競爭視角下我國期貨交易所競爭政策問題研究

[摘要]傳統上期貨交易所一直被視作自然壟斷行業，競爭政策問題很少受到關注。本文從競爭視角對我國期貨交易所競爭政策現狀及存在的問題進行了深入分析，考察了近年來歐美發達國家期貨交易所競爭政策發生的重大變化，并對如何完善我國期貨交易所競爭政策以提升期貨交易所國際競爭力提出相關建議。

[關 鍵 詞]競爭政策 期貨交易所 金融監管

[作者簡介]趙國富（1977-），男，遼寧黑山人，華東政法大學經濟法律研究院經濟法專業博士研究生，研究方向：經濟法、金融法。

[中圖分類號]F830.9 [文獻標識碼]A [文章編號]1008-7672（2016）01-0071-11

引言

期貨交易是當今影響大宗商品和金融產品定價權的主要因素，期貨交易所作為期貨交易的組織者在定價權形成過程中具有非常重要的地位。不同于一般競爭性企業，傳統上期貨交易所一直作為自然壟斷行業對待，且受到嚴格的金融監管。進入21世紀以來，期貨交易所競爭日益激烈，歐美發達國家期貨交易所合并浪潮此起彼伏，基本形成了以美國芝加哥商業交易所（CME）、美國洲際交易所（ICE）、歐洲期貨交易所（EUREX）為主的世界三大交易所集團，掌控了全球主要大宗商品和金融產品的定價權。上述變化離不開技術進步、監管規則、市場競爭的影響，其中競爭政策是誘發上述變革中的重要因素。歐美期貨交易所的飛快發展正是得益于靈活有效的競爭政策與監管政策的協調。相對而言，我國期貨交易所“監管有余而競爭不足”，與歐美相比存在不小差距。本文將全面分析當前我國期貨交易所競爭政策現狀及存在的主要問題，并深入考察了歐美主要國家有關交易所的競爭政策，對如何完善我國交易所競爭政策以及處理好與金融監管關系提出相關建議。

一、 我國期貨交易所競爭政策現狀

（一） 期貨交易所的自然壟斷特性

自然壟斷是指由于市場的自然條件原因而產生的壟斷經營，這些部門如果進行競爭經營，則可能導致社會資源的浪費或市場秩序的混亂，只適宜由獨家企業壟斷經營。①經濟學理論認為自然壟斷的產生可歸結于規模經濟、范圍經濟以及成本劣加性。自然壟斷行業典型如供水、電力、煤氣、熱力供應、電信、鐵路、航空等，通常具有壟斷性、公益性、不可選擇性等特征。②

期貨交易所是組織期貨交易活動的場所，其核心功能是面向買賣雙邊市場提供基于標準化合同的交易和結算服務。與其他雙邊交易平臺相同，交易所具有很強的網絡效應。交易成本隨著交易者的不斷增多而不斷下降，經濟學家們把這種特征稱為交易所的“訂單外部性”或“流動性效應”。正如Harris Testimony所言，“流動性吸引流動性”。③因此，交易所競爭的核心是圍繞流動性的競爭，即交易的規模、成本、速度。一般而言，交易成本越低，交易規模越大，而增大的交易規模也進一步降低交易成本，交易所也體現出很強的規模經濟、范圍經濟特征，一旦交易所在某一期貨合約上先行獲得了流動性和主導地位，其他交易所很難挑戰成功。很少有兩個完全相同的期貨品種合約能夠長時間存在，由此導致越來越多的交易集中到一個交易所，正所謂“流動性為王、贏者通吃”，這一點在交易所上體現最為明顯。④因此，歷史上各國多視期貨交易所為自然壟斷行業，而非競爭性行業。⑤

期貨交易所除了上述經濟學因素形成的自然壟斷特征外，監管政策也是重要的原因。一方面，期貨交易所不僅是期貨交易活動的組織者，還是實行自律管理的機構，享有交易規則的制定權和對會員的處罰權，另一方面，作為重要的金融市場基礎設施，期貨交易所一旦破產將誘發系統性風險，引發行業動蕩和金融秩序混亂，破壞金融市場穩定。因此，各國都將交易所作為重要的監管對象，對其設立、運作、產品上市等進行全方位監管。因此，從自然壟斷形成的原因看，期貨交易所不是基于市場競爭形成的經濟壟斷，而是一種政策性壟斷，是基于國家監管政策所形成的一種自然壟斷形態，具有壟斷性、非營利性、不可選擇性等特點。

我國《期貨交易管理條例》明確規定，“設立期貨交易所，由國務院期貨監督管理機構審批”，雖名為審批但就其設立看更傾向于特許行業。上世紀末我國期貨交易所進行了兩次清理整頓，從試點初期50多家壓縮到上海、鄭州、大連3家商品期貨交易所，直到2006年才新批準成立了一家中國金融期貨交易所。相對于近千家的證券期貨經營機構而言，更加凸顯了交易所的壟斷地位。

