全球主權信用風險分析與展望

中誠信國際主權組

2016年，全球主權信用風險不確定因素增加，前景并不樂觀。大宗商品價格的低迷、內外需求的疲弱及債務負擔的不斷累積，恐將使部分國家的主權風險進一步惡化

2015年，世界經濟增速放緩，復蘇進程再添波瀾。石油及大宗商品價格暴跌嚴重沖擊資源出口國家，全球貿易額大幅萎縮；美聯儲加息擾動全球資本市場，全球性通縮抬頭，發達國家貨幣政策出現分化，新興市場國家資本大幅外流；全球債務負擔不減，低利率與高債務疊加，債務違約風險加深；地緣政治及敏感性事件頻發，為脆弱的世界經濟再添不穩定因素。綜合來看，2015年的世界經濟尚未從2008年金融危機的陰影中走出，而此前支撐世界經濟增長的新興經濟體增速開始放緩，發達經濟體雖有復蘇跡象，但基礎尚不穩固；同時地區間外溢效應加劇，發達經濟體與新興經濟體的相互影響加深，世界經濟在加速分化中邁向新的格局。

2015年全球主權信用風險有惡化勢頭：主權級別及展望下調明顯多于調升，且下調比例高于2014年，而上調或維持穩定的國家（地區）占比下降。大宗商品價格下跌使得主要產油國信用狀況遭受重創；部分歐洲國家尚未擺脫危機的影響，深陷債務增加與經濟停滯的漩渦；個別國家長期增長潛力受限，經濟前景堪憂；同時，也有部分國家債務危機緩解，政治及經濟結構調整帶來增長動力，復蘇趨勢向好，前景樂觀。

2016年，全球主權信用風險不確定因素增加，前景并不樂觀。大宗商品價格的低迷、內外需求的疲弱及債務負擔的不斷累積，恐將使部分國家的主權風險進一步惡化。而經濟的普遍衰退與金融市場的波動加劇，疊加政治不穩定性增加，或將引發區域性債務危機。但樂觀來看，結構性改革將為各國帶來新的增長動力，發達經濟體或將依賴技術創新與內部動力迎來經濟的全面復蘇；而新興經濟體也在經濟結構的轉型中完成去杠桿促增長的艱巨任務，這或將為全球經濟帶來新的希望。

石油及大宗商品價格暴跌，通縮風險加劇

1.石油及大宗商品價格暴跌，貿易額大幅萎縮，全球經濟增長乏力。供需失衡使2015年全球大宗商品價格整體走勢低迷。IMF全球大宗商品價格指數2015年全年下跌30%，其中跌幅較低的食品和飲料、農業原料價格下跌已達15%左右，工業原料和金屬下跌超過20%，能源價格下跌38.9%，原油價格跌幅更是接近40%。從2014年6月至今，國際原油價格已經從每桶100美元上方跌至30美元左右，累計下跌超過65%。作為全球大宗商品的龍頭，油價的下挫帶動主要大宗商品價格重心下移。

受地緣政治風險、大宗商品價格低迷與美元匯率大幅震蕩的影響，2015年全球貿易狀況未現改善。WTO公布的數據顯示，2015年前三季度全球出口同比下降11%，中國出口下降1.9%，而同期歐盟、美國、日本分別下降12.8%、6%、9.2%。同時，WTO下調世界貿易增長預期0.5個百分點至2.8%。如與預期一致，世界貿易增長率將連續四年低于3%。此外，作為全球貿易先行指標的波羅的海干散貨指數（BDI）從2008年的11493點下降到如今不到300點。這也反映了全球經濟的低迷程度，采購活動大幅減少，各國的生產企業對未來的預期比較悲觀，BDI未來將繼續承壓。

受全球需求疲弱、大宗商品價格下跌以及部分經濟體金融系統動蕩的影響，2015年的全球經濟增速預期由年中的2.8%下降至2.3%。全球經濟復蘇保持低迷態勢，除美國一枝獨秀以外，其他經濟體經濟增速持續不前。去杠桿進程緩慢加上債務規模龐大，阻礙了全球經濟的增長。而老齡化程度的加深，一方面提高了全球的儲蓄率，另一方面減少了就業人口，令經濟增長持續面臨壓力。

2.美聯儲加息擾動全球資本市場，全球性通縮風險加劇。2015年12月17日，美聯儲宣布啟動加息，標志著美國正式進入加息通道。縱觀2015年，美聯儲加息始終像徘徊在全球資本市場上空的幽靈，影響著全球資本市場的波動。在長達一年半之久的加息預期中，新興市場國家受到的沖擊首當其沖。加息的預期導致大量國際資本從新興市場國家撤離，部分國家匯率貶值嚴重，財政赤字惡化，債務負擔增加。

