“走出去”戰略下央企并購能夠提升企業績效嗎？
——以中國南北車合并為例

◎ 李佳馨

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“走出去”戰略下央企并購能夠提升企業績效嗎？
——以中國南北車合并為例

◎ 李佳馨

為適應新的國際貿易環境，增強我國企業的海外競爭力，中央整合大型央企。那么此輪央企并購是否降低了高缺成本，達到了應對國際競爭的目的？還是會帶來壟斷，不利于科技創新和技術進步，帶來經營效率和產品服務質量下降？此次并購真正提升了企業的財務績效嗎？本文以中國南北車合并為例，對央企并購重組的短期績效進行財務分析，并預測企業未來的發展前景，以期能為今后的央企并購提供決策建議。

文獻綜述

應尤佳（2008），東方電氣首創換股合并的方式，央企并購重組進入新紀元；徐植（2009），從方法論的角度為央企海外并購目標公司的識別、并購的動態監控等提供技術支持；林偉偉（2011），央企并購重組存在控股上市公司同業競爭問題；唐慶飛（2013），我國央企跨國并購后企業績效總體成變差趨勢；孫丹（2014），央企對接地方國企是為了以較低的成本實踐擴張，提升企業核心競爭力。宋清輝（2015），此輪并購有助于降低高缺成本、應對國際競爭，上升到國家戰略；李錦（2015），關鍵戰略性領域央企強強合并可防止跨國公司惡意并購，更好維護我國產業安全，做大做強；陸簡（2015），做大不等于做強，即使企業合并，旗下廠家的競爭仍無法避免，這會推高產業產能，造成過剩和內耗，同時也帶來國有資產流失、擠壓民企生存空間的風險。

縱觀近八年的文獻，學者們已對企業并購后的績效進行很多研究，對央企并購，多是依據當時形式，探究央企海外并購、央企并購地方國企，央企并購的動因、問題及對策。而且對于今年央企整合潮，眾說紛紜，各有千秋，并購帶來的成效到底如何，迄今還沒有文獻對此進行回答。

并購背景

為與美國TPP在全球貿易規則上博弈，中國推出“一帶一路”的戰略，而在走出去戰略布局影響下，央企抱團取暖，此輪央企重組始于去年的中國南北車合并。自兩車合并后，中電投與國家核電重組成國電投，今年兩會期間，國家已研究中鐵和中鐵建的合并計劃，同時預推進中石油與中石化整合成更大的石化巨頭。2015年，中央要求整合央企，把數量從112戶減少到30戶左右。因而，今后并購重組對于我國央企來說是發展趨勢，故在新政策下對央企并購進行案例分析具有現實意義，也可以補充企業并購這一類的文獻，兼具理論意義。

財務分析

財務能力分析。2014年12月30日，兩車采取南車換股吸收北車的方式合并，2015年6月8日，變更為“中國中車”的股票開市復牌，2014年度的年報可能因為合并而受到影響，樣本不具備一般性。因此我們選取2014年第三季度報表作為合并前的數據；同時，為具備可對比性，2015年選取第三季度季報作為合并后的數據參考。

短期償債能力。短期償債能力是企業償付流動負債的能力。流動負債對企業的財務風險影響較大，如果不能及時償還，就可能使企業陷入財務困境。

流動比率：流動比率是流動資產對流動負債的比率，用來衡量企業流動資產在短期債務到期以前，可以變為現金用于償還負債的能力。該指標自合并至今，變動幅度不大，且較為穩定，中國中車2014年第三季度報表（以下簡稱合并前）為1.1961，2015年第三季度報表（以下簡稱合并后）為1.1986。根據西方的經驗，流動比率在2左右比較合適。因而說明企業資產的變現能力較強，短期償債能力亦較強。

速動比率：速動比率是速動資產對流動負債的比率，是衡量企業流動資產中可以立即變現用于償還流動負債的能力。該指標自合并至今，基本穩定在1左右（合并前為0.853，合并后為0.777），說明企業的短期償債能力較為適中也比較穩定。