從主體性質看，根據《期貨交易管理條例》和《期貨交易所管理辦法》的有關規定，期貨交易所是不以營利為目的，按照章程和交易規則實行自律管理的法人，⑥組織形式上有會員制和公司制兩種。從交易所實際運行情況看，交易所主要負責人的任免由證監會指定，交易品種、交易規則等均需證監會審批，交易所自律空間有限，決定交易所服務內容和質量的規則和產品都受到嚴格管制。由此可見，我國期貨交易所的非營利性事業單位法人性質和準行政機關的運作機制，進一步說明了當前我國期貨交易所的自然壟斷形態，主要是通過國家監管政策實現的，而非市場競爭形成的。

（二） 我國期貨交易所的競爭政策現狀

最廣義上的競爭政策不僅包括“促進競爭”的政策，也包括“限制競爭”的政策。⑦對處于自然壟斷地位的交易所而言，其競爭政策更多體現為限制競爭為主的政策。從交易所競爭的維度看，交易所面臨的競爭，既包括本土交易所之間、本土交易所與境外交易所之間的橫向競爭，也包括交易所與其他交易服務提供商之間的縱向競爭。①

1. 橫向競爭政策

從橫向競爭看，主要以爭奪主要期貨品種的定價權為目標，進而保持在交易量、交易額等方面的領先地位。因此，就橫向競爭政策而言，主要規范的是期貨交易所之間的競爭方式和秩序。

當前我國僅允許30家大型央企從事境外期貨交易，基本排除了境外交易所對本土交易所的競爭，主要是境內四家期貨交易所之間在訂單量上的競爭，但需說明的是，這種競爭并非基于期貨品種定價權的競爭。當前我國四家期貨交易所上市品種、合約各不相同，不存在同一品種合約在不同交易所上市的現象。近年來，隨著合約品種的增多，三家商品交易所之間的期貨合約產品線逐漸有所交叉，比如同樣屬于黑色金屬系列的產品，不僅在上期所有螺紋鋼期貨、線材期貨合約，在大連商品交易所還上市了鐵礦石期貨合約，由于上述品種分別屬于產業鏈的上下游，隸屬不同的細分市場，不同品種的期貨合約還為投資者提供了跨品種套利的機會。所以，我國各期貨交易所之間不存在基于定價權為核心的替代性競爭關系，而是一種互補性關系。

根據《期貨交易管理條例》規定，上市交易品種須經證監會審批。雖然現行法律中并未禁止同一品種合約在不同交易所上市，但如前文所述，從實際情況看，無論是證監會審批還是各交易所報批，均采取了類似“君子協定”的默契方式，避免了同一品種期貨合約在其他交易所競爭上市。因此，就交易所提供的產品而言，我國各期貨交易所之間并不存在直接的競爭關系，每家交易所就其上市的期貨品種而言都處于相對壟斷地位，在此意義上對于相應品種的投資者和提供相關服務的期貨公司而言具有不可選擇性。

2. 縱向競爭政策

從縱向競爭看，在國際上主要體現為交易所的許多職能開始由專門的服務提供商們來承擔，許多電子交易網絡（ECN）和另類交易系統（ATS）、多邊交易設施（MTF）開始提供更有競爭力的集中競價服務，此外，還包括各類場外柜臺衍生品交易的發展。因此，就縱向競爭政策而言，主要規范的是交易所與其替代性服務商之間就訂單服務、風險管理等方面的競爭關系。

首先，就場內集中競價交易服務而言，目前《期貨交易管理條例》僅允許國務院期貨監督管理機構批準的期貨交易場所開展期貨合約、期權合約的公開集中交易，法律上不承認諸如歐美期貨市場的另類交易系統（ATS）或者多邊交易設施（MTF）。自1998年以來，國務院和證監會一直通過頒布各種規范性文件的方式，清理整頓各類大宗商品中遠期交易平臺以及非法設立的外匯、股指期權等交易場所，2012年國務院辦公廳還專門出臺了《關于清理整頓各類交易場所的實施意見》，規定“除依法經國務院或國務院期貨監管機構批準設立從事期貨交易的交易場所外，任何單位一律不得以集中競價、電子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式進行標準化合約交易”。從法律上保障了期貨交易所對場內衍生品集中競價交易的壟斷地位。

