政府融資平臺存量項目PPP模式的資本結構選擇模型

岳意定，黃雄艷

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政府融資平臺存量項目PPP模式的資本結構選擇模型

岳意定，黃雄艷

摘要：在政府融資平臺轉型背景下，PPP逐漸被廣泛認為是地方政府當前較為有效的融資方式。政府融資平臺引入狹義的PPP模式有助于打破當前發展困境，實現平臺公司發展模式轉型。基于狹義PPP模式，將模糊線性規劃與群體多屬性決策方法相結合，構建了基于FMADM的政府融資平臺存量項目PPP融資模式的資本結構選擇模型。該模型為地方政府融資平臺關于PPP的適用性和方案選擇提供方法基礎。

關鍵詞：政府融資平臺；PPP項目；決策模型

一、問題的提出

地方政府融資平臺作為以融資為經營目的的公司，長期為政府市政建設、公共事業等項目建設募集資金，但是由于其法人結構不完善、責任主體不清晰、信息不透明等問題，使得平臺公司治理結構不完善、現金流不足、負債率非常高。2013年《全國政府性債務審計結果》顯示全國7 170個融資平臺公司有償還責任的債務4.08萬億，占地方政府債務總額的37%。在高額存量債務的背景下，調控政策收緊和土地財政功能弱化使得地方融資平臺公司的融資能力逐漸衰退。與此同時，隨著新型城鎮化的推進，基礎建設項目對資金需要不斷擴大，使得融資平臺創新融資模式勢在必行。國務院2014年9月發布《關于加強地方政府性債務管理的意見》，明確要求融資平臺公司轉變職能，提出要求政府積極推廣PPP模式。同期財政部發布了《關于推廣運用政府和社會資本合作有關問題的通知》支持融資平臺存量項目和新建項目采取PPP模式，由此看出PPP成為了推動政府融資平臺轉型的一種重要的融資模式。

PPP作為政府與私營部門的一種合作方式，被國內外成功運用于城市基礎設施項目融資。從廣義上來說，PPP泛指所有公私合作模式，其中包括TOT、BOT、BOOT等多種類型①。另一方面，狹義PPP是指政府與私營部門組建SPV，引入社會資本參與公共服務項目的開發設計、建設等過程，兩者以利益共享、風險共擔為原則，管理運營項目，私營部門實現目標盈利后將項目轉移給公共部門。該模式旨在引入私營部門參與基礎設施建設，緩解政府融資平臺融資困難和地方財政能力約束等問題。與融資平臺公司傳統融資方式相比，PPP優點主要體現在平臺公司將承擔更小的資本成本、建設運營成本等，但是也存在其他諸多不足之處，如合同風險、運營風險等。PPP模式是否完全優于傳統融資模式將會受目標項目性質、合約內容、項目風險等因素的影響。本文研究則是基于狹義PPP模式下探討政府融資平臺對存量項目如何選PPP融資方式的決策問題。

國外學者關于PPP的研究較早，自20世紀90年代以來，PPP吸引了大量的學者關注，PPP的相關問題被提出和討論，例如項目風險管理（Akintoye等，1998；Shen等，2006）、關系管理（Abdul，2001；Chan等，2003；Smyth & Edkins，2007）、融資能力（Bakatjan等，2003；Wibowo，2004②）、項目成功因素（Tang，2010③）。國內關于PPP的相關研究不少，但是關于PPP項目選擇的研究較少。李佳嶸、王守清（2011）基于我國PPP模式現狀，建立了一套適合我國國情的PSC指標體系，進而基于該體系建立PPP決策體系。季闖等（2013）將模糊實物期權應用于PPP項目價值。考慮到政府融資平臺PPP項目決策過程中存在群體決策和主觀評判，本文綜合運用模糊線性規劃方法和模糊群決策方法，基于模糊多屬性群決策模型（FMADM）構建了融資平臺存量項目PPP方案選擇的決策模型④。

