股權制衡與內部控制有效性

張青 劉曉旭

摘 要：股權結構及其制衡度決定了公司治理的基礎，也響到了內部控制。本文基于對2013年12月—2015年6月房地產上市公司的案例分析，闡述股權制衡等方面對內部控制有效性帶來的影響。研究表明：國有控股一股獨大的局面可以很好地達到內部控制安全性的目標，但其經營效果不理想；國有控股引入非國有制衡的企業可以在內部控制中達到中等水平安全性的同時實現較好的經營效果；非國有控股引入非國有、國有的股權制衡并不能很好地保證安全性，但其經營效果尚可。

關鍵詞：股權制衡；內部控制；有效性；房地產行業

2015年11月27日，“寶能系”通過南方資本管理有限公司安盛1號資產管理計劃累再次增持，累計持有萬科15.254%的股票，超越持有萬科15.23% 股份的華潤股份有限公司，成為萬科第一大股東。

寶能其敲門“萬科”的是因為作為房地產企業的龍頭，萬科在經歷股災之后，股票價格與價值明顯偏離，并且股權十分分散。萬科A在上市后，持股股東名單中，沒有任何一家或者及其關聯方持股超累計超過30%。公司相關股權資料中顯示“萬科A無實際控制人”。一旦寶能系入主萬科，根據萬科目前公司章程，其最早將于2017年實現董事會改組。

萬科A股權結構變更已成定局，華潤“一股獨大”的局面不再維持。但是股權成分卻不得而知。如果華潤不采取措施，寶能系將成為民營性質的第一大股東，并與華潤、“民營政參”的安邦保險形成制衡關系。如果華潤能回到第一大股東位置，考慮到寶能系持股比例不可小覷，國有的華潤將以第一大股東的身份與民營“寶能系”、安邦等進行制衡。總體來說，目前處于“國有”的萬科將會發展成“國有控股、民營參與并存在制衡”或者是“非國有控股、存在制衡”的狀態。那么股權結構改變后形成的制衡關系將會對公司的內部控制有效性有何影響？本文根據“萬寶之爭”的案例，選取具有代表性的上市房地產企業，研究房地產企業的股權制衡度對內部控制有效性的影響，希望對中國資本市場不斷舉牌的企業提供借鑒的思路。

1 相關概念及本文選取觀點

1.1 股權制衡與股權結構

1.1.1 HHI指數

1.2 內部控制及有效性評價

美國COSO委員會發布《內部控制——整體框架》報告詳細闡述了內部控制的三個目標：第一，合理保證經營活動的效率和效果；第二，需要合理保證財務報告的可靠性；第三，適度的保證對現有法律的遵循。為了達到這三個目標

2008年，財政部等制定《企業內部控制——基本規范》，要求執行規范的上市公司，應對公司內控有效性進行評價，披露年度自我評價報告，并聘請相關第三方對內部控制有效性進行審計，以達到以下五個目標：第一，合理保證企業經營管理合規合法；第二，合理保證資產安全；第三，合理保證財務報告及相關信息真實完整；第四，提高經營效率和效果；第五，促進企業發展戰略。

本文主要參考《企業內部控制——基本規范》、《COSO報告》對內部控制目標的要求，認為實現內部控制有效性的表現為“安全性”與“戰略性”兩方面。

“安全性”是對風險的控制。資產的安全性采用還債能力以及表外對晚擔保事項衡量企業總體資產的風險程度。此外，安全性還表現為財務報告信息質量的公允合規，遵守相關法律要求。

“戰略性”是指企業對戰略目標的設定以及實施戰略后企業的經營狀態，具體反映經營效率與經營效果。

2 案例介紹

2.1 案例選取

截至2015年，共有132家房地產上市企業。根據財務報告，發現其股權結構大致分為以下8種，以國有控股且股權集中、非國有控股且股權集中居多。

除中洲控股在2014年資產突飛猛進以外，其余三家公司資產、資產負債率，基本每股收益，保持在同等水平。四個指標說明了三家公司財務狀況都處于良好的狀態。

2.2.3 股東控股情況

珠江實業其第一大股東一直是廣州珠江實業有限公司。廣州珠江實業有限公司又是廣州人民政府國資委100%控股的控股公司。廣州珠江實業有限公司與廣州市人民政府國資委構成關聯方關系。第三大到第十大股東平均持股不足0.5%。因此，不存在有效的制衡股東。

嘉定建業投資開發公司一直處于第一大股東的位置。值得注意的是第一、第二股東通過“存在重大影響”存在關聯方關系。

在2013年年初，目前第一大股東深圳市中洲房地產有限公司通過受讓原先控股股東深圳國資委的股份并斷通過機構買入增持，成功入主。中洲控股也完成了最初非國有法人“聯泰系”控股到國有法人深圳國資委控股再到最后非國有法人深圳中洲房地產有限公司控股的轉變。目前，中洲控股形成了深圳市中洲房地產有限公司控股、南昌聯泰投資有限公司與深圳市遠致投資有限公司與之形成股權制衡的局面。

