支出和償還能力等關鍵金融指標方面的對比情況。尤其要注意的是，債務服務正在成為一個問題，因為中國前100家企業中12%以上的企業EBITDA與利息支出之比小于1（而全球前100家企業中這一比例僅為2%）。換言之，多達12%的中國大型企業的收入目前不足以滿足其利息支出。表1還顯示，國企的這種情況要稍好于民營企業，但就國企總體而言，這依然是一個令人擔心的問題。

雖然舉債經營的問題越來越多，但要承認，與其他國家相比，中國的問題較為適度。這是因為這堆債務大部分握在居民手中。但是，國內和外部自由化都將需要增加政府和企業的集資成本，而儲戶則可以自由選擇其他投資機會。這便是為何實現金融改革和解決舉債經營問題之間的內在平衡會引起關注。

中國的雙刃劍：債務堆積的同時如何推動金融改革

投資者行為不受嚴格監管時，金融改革往往會陷入困境。有兩種情況印證了這種說法，一種是薄弱的監管，另一種是過度的舉債經營。雖然前者很容易用論據證明，至少對影子銀行（幾乎不受監管）來說是這樣，但我們在此不對它作出評判。關于后者，本文前述內容已對可能發生的風險狀況作了充分論述。

關于此問題的總結如下：中國的債務問題與幾輪旨在應對全球金融危機沖擊的刺激計劃有關。這些刺激計劃已導致地方政府過度的基礎設施投資和眾多行業的過剩產能。從積極一面看，鑒于中國經常賬戶下持續盈余，中國的所有投資主要是由國內儲蓄提供資金。對于擔心中國即將發生崩盤的投資者來說，這應該能給他們一些安慰。另一方面，這也表明，中國經濟存在深層次的制度漏洞（如各種金融壓制），將較高的國民儲蓄投到較為低效的投資中（浪費性的基礎設施投資和過剩產能形成）。開放經常賬戶將使投資者可以更好地分配其儲蓄，但中國當局和企業也將更難找到便宜的資金。這意味著，在資本賬戶開放前，舉債經營必須得到控制——至少要削減。

為了實現這一目標，需要大量結構性改革。特別需要的是財政改革，以加強中央對地方政府和其他大規模綜合財政赤字來源的控制。地方政府應有權獲得更多稅收，以與其社會支出責任相匹配。中央政府在嘗試降低各省GDP在地方官員政績評價體系中的權重，這將有助于減少浪費性基礎設施項目投資。最后，應允許地方政府更多地直接發行長期市政債券，代替當前的銀行貸款?？紤]到中央政府的支持，這至少是對之前大量公共債務的一種承認。無論如何，要降低存量問題，地方政府都有大量可賣的資產，包括它們在國有企業中所占的份額。就企業債務問題而言，政府也應加強監管，有效遏制影子銀行活動，防止企業債務水平進一步升高。最后，當前通過大量流動資產涌入避免利息提高的方式，并非遏制舉債經營的最佳辦法。

總之，中國的金融改革正值困難時期，但考慮到中國龐大的杠桿水平，繼續推動金融改革非常重要。否則，杠桿化將繼續人為地使利率保持在低位，儲蓄也將繼續被低效配置。最后，人民幣國際化會幫助中國政府和中國企業在國際市場上融資，而無需依靠美元。