現金比率：現金比率現金比率通過計算公司現金以及現金等價資產總量與當前流動負債的比率，來衡量公司資產的流動性。合并前后的數據差距不大，說明在并購之后，企業的支付能力以及對償付債務的能力沒有因為并購而受到巨大的影響。

盈利能力。盈利能力是企業獲取利潤的能力，盈利是企業重要的經營目標，盈利能力是企業財務分析的重要組成部分，因而本文此處選取多項指標進行分析。

主營業務利潤率：主營業務利潤率是企業一定時期主營業務利潤同主營業務收入凈額的比率。它表明企業每單位主營業務收入能帶來多少主營業務利潤，反映了企業主營業務的獲利能力。合并前為20.3686，合并后為21.6139。且從并購至今，呈現上升趨勢，說明并購后，中國中車產品定價科學，產品附加值高，營銷策略得當，主營業務市場競爭力強，發展潛力大，獲利水平高。

總資產凈利潤率：總資產凈利率是企業凈利潤與平均資產總額的百分比。它反映的是公司運用全部資產所獲得利潤的水平。中車在合并前的總資產凈利率為3.7318；合并后為4.0822。表明企業投入產出水平提高，資產運營有效提升，成本費用的控制水平提高。

成本費用利潤率：成本費用利潤率是企業一定期間的凈利潤與成本、費用總額的比率。該項指標在合并前為7.8925；合并后為8.6337。說明并購后的中車利潤增加，企業的經濟效益提升。

營業利潤率：營業利潤率是指企業的營業利潤與營業收入的比率，該項指標在并購前為6.9212；并購后為7.6165。表明企業的營業利潤率提高，商品銷售額提供的營業利潤增加，企業的盈利能力增強。

主營業務成本率：主營業務成本率衡量的是主營業務收入中主營業務成本占比例多少。該項指標在合并前為79.1247，合并后為77.8711。且從并購至今呈下降趨勢。表明并購后主營業務收入的盈利貢獻增加。

銷售毛利率：銷售毛利率是毛利占銷售凈值的百分比。該項指標在并購前為20.8753，在并購后為22.1289，得到提升，說明企業在并購之后，生產成本較低，產品附加值高，技術比較先進、市場需求旺盛。

凈資產收益率。凈資產收益率是公司稅后利潤除以凈資產得到的百分比率，反映股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。該指標在并購前為5.53，并購后為8.23.體現了并購后的企業，投資帶來的收益增加。

凈資產報酬率：凈資產報酬率是企業一定時期內獲得的報酬總額與平均資產總額的比率，反映企業資產綜合利用效果的指標，也是衡量企業利用債權人和所有者權益總額所取得盈利的重要指標。該指標在合并前為10.1；合并后為8.5584，下降了15%，表明企業在并購之后的資產利用效益下降，企業應當加強資產管理，提高資產利用率。

營運能力。營運能力反映了企業資金周轉狀況，對此進行分析，可以了解企業的營業狀況以及經營管理水平。

應收賬款周轉率：應收賬款周轉率反映了公司應收賬款周轉速度，是賒銷收入凈額與應收賬款平均余額的比值。該指標在并購前衛2.2229，并購后為2.806，比率提高，說明營運資金回收速度提升，資金周轉及償債能力增強。

流動資產周轉率：流動資產周轉率是企業一定時期內主營業務收入凈額同平均流動資產總額的比率，該指標在合并前為0.8998，合并后為0.9227。說明企業流動資產周轉速度加快，利用得更好。并購之后，流動資產會相對節約，在一定程度上增強了企業的營運能力。

總資產周轉率：總資產周轉率是企業在一定時期業務收入凈額同平均資產總額的比率，能夠綜合評價企業全部資產的經營質量和利用效率。合并前數據0.6241，合并后數據為0.6309，周轉率的增大，說明總資產周轉加快，反映出銷售能力提升。