其次，就場外衍生品而言，主要體現為場內衍生品與場外衍生品市場圍繞價格發現和風險管理功能開展的競爭。相對于標準化的場內期貨、期權交易，場外衍生品市場以非標準化的互換、場外期權為主，多采取“一對一”等非集中交易方式，參與主體主要以金融機構和大型實體企業等機構投資者為主。從境外看，場外衍生品市場得以發展主要是因為標準化場內衍生品難以滿足投資者個性化的風險管理需求，且從沖擊成本以及交易量看很多機構投資者更愿意選擇場外衍生品交易。根據國際清算銀行統計，截至2014年6月，全球場外衍生品市場未平倉合約的名義本金約達691萬億美元，是場內市場同期規模的9.4倍。①場外衍生品市場發展的主要推手就是金融機構，本質上是作為會員的金融機構與交易所對客戶和產品在另一個市場上的競爭。但這種競爭不全是替代性的，一定程度上場外衍生品發展有利于促進場內衍生品市場的發展。

近年來我國各類場外衍生品市場發展步伐加快，主要以銀行間外匯掉期交易市場為主，證券期貨經營機構近兩年也都大力發展場外柜臺衍生品交易，包括股票及大宗商品的互換、期權交易等。2014年上海清算所曾先后推出了鐵礦石、螺紋鋼掉期交易的場外集中清算服務平臺，并引入了做市商交易制度，是我國首個為場外衍生品交易提供集中結算的機構。總體而言，我國場外衍生品市場主要以協會等自律組織的自律規則為主，還缺少明確的法律規定，場外衍生品市場對場內衍生品市場的影響還不大。

二、 我國期貨交易所競爭政策存在的主要問題

（一） 各自獨立的垂直結算模式問題

如前文所述，交易所提供的服務包括交易和結算兩部分，兩者并不天然都是由交易所完成的。從結算模式看，分為垂直結算模式和水平結算模式兩種。所謂垂直結算是指由交易所內設結算機構或交易所設立的全資結算機構進行的結算。美國期貨交易所多采取垂直結算模式，即交易和結算一體化。我國四家期貨交易所采取的就是垂直結算模式，結算機構作為交易所的內設部門。所謂水平結算模式是指結算所與交易所相互獨立，結算所并同時為多個交易所提供結算服務。如倫敦清算所集團（LCH）自1880年以來就一直為不同國家和地區的衍生品交易所提供清算服務。②兩種結算模式各有利弊，垂直結算模式避免了客戶資金和訂單的分流，強化了期貨交易所對上市品種的壟斷地位。

從立法模式看，現行期貨立法中也未將結算所獨立出來，僅規定了期貨交易所一種組織形式，交易所負責組織交易、結算和交割，為期貨交易提供集中履約擔保。③在2012年修訂的《期貨交易管理條例》的立法說明中明確將交易所界定為中央對手方，從而進一步確立了期貨交易所垂直結算模式。④

從實踐看，垂直結算模式有利于提高期貨交易所自身的結算效率，提高市場占有率。但就我國期貨市場整體看，四家期貨交易所分別結算模式，導致各交易所的結算規則不統一，交易所間結算不能互通，阻礙了組合保證金、跨市場保證金的運用，不利于客戶進行跨市場、跨品種套利。而結算具有典型的規模經濟、范圍經濟特性，即期貨結算規模越大，期貨合約越多，越有利于分散風險，降低客戶交易成本。現行各家交易所分散結算的模式提高了客戶資金成本，降低了客戶資金使用效率，同時也導致期貨公司花費大量精力在四家交易所之間劃撥資金，加大了操作風險和運作成本。總體上看，期貨交易所各自獨立的垂直結算模式不利于提高我國期貨市場整體運行效率和費用，增加了投資者的交易成本。

（二） 交易所之間操作互通問題

目前我國共計上市了51個期貨品種，但是各家交易所的交易規則、自律監管規則互通性較差，交易手續費收取標準、保證金收取方式、套期保值申請規則、異常交易規則等不盡相同，如三大商品交易所夜盤交易收盤時間有的為2：30有的為23：00，交易手續有的交易所按照合約金額有的按照交易合約分數收取，保證金收取有的交易所按照單邊大額保證金收取，有的采取雙邊收取，類似情況種種，極不利于投資者運用和掌握，加大了交易難度，也增大了期貨公司代理交易的操作風險。

此外，為了適應各交易所品種特點和提高交易速度，每家期貨交易所都成立了自己的技術公司開發交易結算信息系統，交易所信息系統之間端口不統一，標準各異，系統開放性、互通性不夠，期貨公司基于交易速度考慮不得不同時上馬多套系統，導致資金和技術重復投入，進一步增加了市場交易成本。