加息預示著發達經濟體貨幣政策分化的正式開啟。美國受經濟基本面支撐，率先進入緊縮階段；歐元區、日本受累經濟復蘇乏力，仍將在寬松政策邊緣徘徊；新興經濟由于面臨資本流出壓力與貨幣貶值風險，短期內貨幣政策仍將維持寬松。此外，加息將會使得大宗商品價格繼續承壓。對于巴西、俄羅斯、南非等資源型國家來說，大宗商品價格的下降將會加速其匯率貶值、資本流出、提高通脹，導致經濟蕭條。

同時，2008年國際金融危機以來，全球通縮風險正在逐漸加大。2015年，全球CPI已經降至2.6%，為2009年以來的最低水平。盡管長期的量化寬松政策釋放了較大的流動性，但同時阻礙了全球過剩產能的理性出清，流動性的釋放并未對實體經濟的發展產生積極的作用，反而對需求產生了一定程度的抑制。貨幣流通速度與貨幣政策刺激力度形成惡性循環，無助于緩解本就低迷的全球需求，通縮風險逐漸加大。

3.全球債務負擔不減，低利率與高債務疊加，債務違約風險加深。國際金融危機以來，伴隨著寬松貨幣政策的普遍實施，各國政府債務負擔不斷加重。根據國際清算銀行的數據，從2008年至2014年，全球各部門債務占GDP比重均呈不斷上升趨勢。而麥肯錫2015年初發布的報告指出，全球債務額在2007年為142萬億美元，占全球經濟年度產值的269%，到2014年底全球債務總額已增至199萬億美元，占比上升至286%。近30年來，債務擴張的速度一直超過全球GDP的增速，債務縮減的可能性十分低。龐大的存量債務規模，疊加疲弱的全球經濟環境，債務違約風險被逐步推升。

與此同時，高債務與各國央行大量投放貨幣相互作用，引領全球進入低利率時代。在全球經濟發展不平衡的背景下，低利率進一步加劇了部分地區的債務負擔，信貸暴增的同時引發金融系統性風險。在亞洲，家庭債務水平的急劇上升就是低利率的后果之一。統計數據顯示，2008年和2014年，馬來西亞和泰國的家庭債務與GDP之比增加了接近一倍。長期來看，家庭債務的增加使得家庭端去杠桿的壓力加大，將會抑制消費者信心，從而影響經濟增長。而在歐洲，長期低利率疊加高福利支出使得歐洲國家的公共債務負擔一直居高不下，而部分經濟增長疲弱的國家不得不通過繼續發債以維持財政支出，但對經濟增長前景的擔憂使得投資的偏好轉向避險資產，導致低等級國債收益率攀升，從而加劇了這些國家的主權債務風險，如葡萄牙、意大利等。

4.地區敏感事件頻發，全球政治風險日益突出。2015年，全球地緣政治風險逐步擴大，日趨突出。不少地區沖突不斷，大國博弈激烈復雜，風險具有長期化趨勢。

中國和南非增速放緩，主權信用風險承壓

2015年，受到國際大宗商品價格下跌、美聯儲加息等一系列外部因素沖擊，新興經濟體普遍承壓，2015年全年經濟增長率為4%，較2014年下降0.6個百分點。由于內外不利因素短期內難以消除，預計新興經濟體仍將在一段時間內維持經濟低迷。

1.金磚五國：巴西和俄羅斯陷入衰退，中國和南非增速放緩，印度保持良好增長勢頭，主權信用風險分化。作為主要新興市場國家，過去十年金磚國家保持了高速增長，對世界經濟增長的貢獻超過50%。受全球金融危機影響，2010年以后金磚五國經濟出現了不同程度的增速放緩。2015年放緩趨勢有所分化，受大宗商品價格波動影響，巴西和俄羅斯經濟陷入衰退，南非經濟進一步放緩；中國經濟受結構調整影響增長步入新常態；印度經濟受油價下跌的利好因素影響，經濟保持增長趨勢。

具體來看，中國經濟受國際金融危機以及歐債危機的雙重影響，外貿需求萎縮，此外人口紅利和體制紅利衰竭等因素也使得原有出口驅動型經濟模式不可持續，經濟面臨轉型壓力。2015年經濟增長速度6.9%，略有下滑，但隨著結構轉型的深化，宏觀經濟增長的質量有所提高。南非受全球經濟增長乏力，以及國內投資不足、出口下降、內需不振等因素影響，近年來經濟增速持續下滑。2015年南非第一季度經濟增長1.3%，第二季度環比萎縮1.3%，第三季度環比增長0.7%，全年經濟增長1.7%。

從債務狀況來看，2011年至2014年間，除了印度債務水平保持穩定以外，中國、俄羅斯、巴西和南非的債務水平均逐年攀升。近十年來印度政府實力不斷改善，政府債務占GDP 的比重從2005年的近80%降至2014年的65%。印度財政多年處于高赤字狀態，但已由2011年的-7.8%下降至2014年的-6.8%；受益于國際油價大幅下跌，印度貿易收支狀況改善，此外充足的外匯儲備及靈活的匯率制度也保障了其償債能力。

