新興市場國家短期資本流動規模測算及影響因素探析

摘要：在各國資本項目自由化過程中，無可回避的一個問題是國際短期資本的流動。近年來，伴隨資本項目自由化進程短期國際資本流動給發展中國家，特別是新興市場經濟國家帶來了巨大的金融風險和金融危機，其中泰國是一個典型的例子。如何準確度量國際短期資本流動的規模及其影響因素，并防范其可能造成的風險，是各國尤其是新興市場國家政策制定者面臨的緊迫任務。

關鍵詞：國際短期資本流動；資本賬戶開放；利率；匯率

一、 引言

泰國作為東南亞新興市場國家的代表，在過去的經濟發展過程中，一直通過積極引進外資來促進自身經濟發展。1994年泰國的資本賬戶完全開放，金融自由化進程加快使得大量的短期資本流入支撐了經濟發展，但同時在短期之內國際資本流動的突然逆轉也導致了“資本賬戶危機”。由于許多經濟部門對外過度借債，信貸的擴張提高了潛在的風險。泰國政府采取了一些限制短期資本流動的政策措施，但是仍然有大量的“熱錢”流入，影響了泰國經濟金融發展的穩定性。因此，對泰國短期資本流動進行研究，對泰國經濟的穩定發展具有重大的意義，對當前資本賬戶開放程度不斷提高的中國也大有借鑒意義。

二、 對國際短期資本流動的綜述

1. 國際短期資本的界定。國際資本流動是指一國居民向另一國居民提供投資、貸款、或購買財產所有權，在國際間的流動。金德爾伯格（1937）以投資者的動機為標準將國際短期資本流動劃分為投機型、收入型、平衡性和自主型四種類型。李翀（2004）認為，短期資本流動的償還期限是要根據國際流動性強弱來劃分。田寶良（2003）以時間為標準將國際短期資本界定為使用期限在一年或一年以下的國際資本，具體包括銀行資金、貿易資金、保值性資金、投機性資金等工具。綜合以上學者的定義，將國際短期資本定義為以投機為目的，具有高度流動性和敏感性金融資產為載體，并在國際市場上能隨時改變方向的資本流動的資本比較合適。

2. 國際短期資本流動工具。國際短期資本一般通過現金、活期存款憑證及各種票據，如商業票據、大額定期可轉讓存單，短期國債等信用工具來進行。在轉移方式上，它們借助于電話、電報、傳真，電子網絡等現代通訊手段來實現。具體方式包括：貿易資本流動、銀行資本流動、保值性資本流動和投機性資本流動。

近年來，由于金融創新和金融工具之間的可替代性增強，一些長期的投資工具也具有了很高的流動性，由于證券交易市場的高度發達使得一些長期投資工具成為短期工具的替代品。因此，在國際貨幣基金組織（IMF）出版的《國際收支手冊（第五版）》中，將國際收支平衡表中的資本和金融賬戶下的國際資本流動分為直接投資、證券投資、其他投資三類。其中，證券投資是指在國際貨幣市場或國際證券市場購買的短期票據、中長期債券、股票或票據的行為。國際短期資本流動工具包括短期票據、短期債券、股票和各種衍生金融工具。

3. 國際短期資本流動市場。以往國際短期資本流動的主要市場是銀行間同業拆借市場、外匯市場、票據市場、股票市場和債券市場。在近年來發生的國際金融危機中，國際短期資本流動的市場擴大到衍生金融工具市場，如股指期貨市場。

在國際短期資本流動市場方面，造成投機沖擊風波的短期資本流動往往是在兩個或者兩個以上的市場同時發生，即不同市場之間存在聯動效應。在1997年的亞洲金融危機中，在泰國國際投機者在現匯市場和期匯市場同時進攻，當金融危機蔓延到香港時，國際投機者采取組合沖擊方式，向貨幣市場、股票市場和期貨市場同時發起多頭進攻。

4. 國際短期資本流動的影響因素。20世紀90年代后，大量的資本流入一方面對經濟有推動和促進的作用，另一方面也給金融穩定帶來負面影響。章和杰（2002）認為，資本賬戶的開放將導致國際游資流入和國內資本外流，加劇股市的波動和風險，容易誘發金融危機。Kumhof（2004） 指出降低利率是抑制國際短期流入的最好因素，但是提高利率會對本國的經濟產生過于復雜的影響。Fleming（1962）研究認為，物價水平和匯率只影響貿易賬戶而利率只影響資本賬戶。國際資本流動在浮動匯率制度下對利率更加敏感，并且隨著匯率變動而變動。Kenneth A.Froot（1998）研究了44個國家的國際證券投資，并發現市場的收益率與國際證券投資資本的流入是正相關的。Nawaporn Suttacheep（2007）表示造成經濟危機的因素之一是太快消除對資本流入的管制。另外，金融改革的不足以及缺乏監管和管理也是相關因素。