杜邦分析。單獨分析任何一類財務指標，都不足以全面地評價企業的財務狀況和經營成果，因此，為對企業進行綜合的財務分析，下面將對并購前后進行杜邦分析。

杜邦分析框架圖（上方數據為并購前數據，下方數據為并購后數據）

經過縱向比較分析，我們發現合并后企業短期績效良好，企業的短期償債能力穩定而且債務償還有保障，并沒有因為企業的并購而對償付債務產生巨大影響；盈利能力增強，企業利潤增加，獲取利潤的能力增強，獲利水平提升；資金周轉狀況良化，銷售能力提升；產品技術性和先進性優良，市場前景看好。

并購績效

通過對南北車合并的分析，可以發現，擁有中央扶持的企業合并可以實現資源整合，技術共享以及人力物力上的互補，降低了高缺成本，避免海外市場同業競價，提高國際競爭力。

短期績效評價

企業短期內財務績效良好，短期償債能力并不會因為企業并購而帶來大幅度的影響，支付以及償付債務的能力沒有受到巨大沖擊；科技技術更加先進，銷售量加大，市場需求旺盛，主營業務市場競爭力強；投入產出水平提高，資產運營有效提升；營運資金回收速度提升，流動資產周轉速度加快，得到有效利用成本費用的控制水平提高，生產成本降低；并購后的中車利潤增加，企業的經濟效益提升。

內在原因分析

整合高缺資源，提高規模經濟效益。兩車的合并在高鐵走出國門，打造中國品牌的背景下，能夠整合資源，實現資源的優化配置和資源共享。形成了規模經濟，中國中車成為了機車制造市場的領軍者，企業的規模擴大，市場占有率提升，加上政府的政策扶持與資金支持，企業利潤提高，避免海外市場同業競價，提高了國際競爭力。

消化過剩產能，降低企業生產成本。南北車實現了強強聯合降低高缺成本，提高了機車電車資源的利用率，交易成本也隨之降低，可以把大額的交易費用變為小額的管理費用，研究和開發費用支出減少。

實現優勢互補，增強管理水平效率。本就是中央企業的南北車在人才、技術等方面都有各自的優勢，并購中實現了南北車在人力、物力以及財務方面的優勢互補，增強了研究開發能力

長期績效預測

在分析企業的發展能力時，僅用一期的財務比率是不能正確評價企業的發展能力的，因此，應當計算連續幾期的財務比率。

主營業務收入增長率是本期與上期的主營業務收入變化絕對值與上期主營業務收入的比率。2014年前三季度的主營業務收入增長率分別為-6.7979%、36.5232%、50.1941，而在并購后則增至74.9968%。說明產品處于成長期，保持了良好的增長勢頭，產品的技術性與先進性高。

凈利潤增長率代表了企業當期凈利潤比上期凈利潤的增長幅度，指標值越大代表企業盈利能力越強。2014年前三季度的凈利潤增長率分別為13.4743%、56.3916%、68.2376%，在并購后則升為116.7951%、89.3528%。表明并購后企業的凈利潤增多，且有很大程度的提升，企業的發展前景好。

總資產增長率是企業本年總資產增長額同年初資產總額的比率，反映企業本期資產規模的增長情況。2014年前三季度的總資產增長率分別為22.8534%、34.4787%、29.6724%；合并后則為116.06%、112.2669%。并購后的企業不僅能保持資產的穩定增長，而且發展性高。

由于時間的限定，我們將對企業長期績效進行跟蹤研究，預期企業長期績效減弱。合并會帶來壟斷，這不利于科技創新和技術進步，并使企業經營效率和產品質量下降，故而導致長期績效減弱。后期將繼續通過發展能力分析、財務趨勢分析預測企業長期財務狀況和發展前景。探索是否可以引入機制設計來緩解績效減弱的可能。

基金項目：本論文屬于安徽財經大學2016年度大學生科研創新基金項目，項目名稱：“走出去”戰略下央企并購能夠提升企業績效嗎？項目編號（項目批準號）：XSKY1671，指導老師：李廣
(作者單位：安徽財經大學會計學院)
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