中國和俄羅斯政府債務水平相對較低，同時經常賬戶余額和外匯儲備均較高，債務違約風險較低。但中國的企業和家庭融資杠桿不斷攀升，政府隱性債務規模較高，信用風險逐漸累積。值得注意的是，雖然俄羅斯經常賬戶余額占GDP比重有所上升，但外匯儲備卻有所減少。當前南非政府債務負擔適中，但增速較快。南非政府債務在 2008 年金融危機后的兩年間增加了113%，達 1436.9 億美元，此后維持在 1500 億美元左右。受益于債務基數較小，近年債務增速雖有所加快，但債務水平占GDP比例仍保持在50%左右。

短期來看，全球經濟復蘇態勢仍不穩固，大宗商品價格維持低位，新興市場國家內部面臨結構性問題亟需解決。在內外部環境不利的背景下，新興市場國家經濟發展仍面臨一定壓力。

2.東南亞地區：經濟增速普遍放緩、貨幣貶值、資本流出，但政府債務水平適度，外匯儲備充裕，信用水平保持穩定。2015年受全球貿易低迷、中國經濟增速放緩、大宗商品價格下降等因素影響，東南亞地區經濟整體有所下滑。印度尼西亞和馬來西亞作為地區內主要的原材料出口國，財政收入下降，經濟增長較2014年減緩。馬來西亞上半年經濟增速由6.4%降至5.25%，外匯儲備跌破1000億美元。菲律賓第三季度經濟增速盡管保持在6%左右，但同樣面臨外資流出、出口下降等嚴峻形勢。新加坡2015年經濟增長預計2.1%，官方下調了未來五年經濟增速預期。除了柬埔寨和越南，東南亞地區國家出口貿易受全球貿易低迷的影響普遍下滑。

債務結構方面，東南亞地區國家政府債務占GDP的比重適度，主要國家債務負擔均維持在國際警戒線60%以下，低于發達國家平均水平。其中馬來西亞政府債務水平在2008年以后呈現出上升態勢，2014年底達到54.5%，成為東南亞地區政府債務負擔最重的國家。近年來越南、柬埔寨、泰國政府債務水平也有所上升，但總體處于可控水平。相較于政府債務水平，東南亞地區國家企業及私人部門債務近年來呈現出緩慢的上升趨勢。其中新加坡、泰國、馬來西亞企業部門債務占GDP的比例已經超過100%，泰國已達150%。企業部門債務雖然不屬于政府債務，若國有經濟占比較高，將會成為政府的或有負債。東南亞地區國家經常賬戶盈余且外匯儲備充足，對外償付能力較強。

2016年全球主權風險展望

2015年，世界經濟在彷徨、動蕩中艱難前行。2016年，影響全球經濟的根本性因素仍難見重大轉機，全球主權信用風險改善仍將面臨諸多不確定因素。

大宗商品價格仍將低位徘徊。由于供需格局短期內難以改變，預計2016年原油等大宗商品價格仍將延續目前的低迷態勢，資源出口型國家面臨的經濟財政困境無法改善，部分國家債務問題日益惡化。

全球貨幣政策分化趨勢仍將加碼。美國料將繼續進入加息通道；歐洲央行維持現有量化寬松規模不變，并暗示如有必要可能加碼量寬；日本央行則投身負利率俱樂部，以進一步刺激經濟復蘇；中國經濟在調結構的同時貨幣政策將維持寬松取向。貨幣政策的分化或進一步加劇全球金融及外匯市場的波動。

地緣政治風險愈演愈烈。2016年，中東地區將繼續成為全球關注熱點，歐洲一體化備受考驗，半島局勢引人關注。在經濟低迷的背景下，政治民粹主義、極端主義開始抬頭，地區動蕩和分化正在加劇，全球政治不確定性因素正在逐漸累積，或將為2016年世界經濟的發展帶來潛在風險。

發達經濟體復蘇走向不明，新興經濟體預計仍將低迷。2015年，全球經濟增速放緩，發達經濟體雖繼續復蘇，但僅美國表現相對樂觀，但加息和大選將帶來不確定因素。歐洲和日本仍未擺脫金融危機的影響，長期增長潛力受限。而新興經濟體由于外部不利因素與內部結構性矛盾的累積，已經難以延續過去的高增長，其普遍低迷或將繼續延續，而這將進一步為發達經濟體的復蘇前景蒙上陰影。

積極的財政政策或將使財政狀況惡化，主權債務風險有加劇趨勢。2016年，大宗商品價格下滑、美元走強、再加上美國利率升高，將加大以美元計價債務借款國的壓力。在寬松貨幣政策刺激失效，外需疲弱無力的情況下，各國為尋求經濟增長及緩解債務壓力或將訴諸積極的財政政策，財政收支的不平衡或進一步增加各國的債務負擔，而短期內難以恢復的經濟增長與惡化的財政狀況，或將導致部分債務負擔較高的國家（地區）主權風險進一步積聚，新興市場中以資源出口型國家、對外資依賴高國家較為突出，債務與財政狀況沉重的個別歐洲國家主權風險也值得警惕。因此，綜合來看，2016年的全球主權信用風險前景并不樂觀。