（三） 期貨交易所濫用市場支配地位問題

從我國交易所的治理結構、運作機制、自律管理等角度看，期貨交易所的自然壟斷地位很容易發生濫用市場支配地位問題。如前文所述，交易所在人員管理、內部治理上更像一個政府部門，會員在交易所人員任免、品種上市以及規則制定上并沒有真正決定權，用手投票沒有可能，同時由于交易所在期貨合約上的壟斷地位，會員和投資者也不能用腳投票。從治理結構看，由于交易所產權歸屬不明，交易所并非會員的交易所，會員更多被視為交易所的監管對象而非服務對象，交易所更習慣于使用行政命令的方式執行交易、結算規則，會員處于明顯劣勢地位，交易所通過自律監管取代了會員服務，會員權利難以保障。

上述情況，導致自律監管的異化，難以真正發揮實效，反而極易發生交易所在制定規則、執行規則中濫用市場支配地位問題，包括套期保值審批、強行減倉、指定交易系統等等。以套期保值審批為例，經常發生個別交易所為了規避自身風險等考慮，通過非正常審批人為限制客戶增加持倉，從而改變了市場正常交易行為和投資者交易預期；再如通過強行減倉強迫盈利一方平倉，雖然總體上有利于風險控制，但也改變了市場運行規則，其背后也包含規避交易所自身風險的考慮。從實際情況看，交易所憑借其壟斷地位和自律監管職責規避了一些本應由其承擔的市場風險，多年來各交易所風險準備金幾乎從未動用即是證明。

這種不平等的行業格局和交易所治理現狀，也導致了行業收入結構的極端不合理。作為會員制的商品交易所以及非營利性目的法人，本質上應遵循“用戶治理”模式，采取低成本經營方式，降低交易結算成本。但實際上，期貨交易所成為整個行業最賺錢的機構，行業150家期貨公司會員的收入抵不上4家期貨交易所的收入，“大期貨交易所”“小期貨公司”的行業格局極大制約了期貨市場的發展，也降低了我國期貨市場的競爭力。

（四） 行政監管過度與促進競爭政策缺失并存

如前文所述，對外而言，我國通過專項立法以行政許可、事前備案、打擊非法期貨等行政監管方式維護期貨交易所場內衍生品集中交易的壟斷地位，緩慢的期貨市場國際化步伐，排斥了境外交易所的競爭，維持著每家期貨交易所相對壟斷的行業格局。對內而言，多以品種審批、人員任免、規則制定、事項報備等方式對交易所進行全方位監管，會員權利和交易所自律空間有限。上述周全的壟斷保護和嚴格的行政監管，很大程度上壓制了交易所自律監管的空間和動力，基于行政免責的考慮，交易所往往回避矛盾，導致自律監管異化，形同虛設。

總體而言，現行期貨法規中缺少促進競爭政策的規定，期貨交易所基本上被排除在反壟斷法適用之外，迄今為止尚未發生一起針對交易所的反壟斷法執行案件。行政監管取代了市場競爭，監管政策替代了競爭政策，競爭理念及競爭政策的缺位，強化了交易所自然壟斷地位，導致交易所長期缺少外部良性競爭機制的約束。事實證明過度的立法保護和事無巨細的行政監管并不能提升期貨交易所的競爭力，僵化的交易所治理結構、失衡的行業利益格局、相對封閉的市場環境，束縛了我國交易所的發展，導致我國期貨市場的廣度和深度都很不夠，以致目前我國絕大多數商品期貨品種幾乎成為了境外期貨交易所的影子市場，境內交易所競爭力總體不強。

三、 歐美期貨交易所競爭政策考察

從歐美交易所發展歷史看，期貨交易所多數被視作自然壟斷行業，不屬于可競爭行業。但最近20年來，隨著技術進步、市場環境、監管規則的變化，各國越來越關注競爭政策在交易所監管中的應用，積極引進恰當的競爭政策促進交易所之間的競爭。期貨交易所逐漸從非營利性、面對面交易的會員制機構轉化為盈利為目的、電子交易為主的公眾公司，交易所之間的競爭愈來愈激烈。近10年來世界范圍內交易所并購此起彼伏，突破地域、國界的限制，形成了以美國芝加哥商業交易所（CME）、美國洲際交易所（ICE）、歐洲期貨交易所（EUREX）為主的三大交易所集團。①

（一） 交易所之間的橫向競爭政策—以美國期權清算公司為例

1998年11月，美國司法部開展了針對四家期權交易所的指控調查，美國證券交易所、芝加哥期權交易所 、太平洋交易所和費城證券交易所被指控共同密謀限制互相之間的競爭，拒絕推出原在另外一家交易所上市的股票期權。起因是原來美國證券交易委員規則禁止大多數證券期權在一個以上的交易所進行交易，后來美國證券交易委員規定1990年1月到1994年末之間分階段開放多重掛牌，所有證券期權都可在美國任一期權交易所上市。但各家交易所實際上采取“君子協定”方式設置各種阻礙。2000年美國司法部對四家交易所提起反壟斷案，同時發布了該訴訟案解決意見的一紙法令，禁止反競爭行為，推動改革以確保期貨可在多家交易所交易，并使投資者從合約的互換性中獲益。上述措施對期權市場和期權結算公司影響極大，隨后期權交易量飛增，國際證券交易所得以成立并迅速做大。上述競爭降低了期權交易成本，提高了美國期權清算機構的整體競爭力。此外，美國期權市場采取的水平結算模式也為傳統期貨交易所的垂直結算模式提供了另一種可能且有效的商業模式。②