5. 國際短期資本流動的風險及防范工具。對于國際短期資本流動可能引起的最嚴重的風險是對本國匯率制度的沖擊，具體的引發過程是外匯市場恐慌——本幣貶值，相應的美元匯價飆升——銀行債務危機——外匯儲備減少甚至枯竭——外資抽逃——宏觀經濟全面惡化--被迫放棄原來的匯率制度——金融市場全面動蕩。

在上述國際短期資本流動引發風險的過程中，有幾個重要趨勢值得關注：（1）受某種因素的吸引，國際短期資本有可能突然大量流入，這種流入有時是伴隨總資本流入發生的，有時是單獨發生的。（2）受某種因素刺激，短期資本在短期內會發生大量的流出，即流動趨向發生逆轉。（3）流入的速度相對緩慢，流出的速度極為迅速。（4）在流向發生逆轉時，都有明顯的導火索。

因此，對國際短期資本流動風險防范的工具設計的主要目標是：（1）控制國際短期資本流動的總量和規模。（2）控制國際短期資本的流向，避免突發性的逆轉。（3）減少國際短期資本的流動靈活性和反應程度。（4）避免引起國際短期資本流向逆轉的導火索。

三、 泰國國際短期資本的規模測算及影響因素

資本賬戶的自由化導致了大量國際短期資本通過各種的渠道流入泰國金融市場。通過經常項目渠道如貨物與服務、投資收入和經常轉移流入；通過資本項目渠道如直接投資、證券投資和其它投資流入；通過誤差與遺漏項目渠道如貨幣走私、地下錢莊和國際銀行離岸機構流入。

1. 泰國國際短期資本的規模測算。國際短期資本流動可以分為正常的短期資本流動和隱蔽與非法的短期資本流動。目前國際上對隱蔽和非法短期資本的測算通常采取以下三種方法進行估計。直接測算法是由古丁頓（1986）首先提出，認為“誤差與遺漏”可以替代隱蔽短期資本流動。間接測算法在1985年的《世界銀行工作報告》（1985）中提出，通過采用國際收支平衡表中的四個項目剩余部分之和計算。克萊因法是由克萊因（1987）提出，將外國直接投資中的“其它收入”和經常項目中的“旅游收入”計入到隱蔽性資本中。

以上三種計算方法各有利弊，雖然都能夠反映泰國短期資本流動的趨勢，但不一定能夠較準確地測算出實際的短期資本流動的規模。克萊因測算法與其它兩個方法比較，數據結果的波動最大。旅游業是推動泰國經濟的一個關鍵因素，也是外匯收入的主要來源。外國對泰國的經常轉移逐年增加，而僑匯是經常轉移的一個重要部分。可以說旅游收入和其它收入是短期資本的重要來源。因此，克萊因法在一定程度上能反映一國的匯率制度變化對資本流動的影響，以及資本流動的趨勢和規模。

表1顯示，泰國表內表外的短期資本變動方向和趨勢是大致相同，無論是流入規模還是流出規模都呈現出不斷擴大的趨勢。資本賬戶的完全開放以及高利率政策，吸引了大量的國際資本的流入。1994年～1996年間，大規模的短期資本流入主要是以銀行貸款為主，直接投資和證券投資僅占GDP的1%左右。1994年泰國短期外債在一年內增長了80%，占外債總余額比例為52%，其中銀行短期外債占很大的比例。由于過多的資本流入使得泡沫經濟逐步形成，最終導致了1997年金融危機爆發。當年泰國隱蔽性資本流出達到332億美元左右，隨后短期資本外流逐漸減少。1997年～2000年是泰國的資本外逃最為嚴重的階段。

亞洲金融危機之后，在浮動匯率的制度下泰國經濟增長開始恢復。2001年～2015年國際短期資本凈流入、凈流出交替出現。流入泰國資本的規模發生了變化，流入形式發生了從銀行貸款轉移向以直接投資和證券投資為主的轉變。同時，外債規模有所下降，從1997年382.94億美元下降到2004年190.60億美元，隨后再上升到2013年為618.96億美元，達到16年以來最高記錄。2005年～2015年間，外債規模占GDP的比例保持在30%～40%的水平，同時其它部門的短期外債占整個短期外債很大的比例。2001年起，直接投資與證券投資的流入規模逐年上升而其它投資的流出規模逐年下降，加上2006年資本賬戶和經常賬戶同時出現盈余，導致泰銖過度升值。2006年底，泰國央行對短期資本流入進行管制，使得2006年和2007年表內表外的短期資本出現外流。2008年是泰國短期資本流動方向發生逆轉的年份，由于當年泰國央行取消了對泰國短期資本流入的限制，使得泰國短期資本內流急劇增加。2008年是21年以來短期資本內流最多的年份，總額達到340億美元左右。2009年受到世界金融危機以及國內政局動蕩，泰國的GDP增長率為-2.3%，短期資本大幅度減少，從344.01億美元降到58.05億美元。之后，隨著經濟增長的恢復，短期資本流動也逐漸增加，流入額一直保持在100億美元以上。