二、決策指標體系構建

政府融資平臺主要負責政府市政建設、公共事業等方面項目的投融資。根據項目區分理論，這些項目可以分為經營性項目、準經營性項目以及非經營性項目，其中經營性項目自償能力強，融資相對容易，可讓其真正走向市場，通過公開、公平、公正的招投標方式運作；準經營性項目必須在政府適當補貼及政策優惠的前提下，按經營性項目操作模式運作；而非經營性項目主要由政府投資建設，因此準經營性項目和非經營性項目融資難度較大。運用基礎設施項目區分理論，既可解決現有的投融資問題及矛盾，又為拓寬基礎設施投融資渠道、改革投融資體制、加大投融資力度提供了理論基礎。受國外成功經驗影響，PPP模式逐漸被認為是解決準經營性和非經營性項目融資困難的有效方式。廣義PPP模式涉及類型繁多復雜，本文以狹義PPP模式為對象，研究政府融資平臺公司采用PPP過程中的決策問題。狹義PPP模式中，融資平臺公司充當政府責任載體與私人部門合作組建特殊目的機構，共同開發建設以及經營，實現利益共享、風險共擔，期滿后再移交給政府⑤。在融資平臺對目標項目進行選擇的過程中，需要同時對PPP模式是否適合目標項目和PPP方案的選擇進行決策，因而PPP項目的適用性和方案選擇是平臺公司進行PPP項目決策首要解決的問題。在構建PPP項目決策方法之前，首先需要對其決策影響因素進行分析，進而提煉出決策的指標體系。

1.政府融資平臺PPP項目決策影響因素

政府融資平臺在針對特定計劃選擇最優融資方式的過程中，不僅需要考慮項目自身的經濟特征，還需考慮不同融資方式下各項經濟因素的預期。結合政府投融資平臺現實情況，根據項目決策的一般理論，可以將PPP項目決策影響因素分為項目成本、項目收益、項目風險⑥。

項目成本直接決定了存量項目采用PPP模式需要融資的資金規模，同時也影響了后期項目的盈利能力，因而該因素是PPP融資模式選擇融資結構需要考慮的重要因素之一。政府融資平臺公司存量項目是當前已處于建設期且并未徹底完成建設的項目，所以其項目成本將包括項目建設費用、運營維護成本、利息成本等。項目建設費用主要包括后續的項目設計費、土地開發費用、咨詢費等，是項目成本的主要構成部分。運營維護成本是存量項目運營過程中所產生的費用，包括設備維護費用、直接運營成本、間接運營成本。利息成本作為資本成本是PPP融資過程中必須考慮的成本要素，是后續收益需要長期償還的成本，同時也是私人部門的機會成本，對融資結構的選擇存一定的影響。

項目收益不僅是項目回報率的影響因素，同時也反映了項目債務償還能力。融資平臺公司存量項目未來可能收益決定了項目的現值，現值越高獲得私人部門融資規模將越大。較高收益使得項目具有較高的債務償還能力，進而具有較高的再融資能力。項目收益因素具體包括服務收入、收益分成和殘值收益等，其中服務收入直接決定了項目總收益，收益分成比例決定了公私兩部門收益分配，會間接影響兩部門的出資結構。殘值收益是項目特許經營期到期后無償轉交給政府時項目的剩余價值，相當于政府部門的收益，進而增加了政府部門的實際收益回報，從而也會影響雙方出資比例。

項目風險是融資平臺存量項目建設和運營過程中來自內外部不確定性的影響。項目風險會影響項目實際收益，項目的風險程度和可能性較高將會導致私人部門出資比例較低，因而項目風險因素是政府部門與私人部門選擇融資結構時需要考慮的重要因素⑦。融資平臺存量項目面臨的風險包括市場需求風險、成本超支風險、利率風險以及價格風險。市場需求風險主要來自市場需求主體偏好的變化，增加了項目收益的不確定性。成本超支風險主要是指存量項目后期可能出現預算外的成本，其帶來的后果則是降低項目的收益回報。由于融資平臺存量項目融資規模較大，對利率的敏感性較強，利率的增加會直接導致資本成本的增加。存量項目的價格風險主要是指建設期材料價格變化導致的風險，該風險同樣也會是導致項目成本增加的因素之一。