進入21世紀以來，隨著新技術、全球化的發展，美國在2000年頒布的《商品期貨現代化法》歷史性首次確立了促進市場競爭的政策，降低交易所準入門檻，增強交易所競爭。由此，全面開啟了前所未有的交易所競爭時代，監管規則的改變和技術進步顯著提高了美國交易所競爭水平。據統計，僅從2000年到2004年間，新批了8家指定合約市場，美國上市期貨合約、期權合約從266個上升到566個，交易量從6億張上升到16億張，極大提升了美國期貨市場的國際競爭力。③

（二） 多層次衍生品市場下的縱向競爭政策

相對于多層次證券市場而言，衍生品市場也是多層次的，不僅包括集中交易的場內交易所，也包括其他電子交易市場、場外柜臺衍生品市場等。為了提高美國期貨市場的國際競爭力和鼓勵交易場所之間的競爭，2000年美國國會通過《商品期貨現代化法案》為新的交易場所提供了更靈活的監管框架，啟動了多層次衍生品市場建設，基于對若干基本要素的劃分，包括參與者性質（是否足夠專業成熟）、交易產品性質（是否易于被操縱）、交易機制性質（兩兩協商還是多變公開競價）以及是否存在中介機構等，形成了“指定合約市場（DCM）-衍生品交易執行設施（DTEF）-豁免交易場所（EBOT）-豁免商品市場（ECM）”四個交易組織層次，交易產品形態包括期貨、期權、互換、遠期等，涵蓋農產品、工業品、碳排放權、指數等各類基礎產品。基金管理人和機構投資者出于降低市場沖擊成本的考慮（尤其是在執行大額訂單時）將原本應該在傳統交易場所（DCM）的交易轉向OTC市場，場內與場外衍生品市場競爭激烈。金融危機后，2010年美國頒布的《多德-弗蘭克法案》取消了豁免監管市場層次，形成了指定合約市場和互換執行設施（SEF）兩類衍生品市場結構，在加強場內傳統交易所監管的同時，加大了對場外互換執行設施的監管力度，要求標準化的場外衍生品實行場內集中清算，美國衍生品市場結構體系更趨集中和扁平，但實際情況是場外衍生品統一清算步伐進展緩慢。

與美國相似，在歐洲衍生品市場也是多層次的，交易所作為傳統場內交易的代表面臨著多方面的競爭。2004年，歐洲議會和歐盟理事會頒布了《金融工具市場指令》（Markets in Financial Instruments Directive，也稱“MIFID”）。該指令于2007年11月1日生效。MIFID作為歐盟金融服務行動計劃的一部分，旨在通過向占據市場壟斷地位的主要交易所注入競爭元素，以建立歐洲金融交易的單一市場。MIFID涵蓋了三種交易場所即規范市場（交易所）、多邊交易設施（MTF）以及系統化內部撮合商（SI）。①由于MIFID取消了“集中交易規則”，并且規定了“最佳執行”的義務，傳統交易所不再具有傳遞客戶指令進入門檻的壟斷地位，促進了多邊交易設施（MTF）以及系統化內部撮合商（SI）與傳統交易所的競爭，為市場各方提供了更為公平的競爭環境，同時交易前、后透明度要求進一步保障了市場的透明度，有效滿足了投資者多元化投資需求。MIFID對歐盟金融市場微觀結構產生了一定影響，市場運行質量提高（買賣價差、市場深度、交易執行時間等流動性指標），交易成本降低（原先的25%-90%），算法交易、暗池交易系統開始大量使用，整合了歐盟金融市場。但為滿足投資者非常多元化的交易需求導致新型系統大量使用，由此產生了市場激烈競爭以及市場深度分割問題。②