2. 泰國國際短期資本流動的影響因素。國際短期資本流動帶有很大的逐利性和避險性，對一國宏觀經濟基本面的短期變動比較敏感，而且，對于小國經濟來講，諸如全球風險、全球流動性等全球因素往往視為外生變量，在給定全球因素下，小國經濟也往往將注意力集中在影響國際資本流入的本國因素上面。因此，經過綜合考慮和分析，本文認為泰國的短期資本流動顯著受以下幾個因素的影響：

泰美兩國利差：由于泰國資本賬戶的完全開放使得短期資本通過利率差進行套利，當泰國利率較高時，會導致短期資本流入。另外，在國際經濟交往中，美元貨幣的使用一直占據很大的比例，因此兩國利差是影響短期資本流入的重要因素。

匯率：泰銖升值的趨勢使短期資本既可以分享泰國的資本升值，也可以從泰銖升值而獲利。而大量短期資本的持續流入，又進一步加劇泰銖升值預期，這是一種自我強化的循環過程。因此，預期泰銖升值是吸引國際短期資本流入的原因。

股票收益率：短期資本會大量流入更高收益率的國家，希望能在短時間內進行投資獲取收益。泰國股票市場的開放以及高收益率吸引了大規模外國資本的流入，從而推動了股市上漲，活躍了泰國股票市場。泰國股票市場對國際短期資本流動有很大的吸引力。

貿易總額：泰國一直以來對外依賴性比較強，泰國的制造業比較發達，外向型出口企業眾多，進出口貿易凈額占著很大的比例。自從亞洲金融危機后，泰國持續貿易順差雖然帶動了經濟增長，但造成了泰國流動性過剩，使得泰銖升值的壓力越來越大，也是影響泰國短期資本流動的重要原因。

四、 政策建議

1. 加強宏觀經濟運行的穩定性。將國際利率與國內利率保持在合理利差內，有助于減少本國資產對外投資者的吸引力，進而減少資本的過度流入。另外，采取適當的宏觀調控政策來控制金融資產的泡沫擴張有助于減輕資產價格的上漲壓力。泰國作為一個開放型國家，保持一個良好的宏觀經濟基本面和投資環境作為吸引外資的條件，以促進經濟平穩運行和持續較快發展。

2. 加強對短期資本流動的管制。進行一定程度的資本項目管制有助于優化資本項目的結構，例如限制外國投資者與商業銀行進行的一些與貿易無關的遠期交易或者套利活動，對公共和私人短期借款采取一定的限制等。這將降低泰銖的升值壓力，增強貨幣政策的自主性。同時也應該多鼓勵國際長期投資的進入。另外，放寬一些資本流出的限制能給予投資者更多的海外資產投資選擇，有助于優化國際投資以及證券投資組合，提高投資的收益率。

3. 加強金融監管。金融體系的穩定和效率對一國經濟的發展具有很大的作用。泰國金融監管的制度應該以風險管理為核心，防范短期資本通過銀行體系的漏洞對泰國金融穩定形成沖擊，以及嚴格金融機構的市場準入條件。其次，各國政府在經濟政策實施上有很大的差異性，這可能會引起國際間的套利行為，引發國際游資。因此，各國政府需要與周邊國家一起合作與協調，以加強監管的有效性。

4. 完善泰國匯率制度。泰國經濟對外依賴度比較高，匯率制度深刻影響到泰國的經濟發展。為防止泰銖受到外部因素影響而劇烈波動，泰國可以建立一個泰銖匯率動態穩定機制。以“自我調整”的匯率制度改革方式來維持泰株匯率的穩定以及完善泰銖匯率形成機制。另外泰國央行可以對匯率制度中的目標區間和貨幣籃子實行“周期性管理”，根據適應泰國國際貿易模式的變化來調整籃子貨幣組成及權重。

中國在過去經濟發展的過程中一直保持著經常項目和資本項目“雙順差”，大規模資本的不斷流入曾導致中國經濟過熱，人民幣不斷升值，資產價格上升。而如今，隨著經濟改革的深化和中國經濟增速的換擋，中國短期資本流動表現出巨大的波動性，對中國資本流動的管理提出了新的挑戰。因此，參考泰國過去的發展事實和經驗，為了抑制國際短期資本流動的不利影響，一方面，中國政府應該對國際短期資本的流入流出進行有效的管制，以防范影響中國外匯市場的穩定以及金融市場的發展。另一方面也要加強銀行體系抵御風險的能力以及完善人民幣匯率形成機制。同時，要注意防范國際短期資本的大規模資本外逃。

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作者簡介：游麗萍（1987-），女，泰國人，北京大學經濟學院博士生，研究方向為國際金融。

收稿日期：2016-09-14。