2.指標的選擇

根據澳大利亞PPP項目選擇所采用的PSC評價體系⑧，結合我國PPP模式的特征，建立了政府融資平臺存量項目PPP融資決策的指標體系⑨，詳細見表1。

表1　政府融資平臺存量項目PPP融資決策指標

3. PPP項目的FMADM資本結構選擇模型⑩

在上述指標體系的基礎上，構建政府融資平臺關于PPP項目的投資決策模型。在上述指標體系中同時存在硬指標和軟指標，對于硬指標，由專家給出指標的最大值、最大可能值、最小值，進而將其轉換為三角模糊數。對于軟指標，本文將其劃分為很低、較低、一般、較高、很高5個等級，將5個等級模糊語義轉換為三角模糊數，其對應關系見表2。

表2　模糊語義與三角模糊數對應關系

根據各指標對評價結果影響作用方向，將指標分為成本類型C和收益類型B，然后對模糊決策矩陣按照如下公式進行標準化：

第k個專家給予的評價結果為：

其中?為模糊數乘法。

3.1模糊偏好關系

若對所有α，Lij-1（α）＞0成立，則pij=1；若對所有α，Rij-1（α）＜0成立，則pij=0；其余情形偏好關系由如下確定：

結合（3）、（4）、（5）、（6）可以得到不同方案間的偏好關系矩陣P，記第k位專家判斷中提煉的偏好關系為P（k）。

3.2求解權重

3.3最優方案求解

利用（7）求解的權重，結合公式（3）可以得到各專家關于備選方案的決策矩陣，并按照（1）和（2）標準化，得到決策矩陣：

然后利用群體決策方法的一般思路，計算FMADM的優屬度

若j*=1，則表明該項目不適合采用PPP模式，傳統融資模式是最優方案；若j*≠1，則表明該項目適合PPP模式，并且j*為最優PPP方案。

三、應用案例

為加快城市污水處理產業化進程，某市政府以特許經營權授予的方式運營某一污水處理廠項目。該項目存在四期工程，目前由當地政府融資平臺公司出資承建并完成一期建設。由于融資平臺傳統融資方式存在一定難度，平臺公司決定將該存量項目后期融資轉為PPP模式，引入社會資本，共同運營該項目，運營時間為30年。項目近期規模5萬噸/日，遠期20萬噸/日。平臺公司正處于選擇何種PPP方案的決策階段。相關工作小組預備了3個PPP方案（3個方案的公、私雙方出資比例不同）和1個傳統融資方案（銀行貸款），其中，各方案包含了出資比例、特許經營權期限、收益分配等內容?。為了合理、準確的選擇最優PPP方案，邀請了3位相關專家對4個方案進行經驗判斷，得到基礎決策矩陣為表3、表4、表5。

表3　專家1基礎決策矩陣

表4　專家2基礎決策矩陣

表5　專家3基礎決策矩陣

各專家對備選方案的偏好關系如表6。

表6　備選方案偏好矩陣

首先按照表1將各基礎決策矩陣中模糊語義轉換為模糊三角數，按照（1）～（7），利用Matlab求解，可以得到三位專家給予各指標賦予的權重，見表7。

表7　各專家賦予的指標權重

根據（9）、（10）得到各備選方案對應優屬度

μ=（μ1，μ2，μ3，μ4）=（0.32，0.46，0.35，0.23）

通過優屬度的比較可以得到最優方案為第二個融資方案即PPP方案1。

四、結論

在政府融資平臺轉型背景下，PPP逐漸被廣泛認為是地方政府當前較為有效的融資方式。本文考慮融資平臺公司采用狹義的PPP模式情況下，參照國外PPP決策指標體系，結合我國融資平臺運行特征，分別從項目成本、項目收益、項目風險三個方面構建了PPP項目決策的指標體系。在此基礎上，將模糊優選法與群體多屬性決策方法相結合，構建了基于FMADM的政府融資平臺PPP項目資本結構選擇模型。該模型為地方政府融資平臺關于PPP的適用性和方案選擇提供方法基礎。