（三） 歐美監管當局對交易所合并的反壟斷審查

基于交易所具自然壟斷特性，傳統上很多國家對交易所較一般競爭性行業持相對寬容的態度，但并不表示交易所可以不受反壟斷法規制。統計顯示，從2000年到2011年世界范圍內共計發生了27起交易所并購案件，其中有5起未被批準。較大影響的是2011年德意志交易所（Deutsche Boerse）和紐約泛歐交易所（NYSE Euronext）兩大交易所巨頭籌劃合并，該合并歷時時間最長、涉及交易金額最大，超過170億美元，如果交易成功合并后的集團將成為世界最大的交易所集團，控制全歐超過90%的上市衍生品交易，雖然美國司法部批準了該項交易，但是歐盟競爭委員會認為其合并會“近乎完全壟斷”歐洲金融衍生品市場而否定了這項交易。③反觀2006年美國芝加哥商業交易所（CME）和芝加哥期貨交易所（CBOT）合并，兩者合并后成為全球最大的衍生品交易所——芝加哥交易所集團（CME Group）。2008年芝加哥交易所又成功與紐約商品交易所（NYMEX）合并，兩次并購后芝加哥交易所集團在美國商品期貨交易市場的占有率已高達98%。雖然美國是反壟斷法實施最嚴厲的國家，然而面對于這一系列的巨型并購活動，反壟斷機構的審查好像只是例行公事。

從上述并購案可以看出，各國交易所競爭已由一國轉向跨國，已從單一類型交易所向期貨、現貨結合型交易所轉變，通過兼并重組，提供更多產品、更好地服務，期貨交易所競爭力得以不斷提高，成立于2000年的洲際期貨交易所集團（ICE）就是通過不斷并購成長為當今全球第二大交易所集團。從近年來多起交易所合并的反壟斷審查看，各國對交易所的競爭政策更趨鮮明，反壟斷執法部門扮演愈來愈重要的角色，更加關注對自由競爭市場和投資者利益的保護，尤其在跨境并購中，交易所并購不僅受到上述競爭政策的約束，還受到國家主義的影響，因為就國家主義者來說，交易所被視作國家標志性驕傲，出于經濟和國家利益的考慮擔心交易所受到外國的監管，在德意志交易所并購倫敦股票交易所、新加坡交易所并購澳大利亞交易所的失敗案例中體現明顯。④

（四） 期貨交易所壟斷行為規制

不同于一般企業，期貨交易所是受到嚴格監管的金融基礎設施，具有自然壟斷特征，同時交易所還具有法定的自律監管權，能夠利用規則制定權和執行權實施阻礙競爭、限制競爭的行為。那么，該如何規制期貨交易所的限制競爭行為，進一步而言，誰對上述反不正當競爭行為享有管轄權，究竟是期貨監管部門還是反壟斷執法部門，以及期貨交易所是否因其自律監管權而享有反壟斷法豁免權。

縱觀美國有關交易所的反壟斷法案件，從 1959年Silver v. NYSE（市政債券交易商對紐交所提出反壟斷訴訟，認為其毫無理由的禁止該公司與紐交所會員的電話連接，導致其不能獲得快速交易以致生意受到嚴重影響）、Ricci v.Chicago Mercantile Exchange（CME未經聽證和通知擅自轉移了其會員資格在其高價購買另一個會員資格之后）等一系列有關證券、期貨交易所的反壟斷法案件，促進了對相關管轄權以及交易所豁免問題的解決。①一是司法審判實踐逐漸肯定了證券期貨監管部門對交易所違反反壟斷法行為的管轄權，法院認為相對于反壟斷執法部門，證券期貨監管部門對市場運作情況更為熟悉，通過對交易所的日常監管和反壟斷審查能較好地防止交易所限制競爭行為，但對交易所合并涉及的反壟斷行為還是由反壟斷執法部門負責審查；二是國會立法賦予了CFTC消除不適當競爭的權力，以提升市場效率和保護投資者利益。《2000年商品期貨交易現代化法》確立了促進競爭的立法理念，首次制定了交易所、結算所設立及運行的反壟斷考量的核心監管原則，在金融危機后該原則進一步延伸至場外互換執行設施的設立中。CFTC會負責審查交易場所是否對交易或結算造成不合理的限制或阻礙競爭，并明確衍生品結算組織可以請求其簽發命令對申請人的某項規則或某種慣例做出是否最不妨礙競爭做法的規定；②三是交易所享有一定程度的豁免權，但是該種豁免權必須是明示或者暗示在法律中的，同時要受到行為必要性測試的審查（conduct-necessity），由監管部門或者法院進行復審，以判斷其是否違法了反壟斷法。③

從歐美衍生品市場法律規范看，衍生品市場組織的多層次性，進一步說明了交易所競爭性企業的定位。結合前文關于交易所并購的分析，充分說明了歐美國家在謀求和維持本國交易所的做大做強的同時，也在積極培育更多的潛在競爭主體，激勵交易所之間、交易所與其他交易場所之間良性競爭，從而提升本土期貨交易所競爭力，進而保持主要品種的定價中心地位。