3 內部控制有效性——基于股權制衡的解釋

3.1 安全性

3.1.1 資產的安全性

我們選取速動比率與資產負債比率來評價企業短期、長期的、綜合的資產風險水平。通過某些圖標我們發現作為國有一股獨大的珠江實業其資產負債率與流動比率在三家上市公司中均處于最優狀態。其次是嘉寶集團。再者為中洲控股。在2013年完成控股股東由國資委變成民營企業的中洲控股其后資產負債率一直居高不下。除此之外，在表外項目中，中洲控股表外擔保資產占凈資產比例突飛猛進，并且大部分涉及子公司，并負有連帶責任關系。

對于企業的資本結構、短期資產還債能力與對外擔保，珠江實業與嘉寶股份明顯存在避讓風險的態度。總體來看，資產的安全性表現珠江實業>嘉寶集團>中洲控股。

3.1.2 其他

根據《企業內部控制——基本規范》對內部控制目標的要求，企業內部控制有效性表現為合理保證財務報告的真實完整。我們總結了三家公司對以上目標的完成情況以說明內部控制的有效性，進而用股權制衡的理論解釋。

通過第三方對公司內部控制的評價、披露相關信息的完整真實性以及對相關法律規定遵守情況的比較，我們發現重大關聯交易這一模塊，中洲控股的重大關聯交易使得其資產負債大幅度攀升，資產負債率一度高達82.23%風險大幅度提升。并且在2015年6月，中洲控股第二大股東違反了《證券法》“減持達到5%應及時披露”的相關規定遭到證監會的處罰。因此，國有控股內部控制有效性優于非國有控股。再者，珠江實業與嘉寶集團相比，珠江實業的表現優于嘉寶集團。嘉寶集團在2014年4月因凈資產收益的錯誤披露對2013年的年度報告進行重述。

3.2 經營效率與經營效果

我們用存貨周轉天數代表企業的經營效率。快速的周轉意味著內部經營的穩定與高效，經營資金充分利用。而用凈利率指標代表經營結果，凈利率不僅是對收入的衡量還考慮到成本控制。

根據相關數據分析，得出結論：對于經營效率來說，珠江實業的周轉天數明顯小于嘉寶集團與中洲控股，嘉寶集團的周轉天數略微小于中洲控股。而對于凈利率來說，嘉寶集團優于中洲控股，中洲控股優于凈利率不斷下滑的珠江實業。

根據代理理論，代理成本分為監督成本、約束成本與剩余損失；珠江實業不存在股權制衡，因此其決策幾乎不會受到阻撓，也就沒有了約束成本；對于存在制衡的嘉寶集團與中洲控股而言，因為需要和各方博弈，其約束成本與監督成本要遠遠高于珠江實業，但是其收入的質量是優于珠江實業。

再看嘉寶集團的表現，不論是效率還是效果都優于中洲控股。雖然在非國有股東有效參與的情況下，會使大股東更加關注自己的業績與利益，但是房地產企業是資本密集行業，也是我國國民生產總值的支柱。在嘉寶集團中第一大股東代表了國家的部門，使得嘉寶集團與政府有密切的聯系，而政府的政策對企業具有良好的扶持能力。因此，國有控股非國有制衡的企業優于非國有控股存在制衡的企業。

3.3 小結

本文從“安全性”與“戰略性”評價了三家房地產上市公司股權制衡度對內部控制有效性的影響。在“安全性”這一維度，國家控股并且沒有制衡的企業（珠江實業）表現了十分明顯的“控制風險、風險避讓”的態度，其安全性是最高的。其次是國有控股且存在非國有制衡的企業（嘉寶集團），最后是非國有控股存在制衡且國家參與制衡的企業（中洲控股）。

對于“戰略性”這一維度，國有控股且存在非國有制衡的企業（嘉寶集團）發揮了國企與民企的優點，其經營效果最有，其次是非國有控股存在制衡且國家參與制衡的企業（中洲控股），最后是國有控股且存在非國有制衡的企業（珠江實業）。

4 結束語

目前，萬科已經停牌，王石正在爭取拉攏統一戰線的資本力量以防止“寶能系”成為第一大股東。王石不歡迎“寶能系”也是基于一些事實：民營企業的“信用”如何不得而知、寶能系在大幅增持萬科股票時使用高杠桿財務風險巨大等。但也有呼聲認為應改變目前房地產行業一股獨大的局面，增加民營的色彩。

根據本文觀點，國有控股一股獨大的局面可以很好地達到內部控制安全性的目標，但其經營效果不理想；國有控股引入非國有制衡的企業可以在內部控制中達到中等水平安全性的同時實現較好的經營效果。那么，本文作者認為，萬科應歡迎民營企業持有較高比例股份走入萬科股東大會，但是是否歡迎其成為萬科的控股股東需要謹慎。