本文雖然為地方政府融資平臺在PPP項目融資過程中提供了方法基礎，但是PPP項目決策不僅要求對其適用性和方案選擇進行決策，還需要相應的保障措施。為保證政府融資平臺存量項目PPP融資的順利進行，在做好資本結構選擇的同時也還需要資本合作伙伴的選擇和社會資本參與的激勵機制。在合作伙伴選擇的過程中政府部門要堅持核心能力優勢、信譽優先、經驗優勢等原則，從財務實力、技術能力、管理能力、經驗情況等方面構建政府融資平臺存量項目PPP模式資本合作伙伴選擇的標準。為了鼓勵社會資本積極參與存量項目的PPP，政府需要通過制定社會資本參與的激勵機制，可以采取建立規范合理的存量項目補貼制度、對參與存量項目PPP融資的私營企業或者機構給予金融支持、針對不同屬性類型的存量項目給予SPC（特殊目的公司）適當的稅收減免等優惠政策，以此來提高社會資本積極參與存量項目的積極性，為存量項目PPP融資順利進行和項目運作的成功提供有力保障。

注釋：

①Smyth H，Edkins A：“Relationship management in the management of PFI/PPP projects in the UK”，Int J Proj Manag，Vol. 25，No.3，2007.

②Wibowo A：“Valuing guarantees in a BOT infrastructure project”，Eng Constr Archit Manag，Vol.11，No.6，2004.

③Tang L，Shen Q，Cheng EW：“A review of studies on public-private partnership projects in the construction industry”，Int J Proj Manag，Vol.28，No.7，2010.

④Bakatjan S，Arikan M，Tiong R L K：“Optimal capital structure model for BOT power projects in Turkey”，J Constr Eng Manag，Vol.129，No.1，2003.

⑤Ashuri B，Kashani H，Molenaar K R，Lee S Lu：“Risk-neutral pricing approach for evaluating BOT highway projects with government minimum revenue guarantee options”，Journal of Construction Engineering and Management，Vol.138，No.5，2012.

⑥李佳嶸、王守清：《中國PPP項目前期決策體系的改進和完善》，《項目管理技術》2011年第5期。

⑦Yongjiang Ke，Shouqing Wang，Albertpc Chan，et al：“Preferred risk allocation in China’s public private partnership（PPP）projects”，International Journal of Project Management，Vol.28，No.5，2010.

⑧Ping T H，Jeffrey S，Russell，Ching-Wen Hsu，Chieh Lin：“Analyzing the Role of National PPP Units in Promoting PPP：Using New Institutional Economics and a Case Study”，Journal of Construction Engineering and Management，Vol.138，2012．

⑨梁竹、毛佩佩：《PPP特許經營者評價指標的選擇》，《經營與管理》2014年第10期。

⑩杜俊慧、魏法杰：《基于灰色理想解法的模糊多屬性決策方法研究》，《中北大學學報（自然科學版）》2008年第6期。

?劉婷、王守清、盛和太：《PPP項目資本結構選擇的國家經驗研究》，《建筑經濟》2014年第11期。

Financing Structure Selecting Model for PPP Mode of the Government Financing Platform Existing Projects Based on FMADM

YUE Yiding，HUANG Xiongyan

Abstract：Under the background of transformation of the government investment and financing platform，the PPP mode is widely considered to be a more effective financing way of local government. Introducing the special PPP model to local government investment and financing platform helps to break the current development predicament，realizing transformation of the platform company. Based on the PPP model，combining the fuzzy linear program method and multi-attribute group decision-making method，the paper constructs the decision-making model of government investment and financing platform for the PPP project based on FMADM. The model provides the local government investment and financing platform with basic method of the applicability of PPP.

Key words：government investment and financing platform；PPP project；financing structure

基金項目：國家自然科學基金項目“新型農村金融機構的市場進入、脆弱性與可持續發展”（71203241）

作者簡介：岳意定，中南大學商學院教授，博士生導師（湖南長沙410083）黃雄艷，中南大學商學院博士研究生（湖南長沙410083）

（責任編校：文香）