四、 放松管制背景下我國期貨交易所競爭政策的重構

近年來證監會一直努力推進資本市場法治化、市場化改革步伐，加快多層次市場體系建設，拓展市場廣度和深度，不斷完善市場約束機制、內生發展機制和創新機制，增強參與國際競爭的能力。縱觀各國金融監管部門的監管目標，建設有競爭力的市場體系都是重要內容之一，毫無疑問，對交易所的改革也是題中應有之義。近年來圍繞交易所公司化改造學界和實務界做了很多思考，但未有實質性推進。隨著改革開放的推進和國際競爭的加劇，不僅要考慮交易所公司化改造問題，更需引入恰當的競爭政策加強競爭執法，從根本上提升我國期貨交易所的競爭力。

（一） 期貨交易所壟斷地位存廢與競爭政策目標之選擇

雖然期貨交易所具有自然壟斷特性，但是歐美實踐表明，期貨交易所壟斷地位的形成受到監管規則、技術驅動、市場競爭等諸多因素的影響，其中最為核心的就是競爭政策問題，競爭政策決定了交易所壟斷地位的形成和走向，而競爭政策又取決于競爭目標，后者則有賴于一國期貨交易所面臨的境內外市場競爭環境。

從歐美成熟期貨交易所競爭實踐看，美國《商品期貨交易現代化法》實施以后，雖然開啟了交易所的全面競爭，但從實際效果上幾乎沒有新上市品種能夠成功挑戰已有的期貨品種的市場優勢地位，④但新規則促進了期貨交易所新產品開發、市場服務等方面的競爭，最終推動了期貨交易所行業并購和整合，涌現了美國芝加哥交易所集團和洲際交易所集團等國際衍生品交易巨頭，提升了美國期貨市場國際競爭力。反觀歐盟在MIFID規則的推動下，期貨市場的運行效率、交易成本、行業整合也得到了顯著提升，但歐盟因國家因素形成的地域、法律障礙、國家主義問題以及“最優執行價格”的規定也造成了期貨市場的分割，影響其整體競爭力的發揮。總體上看，歐美近些年奉行的“促進競爭”政策，有力推動了所在國家和地區期貨市場的發展，提升了期貨交易所國際競爭力。

不同于股票市場的“母國效應”，期貨市場遵循“一價定律”，更傾向于形成單極化的定價中心。理論和實踐表明，要形成具有國際影響力的價格，期貨市場的投資者、交易標的也必然是國際化的。現行近乎封閉的國內期貨市場環境不利于形成具有國際影響力的期貨品種，而壟斷保護也并不能培養出核心競爭力。雖然我國已是全球第二大經濟體和主要大宗商品的頭號消費大國，但長期沒有定價權，這與我國期貨市場競爭力不強是密切相關的。從有利條件看，盡管還沒有取得歐美一流期貨交易所的定價影響力，但經過20多年的發展，我國期貨交易所競爭力已有了較大提升，具備了對外開放、加大競爭的條件。因此，應當改變我國目前“限制競爭”為主的競爭政策，向“促進競爭”政策轉變，確立競爭政策的基礎性地位，強化反壟斷法的運用，通過競爭促進交易所提供更高質量、更低成本的服務，從而提升社會整體福利。

同時，考慮到期貨交易所壟斷特性和金融基礎設施的重要地位，應處理好競爭政策與金融監管之間的關系，實現效率與安全的動態平衡。這也與十八屆三中全會提出的“發揮市場配置資源的決定性作用和更好地發揮政府作用”的要求是一致的。在競爭推進上，應以服務國家戰略為核心，以增強大宗商品和金融產品定價權為目標，本著先內后外、循序漸進、長短結合、穩步開放的原則，全面提高我國期貨交易所的國際競爭力。具體而言，可借鑒美國《商品期貨交易現代化法》的規定，確立我國期貨市場競爭政策。在立法目的中明確將增強我國金融機構及期貨市場競爭力作為立法目標之一。通過實施促進競爭政策，提高期貨交易效率，降低交易成本，給予投資者提供更多便利，增強主要期貨品種國際定價影響力，從而提升我國期貨交易所國際競爭力。

短期看，基于歐美經驗以及交易所規模經濟、范圍經濟特點，以及“一價定律”所揭示的期貨市場發展規律，為了提升我國期貨交易所在主要期貨品種上的國際影響力，顯然通過設立更多期貨交易所難以達成目的，當前更需通過期貨交易所合并等方式提升國際市場份額和競爭力，因此，應暫時維持期貨交易所對場內衍生品交易的壟斷地位，但該壟斷地位并非完全排斥競爭，應區分交易所的壟斷性業務與競爭性業務，實行更多的促進競爭政策。

從當前期貨交易所國際競爭的形勢看，交易所發展壯大必須要解決資金、技術投入以及跨境并購等問題，隨著國際化的推進以及我國期貨交易所競爭力的提高，應當打破交易所的自然壟斷地位，實行更加積極的促進競爭政策，從長遠看，交易所必須進行公司化改造，這也是重塑交易所內生發展動力以及與會員關系的重要基礎性制度，只有交易所實現了公司化改制乃至上市，才能真正形成競爭性的交易所市場結構，從而發揮競爭政策的作用，提升交易所核心競爭力。

（二） 區分壟斷性業務與競爭性業務，建立統一的期貨結算所，加強期貨交易所競爭

如前文所述，交易所和結算所兩者可以分立，本質上前者是以流動性驅動為主的，歐盟最優指令規則以及多層次衍生品市場的發展表明，交易指令并不必須由交易所提供，而結算所本質上是以風險驅動為主的，基于規模經濟和范圍經濟效應，結算所采取壟斷模式更有利于市場整合和防范系統性風險。歐美近年來在理論和實踐中多傾向于結算所的自然壟斷特性，而認為交易所是可以引入競爭的。①美國期權清算市場發展的實踐表明，單一結算所的成立有利于整合行業力量，提升整體競爭力。考慮到我國當前各自獨立垂直結算的問題，可以整合各家期貨交易所內設結算機構，組建成立統一的期貨結算所，由四家期貨交易所控股，實行低成本運營模式，為各期貨交易所提供統一結算服務。統一的期貨結算所的設立將有利于降低結算成本，促進我國期貨市場市場整合，更好地保障市場安全，防范市場系統性風險，同時也有利于放開前端交易所的競爭。

在上述基礎上，將交易所改造成以交易為核心職能的交易場所，實行更加積極的促進競爭政策。允許各家交易所上市同類甚至同一品種的期貨、期權合約，提高各期貨交易所的合約設計能力，從而放開清算前的競爭。如前文所述，簡單的以行政保護和打擊非法期貨交易場所等手段并不能根除非法期貨交易場所，因此從立法上應吸收歐美多層次衍生品市場建設經驗，承認多邊交易設施、另類交易系統的法律地位，積極發展場外衍生品市場，建立更加多元化的中介機構組織和交易場所，更好地滿足不同層次投資者風險管理的需要，實現場內衍生品市場與場外衍生品市場的良性互動，從而建立競爭有序、健康發展的衍生品市場體系。這不僅有利于提升交易所競爭力，也有利于防范系統性金融風險。

（三） 加強濫用市場支配地位行為的監管

按照前述設計思路，要區分壟斷性業務與競爭性業務，需維持的是結算所的壟斷地位，但即便是處于壟斷地位的結算所也需遵循反壟斷法的要求，要強化濫用市場優勢地位的監管，尤其是防止交易所、結算所利用規則制定權、執行權侵犯會員、客戶合法權益，對不同會員實行歧視性政策，對其他交易所或交易場所施加阻礙競爭的限制以及實施價格傾銷等等。具體包括各交易所不得隨意拒絕符合條件的會員、客戶的接入權；對同類會員給予平等性待遇，不得歧視性收費； 對于統一結算所而言，各交易所擁有要求結算所對其所上市產品進行結算的權利，結算所不得擅自、隨意拒絕交易所結算新品種、新合約；在行情信息發布、信息系統建設等方面，要加強交易透明度和交易公平性監管，防止交易所利用優勢地位強制搭售產品，開放信息系統端口，強化交易信息的管理，形成公平、公開的市場競爭環境。

（四） 引入反壟斷評估機制，加強競爭政策與監管政策協調

改變當前“重監管、輕競爭”的立法導向，實施積極的促進競爭政策，較為可行的是，引入反壟斷評估機制，可參考美國關于交易場所反壟斷考量原則，加強對交易所交易規則、結算規則以及競爭行為進行反壟斷審查，嚴格審查合約品種、交易規則、結算規則是否對交易造成不合理限制或者施加了阻礙實施競爭的實質性負擔，強化反壟斷審查。同時，要加強行業操作互通性監管，盡量統一市場交易、結算規則，強化期貨市場統一性監管，降低交易成本，提高交易效率。

在此基礎上，要加強行業監管部門與反壟斷執法部門的協調，合理劃分反壟斷監管職責。可借鑒美國反壟斷審查經驗，理順金融監管與競爭政策執行的關系。對于涉及交易所交易產品、交易規則等交易所內部行為的反壟斷監管上，建議參照美國期貨監督管理委員會做法，以證監會為主；對于交易所設立、合并、手續費收取以及證監會出臺的部門規章等涉及全行業競爭秩序事項，建議引入外部競爭政策評估機制，由反壟斷執法部門如發改委、工商局等部門進行外部執法監督；對于內幕交易、市場操縱等市場競爭行為的監督，建議繼續由證監會負責。

（責任編輯：余風）

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